Upozornění pro čtenáře a uživatele této knihy
Všechna práva vyhrazena. Žádná část této tištěné či elektronické knihy nesmí být reprodukována ani šířena v papírové, elektronické či jiné podobě bez předchozího písemného souhlasu nakladatele. Neoprávněné užití této knihy bude trestně stíháno.
Automatizovaná analýza textů nebo dat ve smyslu čl. 4 směrnice 2019/790/EU a použití této knihy k trénování AI jsou bez souhlasu nositele práv zakázány.

Ing. Daniel Gladiš, CFA

Skryté investiční poklady

Vydala Grada Publishing, a.s.
U Průhonu 22, 170 00  Praha 7
tel.: +420 234 264 401, fax: +420 234 264 400
www.grada.cz
jako svou 9 862. publikaci

Grafický návrh obálky Jozef Ondrík
Sazba a zlom Jan Šístek
Formát ePub Jan Šístek
Odborná redaktorka Ing. Michaela Průšová
Počet stran 192
První vydání, Praha 2025

Vytiskly Tiskárny Havlíčkův Brod, a.s.

© Grada Publishing, a.s., 2025

ISBN 978-80-271-7730-1 (ePub)
ISBN 978-80-271-7729-5 (pdf)
ISBN 978-80-271-5614-6 (print)

Předmluva: Investiční evangelia Daniela Gladiše

Existuje základní otázka, která se line jako zlatá niť všemi filosofiemi a náboženstvími. Ta otázka zní: „Jak správně žít?“ Přičemž slovo „správně“ může mít nejrůznější význam v závislosti na kontextu, ve kterém se pohybujeme, a víře, kterou se řídíme. Někdy se hledají pravidla, která uspokojí toho nebo onoho boha. Jindy způsoby, jak otevřít cestu do království nebeského, které sice nikdo nikdy neviděl ani nezažil, ale přesto je tak příjemné doufat v jeho existenci. Anebo – jako je tomu v případě Buddhismu – může jít jen o prosté nalezení souboru technik práce s myslí, které vedou k vnitřnímu klidu a vyrovnanosti. Filosofování je obtížná disciplína, protože pokud lze svět považovat za jednu velkou hru, tak s určitostí neznáme nejen její pravidla, ale ani její cíl.

I Daniel Gladiš je filosof. Svou osobní hru si však zúžil pouze na výsek reality, kde je naopak cíl zcela exaktní a měřitelný – peníze. Jako filosofa peněz ho zajímají výhradně způsoby, jak rozmnožit kapitál. Otázka, kterou se již desítky let zabývá, zní: „Jak správně investovat?“ Samozřejmě, že i on přemýšlí o významu slova „správně“, avšak na rozdíl od filosofů života přesně ví, kam je třeba (se svými i cizími penězi, které spravuje) dojít. Čísla neošidíš.

Cest, jak vydělat, existuje samozřejmě mnoho. Majetek lze vyhrát nebo zdědit, ale tyto kategorie můžeme rovnou vynechat, protože zde má hlavní slovo štěstí, kdežto investování reprezentuje činnost, kterou vykonává člověk sám, dlouhodobě a systematicky. A to tak, aby bohyně Fortuna přestala mít navrch, protože ji svou strategií poráží. Mezi investování nemůžeme zařadit ani rozhodnutí střádat vydělané bankovky do slamníku (anebo na běžný účet v bance). Lidská historie opakovaně ukazuje, že od dob, kdy se od zlata přešlo k placení skrze potištěné papírky, kupní síla hotovosti každým rokem klesá. Peněz je na světě spousta a nové se pořád tisknou. Za posledních padesát let ztratil americký dolar 90 % své hodnoty a inflace představuje v ekonomii prakticky stejný přírodní zákon, jakým je ve fyzice gravitace. Na držení hotovosti nikdy nikdo nezbohatnul.

Do čeho tedy investovat? Rozumných možností se nabízí nespočet. Reality, půda, dluhopisy, umělecké předměty, exkluzivní auta či stará vína. Ale co je nejlepší investice? Na tuto otázku odpověď překvapivě existuje. A je velice prostá. Bohužel však není pro každého. Nejlepší investicí je podnikání, kdy vybudujete z ničeho něco, co slouží ostatním lidem a neustále reaguje na potřeby zákazníků. Prakticky všichni nejbohatší lidé světa vygenerovali své ohromné majetky skrze vlastnictví firem. V podnikání ovšem nejde pouze o investici peněz. Peníze ve skutečnosti nejsou příliš podstatné. Důležitější je know-how, nápad a organizační talent. A pak investice osobního času, chytrosti, znalostí, schopností a úsilí. Co ale dělat, když nic z tohoto nemáte? Když vlastníte jenom peníze, které netoužíte nechat znehodnotit inflací ani prohrát v divokých finančních sázkách? Potom stále zbývá možnost podílet se na úspěchu podnikání cizího. Možnost, která kromě peněz stojí díky existenci mezinárodních akciových trhů obvykle jen pár minut vašeho času a pak velkou trpělivost. To druhé vypadá snadně, ale snadné není. Nedělat nic je totiž také rozhodnutí. A někdy dost zásadní.

