Upozornění pro čtenáře a uživatele této knihy

Všechna práva vyhrazena. Žádná část této tištěné či elektronické knihy nesmí být reprodukována a šířena v papírové, elektronické či jiné podobě bez předchozího písemného souhlasu nakladatele. Neoprávněné užití této knihy bude trestně stíháno.

Edice Finanční trhy a instituce

Pavel Kohout

Finance po krizi

Evropa na cestě do neznáma

3. rozšířené vydání

TIRÁŽ TIŠTĚNÉ PUBLIKACE:

Vydala Grada Publishing, a. s.

U Průhonu 22, Praha 7

jako svou 4 590. publikaci

Návrh obálky Ing. arch. Dana Hejbalová

Foto na obálce Pavel Kohout

Sazba a zlom Jan Šístek

Odpovědná redaktorka Ing. Michaela Průšová

Počet stran 328

Třetí vydání, Praha 2009, 2010, 2011

Vytiskly Tiskárny Havlíčkův Brod, a. s.

© GRADA Publishing, a. s., 2011

ISBN 978-80-247-4019-5 (tištěná verze)

GRADA Publishing: tel.: 234 264 401, fax 234 264 400, www.grada.cz

ELEKTRONICKÉ PUBLIKACE:

ISBN 978-80-247-7216-5 (elektronická verze ve formátu PDF)

ISBN 978-80-247-7217-2 (elektronická verze ve formátu EPUB)

Krize číslo 5: Předmluva ke třetímu rozšířenému vydání

Když mezi známými říkám, že pracuji na třetím vydání Financí po krizi, vždy následuje reakce – No dobrá, ale po které krizi vlastně? Kolik už jich bylo a ještě bude?

Správná otázka. Krize, kterou jsem poprvé zaznamenal ve washingtonském hotelu Quincy v březnu 2007, už měla několik vln. Vlastně proběhlo několik na sobě nezávislých krizí, neboť ta poslední už nemá zhola nic společného s americkými hypotékami. Zkusme je spočítat.

Nejprve přišla americká hypotéční krize. (Krize číslo 1) Ta přerostla v bankovní krizi, která z větší části postihla USA, Irsko, Británii, Německo a některé další země, jejichž banky s oblibou investovaly do toxických aktiv, aniž by rozuměly jejich problematice. (číslo 2)

Tato druhá fáze probíhala částečně paralelně během let 2007–2008 v hlavních vyspělých zemích Západu. Obavy bank z rizika protistrany vedly ke zhroucení mezibankovního trhu a také k výraznému omezení nově poskytovaných úvěrů. Úvěrová dieta způsobila světovou hospodářskou recesi. Recese není sice krize v pravém slova smyslu, ale jelikož většina laiků ani politiků nerozlišuje oba tyto termíny, skloňme se před většinou a označme světovou recesi z roku 2009 za krizi číslo 3.

Krize číslo 4 se nenápadně ohlásila na podzim 2009, kdy tehdy nová řecká vláda přišla s velkým objevem: našla závažné diskrepance v národním účetnictví. Po dlouhých měsících přešlapování na místě a lamentování na zlé spekulanty se Evropská unie v květnu 2010 konečně odhodlala k řešení. Bohužel bylo polovičaté a chybně koncipované, stejně jako všechna následující.

Tato čtvrtá krize postihla kromě Řecka také Irsko, Portugalsko a