Na konci legendárního filmu z roku 1994 říká Forrest Gump: „Vydělané peníze jsme pak zainvestovali do nějaké ovocnářské společnosti.“ A ukazuje dopis se starým logem Apple Inc. Podle filmového času by tato investice byla provedena ještě před vstupem Apple na burzu v roce 1980. „Poručík Dan mi pak volal a řekl, že se už o peníze nemusíme bát,“ komentuje dál situaci Gump. Což sedí, protože pokud by Gump s Danem své akcie trpělivě drželi dodnes, patrně by skončili v žebříčku miliardářů. Mimochodem investice 1 000 dolarů do akcií Applu v den premiéry filmu Forrest Gump by v současnosti měla hodnotu téměř milion dolarů. Kdo tehdy tušil, že Forrest Gump a poručík Dan ve filmu zcela veřejně sdílejí s celým světem jeden z nejlepších investičních nápadů všech dob? Gumpova matka měla zřejmě pravdu, když říkala: „Život je jako bonboniéra. Nikdy nevíš, co ochutnáš.“

Popsaný příběh Forresta Gumpa sice představuje velkou investorskou inspiraci, ale jak už bylo řečeno, slova jeho matky poctivého investora naopak musí děsit. Nikdo nechce riskovat, že zrovna na něj padne zkažený bonbon. Na jeden ohromný úspěch typu Apple najdete stovky podniků, které už dnes na burze nejsou, protože v mezičase zkrachovaly nebo zanikly. Jak si vybrat správné podnikání s velkou budoucností, jehož má smysl být součástí? A jak rozpoznat, že dobré roky skončily, a určité akcie se včas zbavit? Co je a co není riziko? Jak se v tom všem vyznat, a hlavně – jak neprodělat peníze?

Daniel Gladiš přesně na tyto otázky odpovídá v následujících kapitolách. Místo teoretizování a změti ekonomických pouček však zvolil nečekaný formát a vypráví příběhy úspěšných společností, o jejichž akcie se zajímá. Čtenáři přináší evangelia (přeloženo z latiny tedy „dobré zprávy“) o tom, jak lze využít principů hodnotového investování a systematicky bohatnout na držení akciových podílů ve firmách, jejichž tržní cena je v danou chvíli nižší než jejich vnitřní (tedy skutečná) hodnota. Tento přístup vymyslel jiný filosof peněz Benjamin Graham a následně ho proslavil jeho žák Warren Buffett, který se díky disciplinované aplikaci této metodiky stal živoucí legendou.

„Kdybych měl jmenovat jeden důvod, kdy lidé nejčastěji přicházejí o peníze, pak je to tehdy, když se pouštějí do věcí, kterým nerozumí,“ konstatuje se v jedné z kapitol. Pokud dočtete knihu, kterou držíte v ruce, až do konce, porozumíte tomu, jak přemýšlí investor. Smyslem přitom není, abyste se sami začali starat o své portfolio. Taková aktivita baví jen zlomek lidí. Smyslem je pochopit, komu a proč věřit a následně i svěřit své peníze. Co od investování chtít a jaké otázky si klást. Jak porazit náhodu, čím se nezabývat a na co si naopak dát dobrý pozor.

Tím nejdůležitějším evangeliem totiž je, že dobrým filosofem peněz se může stát prakticky každý.

Václav Dejčmar

spoluzakladatel investiční skupiny RSJ

V Praze, listopad 2024

Věnováno Pavlově památce. Osud mu nedopřál čas, aby se mohl těšit ze složeného úročení svých investic.

1.Proč?

Už je to nějaký pátek, co vyšly mé předchozí dvě knihy oinvestování. První vydání knihy Naučte se investovat vyšlo vroce 2004 aprvní vydání knihy Akciové investice vyšlo vroce 2014. Když si uvědomím, kolik lidí mi za tu dobu psalo, že díky těmto knihám začalo investovat, říkám si, že nic lepšího jsem si ani nemohl přát aže obě knihy možná splnily svůj hlavní cíl. Ikdyž už více než dvacet let dostávám znovu aznovu otázky, kdy napíšu další knihu, psaní knih jsem sám pro sebe považoval za uzavřenou věc. Obě knihy mají stále vysokou prodejnost, takže jejich přínos apotenciál ještě není vyčerpán, ataké jsem nechtěl spadnout mezi ty autory, kteří chrlí jednu věc za druhou, aniž by měli fakticky co říct. Mimo to, každé čtvrtletí píšu pro akcionáře našeho fondu takzvaný dopis akcionářům. Ten je dostupný iveřejnosti, má velmi početnou čtenářskou obec zcelého světa apro mě je to vlastně taková otevřená kniha na pokračování. Tedy žádné další knihy. Vtom jsem měl jasno adlouho jsem tomu ivěřil. Na druhé straně jsem věděl, že když čtu něco, co píšou jiní investoři, nebo když sleduji, co říkají, co prezentují na různých investičních konferencích apodobně, vždycky mě zajímají nejvíc jejich konkrétní investice adůvody, které je knim vedly. Vinvestování do akcií, jakému dávám přednost ajaké také praktikujeme ve Vltava Fund, jsou sice obecnější témata ohledně investičních filozofií astrategií, různé makroekonomické pohledy či debaty otrendech vekonomikách ivcelém světě zajímavé, vždy nám ale vkonečném důsledku půjde oto, kterou konkrétní investici aproč provedeme.

Investiční portfolio je souborem jednotlivých investic. Ke každé znich je potřeba se dopracovat jednotlivě mezi desítkami tisíc možností, které jsou investorům na trzích kdispozici. Je potřeba je najít, porozumět jim, zanalyzovat je, ocenit, pochopit míru atyp jejich rizika apotom je umět porovnat mezi sebou tak, aby znich bylo možno vybrat těch několik málo, které budou zařazeny do portfolia. Znovu aznovu stále dokola. Vtakovém přístupu kinvestování ve vyhledávání jednotlivých akcií dominují důvody, které jsou specifické pro každou jednotlivou společnost. Její typ podnikání, míra konkurenceschopnosti ajejí udržitelnosti, management, pravděpodobnost, sjakou lze předvídat její další osud apotenciál, riziko asamozřejmě vztah mezi cenou její akcie ajejí vnitřní hodnotou. Obecnější témata, jako jsou stav ekonomiky ajejí růst, rozmach jednotlivých odvětví, inflace, úrokové sazby, měnové riziko apodobně, mají na výběr jednotlivých investic spíše okrajový vliv. Proto mě vždy nejvíce ujiných investorů zajímají jejich konkrétní investice, apředevším tehdy, pokud je sami současně vysvětlují. Sledovat tyto informace mi dává největší přidanou hodnotu anejlepší možnost dál se učit.

Knihu, která by popisovala naše jednotlivé investice asoučasně ukaždé znich vysvětlovala, proč jsme kní přistoupili, jaké jsme měli důvody ajak jsme postupovali při její analýze, jsem zatím nenapsal. Postupně mi začínala vhlavě vrtat myšlenka, že bych se možná měl pokusit napsat sám za sebe něco, co ujiných investorů vyhledávám nejvíce. Psychologové by možná řekli, že mám vhlavě neuzavřený tvar. Je pravda, že důvody kjednotlivým investicím ve Vltava Fund popisuji vždy postupně vdopisech akcionářům, vknize by ale šly popsat podrobněji abyly by dostupné čtenářům uceleně na jednom místě. Ktomu, že jsem se nakonec rozhoupal apustil se do psaní, přispěla ita skutečnost, že prostředí pro výběr jednotlivých akciových investic je pro hodnotové investory na trzích nejlepší za celé období mého investičního života. Investovat jsem začal na jaře roku 1993 aod té doby jsem na trzích nepřetržitě den co den. Za celých těch 31 let nebyly podmínky pro výběr jednotlivých akciových investic opravdu nikdy příznivější, než jsou nyní. Jak je to možné? Jednoduchá odpověď zní, že je to proto, že investorů, kteří se oto snaží, je méně, navzájem si vytvářejí menší konkurenci amají pro sebe kdispozici celé široké pole působnosti. Něco takového zde dříve nebylo. Hodnotoví investoři si dnes musejí připadat jako sportovci, kteří se přihlásí do soutěže avidí, že skoro nikdo jiný se nesnaží oto, aby vní vyhrál. Těžko by si mohli přát něco jiného.

Pokusím se vysvětlit dvě věci důležité pro pochopení celé situace. Nejdříve vysvětlím pojem hodnotový investor apotom vysvětlím, jak mohlo dojít ksituaci, kdy jich zbylo tak málo aproč je to pro ně samotné téměř dar znebes.

Jak jsme se dostali až sem

Investiční literatura se někdy snaží třídit investory do skupin podle jejich investiční strategie. Potom se mluví oinvestorech, kteří vyznávají strategie růstové, hodnotové, růstové za rozumnou cenu (GARP), momentové, dividendové, příjmové, kontrariánské, sociálně zodpovědné, aktivistické anevím, které další. Tato kategorizace se mi nikdy moc nelíbila, protože je příliš vágní. Jednotlivé kategorie nemají přesnou definici, občas se překrývají aněkteré názvy mohou být zavádějící. To se přesně týká ihodnotové investiční strategie. Ta se často popisuje jako strategie, ukteré investoři kupují akcie, které mají nízká PE (price to earnings, poměr ceny azisku na akcii), mají nízká PB (price to book, poměr ceny aúčetní hodnoty na akcii), moc nerostou ajsou to spíše zavedené astabilní businessy. Jako protiklad bývá často stavěna růstová investiční strategie, ve které investoři typicky vyhledávají mladší aněkdy imenší společnosti, které mají potenciál nadprůměrného růstu, ajsou za něj ochotni platit vyšší cenu.

Hodnotové investování tak, jak ho chápeme my, ajak by mělo být vykládáno, nesouvisí stím, jaké násobky zisků je investor ochoten platit azda dává přednost společnostem zavedeným astabilnějším, či společnostem, které rychle rostou. Hodnotové investování je takové investování, kdy investor důsledně dbá na to, aby kupoval akcie za ceny, které jsou nižší, než je jejich hodnota. Při odhadu hodnoty hraje očekávaný růst společnosti vždy důležitou roli ahodnotový investor může koupit jakoukoliv akcii, pokud dokáže sám sobě demonstrovat na základě důsledné analýzy, že zde existuje atraktivní poměr mezi cenou ahodnotou. To, že nějaká společnost rychle roste, ještě nemusí automaticky znamenat, že roste ijejí hodnota. Lze najít řadu příkladů rychle rostoucích společností, ukterých růst doslova ničí jejich hodnotu. Na druhé straně stejně tak není automaticky zaručeno, že společnosti, jejichž akcie se obchodují za nízké násobky zisků, budou dobrými investicemi. Izde lze najít spoustu příkladů, kdy se nominálně levné akcie ukázaly být takzvanou hodnotovou pastí. Žádnou akcii nelze odmítnout nebo přijmout jen na základě toho, zda se obchoduje za nízké nebo vysoké násobky zisků či toků hotovosti, nebo na základě toho, zda roste rychle nebo pomalu. Ve všech případech je potřeba pokusit se odhadnout vnitřní hodnotu společnosti atu potom porovnat scenou akcie. Toto je vnašem chápání skutečné hodnotové investování. My se vnašem Vltava Fund považujeme za hodnotové investory, ale při pohledu na naše portfolio je vidět, že je složeno téměř výhradně zrůstových společností. Anení vtom žádný protiklad. Růstovou společnost si sami pro sebe definujeme jako společnost, jejíž vnitřní hodnota roste tempem alespoň 10% ročně. Takové tempo růstu je ve srovnání scelým akciovým trhem výrazně nadprůměrné. Někteří investoři, včetně těch největších legend, dokonce říkají, že každé investování je hodnotové, protože každé investování se musí nutně snažit oto, aby investor kupoval investice za ceny pod jejich vnitřní hodnotou. Jakýkoliv jiný postup se podle nich nedá vůbec nazvat investováním. Já bych se ktomuto názoru jednoznačně přiklonil. Dává mi velký smysl atýká se všech typů investic, nejen těch akciových.

Proč je tedy vsoučasnosti tak málo hodnotových investorů? Přispěl ktomu vývoj na trzích vposledních letech, apředevším rozmach pasivního investování. Všichni účastníci akciových trhů se dají rozdělit na aktivní apasivní. Aktivní investoři se snaží vyhledávat ke svému investování jednotlivé akciové příležitosti podle jejich individuální atraktivity apotom znich skládají svá portfolia. Pasivní investování tvoří protipól kinvestování aktivnímu. Nesnaží se ovýběr jednotlivých investic. Pasivní investory vpodstatě ani nezajímá, kolik která akcie stojí akolik za ni platí, protože své peníze vkládají do investičních instrumentů, které kopírují svým složením nějaký index. Nejčastěji to bývají různé indexové fondy nebo ETF. Indexy jsou sestavovány různými metodami. Většinou jde okombinaci subjektivních pravidel sestavených lidmi, kteří index vytvářejí, aautomatických výpočtů, které často zohledňují to, kolik která akcie stojí ajakou má tržní kapitalizaci. Paradoxně tak pasivní investoři, které nezajímají jednotlivé akcie aje jim opravdu jedno, za kolik je vjejich indexu kupují, spoléhají na činnost aktivních investorů, kteří tím, že se snaží vyhledávat jednotlivé atraktivní investice, vytvářejí proces takzvané cenotvorby. Tím rozhodují otom, kolik která akcie bude stát ajaké zastoupení potom bude mít vjednotlivých indexech. Pasivní investoři nemohou investovat bez existence aktivních investorů. Jsou na nich závislí. Index totiž není nějaké na trhu nezávislé aobjektivní měřítko výkonnosti trhů. Jeho složení se mění vzávislosti na vývoji trhu samotného, tedy vzávislosti na tom, co má sám měřit, aje navíc ovlivňováno rozhodnutími výboru společnosti, která index sestavuje ařídí.

Proces cenotvorby atržní trendy

Pokud je na trzích pasivních investorů málo avětšinu tvoří investoři aktivní, apokud díky tomu proces cenotvorby běží poměrně rychle aefektivně, potom ipasivní investoři mohou považovat složení indexů, do kterých investují, akoncentraci největších akcií vnich, za férové. Tento stav jsme však bohužel již dávno opustili. Už vroce 2019 se začaly objevovat analýzy, které ukazovaly, že více než 50% zcelkového množství peněz spravovaného na americkém trhu je investováno pasivně. Jsou investovány vrůzných indexových fondech aETF, ale také vdalších retailových, penzijních ainstitucionálních produktech navázaných na indexy. Kpasivním investicím je také potřeba přidat peníze vaktivních fondech, které se sice tváří navenek jako aktivní, ale ve skutečnosti jsou téměř zcela pasivní.

Jestliže jsme už vroce 2019 upasivně investovaných peněz překročili hranici 50%, potom jsme dnes zcela určitě ještě dál, protože proces přesouvání peněz dopasivních fondů dále rychle pokračuje. Klidně tedy můžeme být na 60%. Zdálo by se, že 40% peněz, které zbývají na aktivní investory, je dost na to, aby zajistily dostatečně efektivní arychlý proces cenotvorby. Problém spočívá vtom, že zdaleka ne všechny tyto peníze jsou investovány tak, aby sepodílely na procesu cenotvorby. Nejprve je ztéto sumy peněz potřeba odečíst ty akcie, které sice nejsou zainvestovány vpasivních strategiích, ale se kterými se také vůbec neobchoduje. Jde opodíly hlavních akcionářů. Vtěch největších společnostech, které mají vindexech velké zastoupení, ado nichž tak přitéká značná suma pasivně investovaných peněz, vlastní často klíčoví akcionáři velký podíl akcií. Jde ospolečnosti jako Alphabet, Meta, Berkshire Hathaway či Tesla. Tyto akcie sice formálně spadají mezi aktivně investované, ale nejsou na trhu atéměř vůbec se snimi neobchoduje. Vtěchto firmách se tedy vaktivně spravovaných penězích dostáváme rázem někam kedvaceti procentům. Ani tato malá část akcií ještě není investována tak, aby zajišťovala efektivní proces cenotvorby. Vtéto části trhu jsou totiž zahrnuty ipeníze investorů, kteří se nesnaží vyhledávat rozdíly mezi cenou ahodnotou. Jde třeba oinvestory vyznávající momentové strategie, různé formy algoritmického obchodování, technickou analýzu ataké sem spadají drobní retailoví investoři, znichž drtivá většina nemá finanční vzdělání adovednosti potřebné ktomu, aby prováděla fundamentální analýzu jednotlivých společností. Příspěvek všech těchto typů investorů na efektivním procesu cenotvorby je omezený.

Dokonce se dá říct, že rozmach pasivního investování došel tak daleko, že pasivní investoři přestali být takzvanými příjemci cen, ale stali se jejími aktivními tvůrci. Je to výsledek toků peněz na trzích. Když do pasivních fondů aETF přitékají peníze, fondy za ně automaticky nakupují akcie. (Více ofungování ETF se dočtete vjedné zpozdějších kapitol.) Nedrží téměř žádnou hotovost aobratem ji posílají do těch akcií avtakovém poměru, jaký předepisuje momentální složení indexu, který kopírují. Zpovahy věci vyplývá, že pokud do pasivních fondů přitékají nové peníze, budou muset být jejich nákupy uspokojeny prodeji ze strany aktivních investorů. Těch je ale relativně stále méně ajejich ochota prodávat musí být logicky vyvážena čím dál vyššími cenami akcií. Když tuto situaci doženeme ve svých představách ad absurdum, potom při rostoucí převaze velikosti pasivních investorů nad velikostí aktivních investorů budou ceny akcií muset při pokračujících nákupech ze strany pasivních investorů růst exponenciálně vzhůru, protože marginální cena nutná kuspokojení poptávky zčím dál menší zásoby prodejců bude růst čím dál rychleji. Uposledního žijícího aktivního investora by teoreticky měla být nekonečná.

Pokud se situace otočí azpasivních fondů peníze začnou odtékat, dopad na ceny akcií bude opačný aznovu velmi citelný. Jediným, kdo by mohl uspokojit hromadné výprodeje pasivních fondů, jsou aktivní investoři. Ti ale zdaleka nedisponují dostatečným objemem hotovosti. Aktivní investoři drží dejme tomu průměrně 5% svých portfolií vhotovosti. 5% hotovosti z20% celkového majetku, který je uložen uaktivních investorů, je asi 1% objemu peněz na trzích. Toto je suma peněz, která by teoreticky mohla zadržet tsunami peněz valících se zpasivních fondů ven. Samozřejmě, že knim by ještě bylo potřeba přidat peníze, které stojí mimo akciové trhy, akteré by se do nich mohly přesunout, jako jsou peníze pocházející od samotných společností prostřednictvím odkupů akcií nebo peníze uložené například vdluhopisových fondech, avšak ochota držitelů tohoto kapitálu zachraňovat klesající ceny akcií, apředevším ochota reagovat rychle, by byla pravděpodobně mizivá. Stejně mizivá by byla iochota aktivních investorů snažit se držet trh, nehledě na to, že by ktomu se svou omezenou kapacitou volných prostředků stejně nestačili.

Stejně tak jako by při extrémní převaze nákupů ze strany pasivních fondů mohly ceny růst vzávěru teoreticky do nekonečna, tak by při velké převaze prodejů ceny vzávěru mohly klesat skoro knule. Jsem si vědom toho, že pojmy jako nekonečno anula jsou ucen akcií výrazy pro extrémní anepravděpodobné situace, které nenastanou, ale přesto naznačují směr, kterým se ceny akcií při obrovské převaze pasivně investovaných peněz nad aktivními vydají, pokud se toky peněz do pasivních či zpasivních fondů budou chovat tak, jak jsem je popsal. Myslím, že na trzích lze najít řadu případů extrémně velkých pohybů, ať už celého indexu, či prozatím častěji jednotlivých akcií, za nimiž stojí právě změny toků peněz do pasivních fondů.

Pro dokreslení toho, jak pasivní investoři postupně přecházejí zpozice příjemců cen akcií do pozice tvůrců, nebo možná lépe řečeno spolutvůrců cen akcií, je potřeba si uvědomit, jaký dopad mají toky peněz do pasivních fondů na složení samotných indexů, které tyto fondy kopírují. Zatímco aktivní investory při výběru akcií zajímá, zda se nějaká akcie obchoduje za pětinásobek zisků, padesátinásobek zisků či třeba stonásobek zisků, pasivním investorům je to jedno. Ti kupují akcie bez ohledu na jejich jednotlivé ocenění podle toho, co jim předepisuje aktuální složení indexu. Váhy akcií vjednotlivých indexech jsou do velké míry ovlivněny tržní kapitalizací jednotlivých firem. To je logické. Čím má nějaká společnost větší tržní kapitalizaci, tím větší část celého trhu reprezentuje atím větší váhu si izaslouží ve složení indexu. Ve světě, kdy je na trzích dostatek aktivních investorů akdy ocenění jednotlivých firem má relativně silnou tendenci odrážet fundamentální hodnoty jednotlivých firem, isložení indexů bude mít stejnou míru efektivity. Pokud však množství pasivně investovaných peněz výrazně převažuje nad aktivně investovanými penězi, potom se velká část cenotvorby akcií dostává do rukou pasivních investorů. Tedy těch investorů, kteří se nijak nezabývají analýzami jednotlivých akcií, nemají představu ojejich vnitřní hodnotě apři jejich nákupech či prodejích je jim vpodstatě jedno, kolik tyto akcie jednotlivě stojí. Přesto svými investicemi výrazně ovlivňují jejich ceny.

Na trzích totiž existuje nejen obrovské množství indexových fondů aETF, ale také velké množství jednotlivých indexů. Indexů, které mohou reprezentovat celé trhy, ale také jednotlivá odvětví, regiony, strategie apodobně. Ty se ve svých složeních ovlivňují navzájem na základě toho, kolik pasivně investovaných peněz do různých indexů přitéká, apostupná změna ve složení indexů zase zpětně ovlivňuje to, do kterých akcií peníze přitékají více ado kterých méně. Akcie, sektory nebo regiony, jejichž váhy vindexech rostou, přitahují stále větší podíl pasivních investic, což jejich váhy vindexech posouvá ještě výše. Vyšší podíl vindexech potom znamená ještě větší podíl na nových penězích, ještě vyšší váhy vindexech atak pořád dokola. Zpětná vazba zde funguje velmi dobře. Aktivní investor, který analyzuje asleduje stovky individuálních společností, může velmi dobře sledovat, jak je proces cenotvorby narušen apokřiven dominancí pasivního investování. Obzvlášť tehdy, pokud může srovnávat změnu, ke které dochází, včase. Investor, který používá výhradně pasivní investice, vlastně nemá vůbec, jak by tuto situaci posoudil.

Vkonečném důsledku potom dochází při tocích peněz směrem do pasivních fondů krostoucí koncentraci největších titulů vindexech (momentálně je nejvyšší vhistorii apřekonává iobdobí Nifty Fifty bubliny z60. let). Při otočení toků peněz zpasivních fondů ven to potom jsou právě akcie mající vindexech největší zastoupení, které jsou nejvíc bity, protože na jejich cenách se nejvíc projeví absence dostatečného množství kupců ze strany aktivních fondů. Izde zpětná vazba funguje velmi dobře. Příkladem může být třeba rok 2022 na americkém trhu. Tehdy si právě největší akcie vindexech vedly nejhůře. Demonstrovat to lze na tehdejší výkonnosti sedmičky akcií, které dostaly souhrnně přezdívku The Magnificent Seven (M7). Jde ospolečnosti Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia aTesla. Během roku 2022 klesly tyto akcie souhrnně o40,2%. Když si rozložíme pohyb jejich cen akcií na drobnější komponenty, zjistíme, že během roku 2022 klesl zisk na akcii M7 o8,7%, jejich tržby na akcii vzrostly o10,1% ajejich ziskové marže poklesly o17,1%. Výrazně, ato ocelou třetinu, pokleslo jejich PE. Zpočáteční úrovně 38,4 na koncovou úroveň 25,1. (Zdroj: Semper Augustus Investment Group LLC, 2023 Letter to Clients). 40% pokles akcií M7 je mnohem větší než 19,4% pokles indexu S&P 500. Je to pravděpodobně do velké míry výsledek toho, že na trhu jednoduše nebyl dostatek ochoty vhlavách adostatek volných peněz vkapsách aktivních investorů, které by dokázaly uspokojit výprodej pasivních fondů. Nejmarkantněji se to projevuje utěch akcií, jejichž zastoupení vindexu je největší. Ceny těchto akcií potom musí klesnout velmi výrazně, aby došlo kvyrovnání nabídky apoptávky.

Rok 2023 byl krásným opakem roku 2022. Tok peněz se znovu obrátil směrem do pasivních fondů astejně tak jako orok dříve nebylo na trzích dost aktivních investorů, kteří by byli schopni prodeje pasivních fondů absorbovat, vroce 2023 nebylo na trzích dost akcií vrukou aktivních investorů, které by byly nabídnuty pasivním investorům knákupu. Atak zatímco index S&P 500 vroce 2023 vzrostl o24,2%, akcie M7 vzrostly o75,8%. Na tomto růstu se nejvíc podílel nárůst EPS (35,8%), tržeb na akcii (12%), marží (21,2%) aPE (29,7%). Vsouhrnu obou let vzrostly akcie M7 o4,7% aindex S&P 500 o0,07%. (tentýž zdroj)

Velký podíl pasivních investorů na trzích má tendenci prodlužovat azvýrazňovat trendy, které se na trzích objevují. Vcelých širokých indexech, vjednotlivých segmentech trhu ivjednotlivých akciích, ato oběma směry. Jak nahoru, tak dolů. Celkově potom dochází kparadoxní situaci, kdy indexy, které by měly být měřítkem výkonnosti, se současně stávají cílem investování, čímž vlastně přestávají být dobrým měřítkem. Ato všechno kvůli tokům peněz investorů, kteří se vůbec nezabývají oceněním jednotlivých akcií.

Proč?

Nyní je potřeba zdůraznit, že tato kniha není napsána proto, aby kritizovala pasivní investování. To nemám vúmyslu. Samotnou myšlenku pasivního investování nepovažuji za špatnou. Naopak. Je to velmi užitečná věc, která je velmi vhodná nebo může být velmi vhodná pro spoustu investorů různého typu. Pasivní investování také není dobré chápat jako nějaký souboj saktivním investováním. Pasivní aaktivní investování není záležitostí typu buď– anebo. Investoři mohou využívat obojí současně vrůzných kombinacích, aje dobré připomenout, že isamotné pasivní investování nutně obsahuje řadu aktivních rozhodnutí, které investor musí udělat. Koneckonců imy ve Vltava Fund, jak později sami uvidíte, využíváme možnost pasivního investování pro jednu konkrétní pozici, ato se považujeme za zcela ortodoxní aktivní investory. Důležité také je, že primárním úkolem investora není něco kritizovat. Investor by také neměl investovat podle toho, co by si přál, aby se stalo, nebo podle toho, jak by si přál, aby svět vypadal, ale podle toho, co si myslí, že se stane. To jsou většinou dvě zcela odlišné věci anení dobré je míchat do sebe.

Tato kniha byla napsána zjiného důvodu. Každá věc, ať už jde omyšlenku jakkoliv dobrou, má isvé negativní dopady. Dopady, které jdou často proti původnímu záměru. Čím víc do extrému je původní myšlenka dotažena aaplikována, tím výraznější mohou být vedlejší efekty jí způsobené. Míra rozmachu pasivního investování je zcela bezprecedentní. Nic podobného zde dříve nebylo. Bezprecedentní jsou také dopady na fungování achování trhů. To je něco, co by měli investoři chápat avnímat, čemu by se měli přizpůsobit ačeho by videálním případě mohli ivyužívat. Prostředí, které zde vzniklo, je zcela nové, aje pro aktivní investory velkou příležitostí. Kdybych si mohl sám vybrat, jak bych chtěl, aby měly vypadat trhy, aby se nám aktivním investorům na nich dobře investovalo, pak by určitě velmi vysoko vmých představách figurovala situace, kdy se většina investorů nezabývá tím, co aza kolik kupují, atuto činnost přenechá hrstce aktivních investorů. Jako člověku, který celý svůj život sportuje azávodí, by se mi moc líbila situace, kdy se skoro nikdo ze soupeřů nesnaží oto být nejlepší askoro všichni to vzdali už před startem. Ktomu se dnes na trzích velmi blížíme. Před deseti, dvaceti, třiceti lety byla konkurence na trzích ohledně vyhledávání jednotlivých investic mnohem vyšší, než je dnes. Tak příznivé prostředí, jaké mají dnes, aktivní investoři dříve kdispozici neměli.

Aktivní ahodnotové investování je založeno na myšlence, že teorie dokonale efektivních trhů je mylná. Platnost této teorie je založena na několika předpokladech. Přístup investorů na trh musí být volný, náklady na získávání informací musí být minimální amusí existovat vysoce konkurenční investiční prostředí. Právě míra konkurence prostředí je výrazně snižována velkým rozmachem pasivního investování. Trhy se stávají méně elastickými améně citlivými na ceny. Ve vysoce konkurenčním acenově elastickém prostředí by investoři prodávali akcie, jejichž ceny vystoupaly příliš vysoko, protože by jejich očekávaný výnos byl příliš nízký, akupovali by místo toho akcie, jejichž ceny by byly na atraktivnějších úrovních. Jak jsem však již popsal výše, pasivní investoři automaticky nakupují to, co jim předepisuje složení indexů, bez ohledu na to, zda jsou jednotlivé akcie levné či drahé. Nízká likvidita způsobená klesajícím zastoupením aktivních investorů na trzích vytváří úzká místa, která ztěžují vyrovnání nabídky apoptávky. Trhy se stávají cenově méně améně elastickými, což si vyžaduje větší avětší cenové reakce. Indexové investování je celé založeno na předpokladu, že trhy jsou efektivní, přitom ono samo jejich efektivitu snižuje. Pasivní investoři se zpříjemců cen dostali do pozice jejich tvůrců. Dokonce sám John Bogle, zakladatel The Vanguard Group anejvětší pionýr apopularizátor indexového investování, vzávěru svého života prohlásil, že pokud budou všichni investoři používat indexové investování, lze očekávat chaos akatastrofu. Trhy by selhaly. (Zdroj:Udland,M. (May 6, 2017), Jack Bogle envisions „chaos, catastrophe“ in markets if everyone were to index.) Nikdy se nedostaneme do stavu, kdy by všichni investoři používali výhradně pasivní investování. Trhy by zkolabovaly už omnoho dříve, aipři současné výrazné převaze pasivně spravovaných peněz nad aktivními je fungování trhů výrazně narušeno. Mnohem více než kdykoliv před tím.

Inteligentní investor si ztohoto vlaku nejenže vystoupí, ale celé situace využije ve svůj prospěch. Pokud aktivní investoři dobře porozumí nově vzniklému stavu trhů, pochopí, včem ajak se změnilo jeho chování, přizpůsobí tomu své vlastní investování včetně vlastních očekávání, mají velkou šanci na to, aby jejich portfolia nesla vyšší výnos, než je výnos širokých trhů, asoučasně obsahovala mnohem menší riziko, než je riziko širokých trhů.

Co vás čeká vdalší části knihy

Vdalší části knihy jsou popsány jednotlivé investiční případy zpraxe. Případy, na kterých chci demonstrovat, že dnes lze najít na trzích celou řadu akcií, jejichž cena je výrazně nižší, než je jejich hodnota, ajejichž kvalita podnikání ariziko sním související je často mnohem nižší, než je riziko celého trhu. Případů zde popsaných je celkem patnáct. Je jim věnována různá délka textu. Některé si vyžadují obšírnější popis, jindy zase stačí mnohem kratší text. Při výběru jednotlivých investic jsem se také snažil přihlížet ktomu, aby jejich investiční zdůvodnění obsahovalo inějaké obecnější investiční téma, které je přenosné ina jiné společnosti akteré má dlouhodobou platnost.

Jak jsem jednotlivé případy vybíral? Rozhodně ne tak, že bych se podíval na výnosy různých akcií za posledních 5–7 let, našel si nějakou, jejíž výnos byl vysoký, apotom kolem výnosu akcie vykonstruoval investiční příběh, ze kterého by bylo jasné, že tehdy atehdy se měla akcie koupit. Vybral jsem akcie, které jsme sami ve Vltava Fund koupili akteré dodnes všechny držíme, svýjimkou jedné, která se mezitím stala privátní společností, amuseli jsme ji prodat (Teekay Energy Partners). Dále jsem se snažil oto, aby každá zvybraných akcií ukazovala jiný původ nebo podobu hodnoty, kterou jsme hledali, aby vybrané společnosti pocházely zrůzných sektorů aaby společně naznačily, jakou šíři možností dnešní trhy nabízejí. Ktěmto patnácti vybraným společnostem (vjednom případě jde oindex trhu) jsem potom doplnil dva další příklady znašeho portfolia, které považujeme za investiční chybu. První je případ akcie, kterou jsme ani neměli koupit, adruhý je přiklad akcie, kterou jsme naopak neměli prodat. Ikdyž člověk dělá maximum, někdy se nevyhne tomu, že udělá chybu. Výhodou potom je, že má vruce něco, zčeho se může do dalšího investičního života poučit. Skutečnost, že jen jediná ztěchto patnácti společností má sídlo vEU, není záměrem, ale bohužel tak trochu reflektuje relativní pokles významu regionu, ve kterém žijeme.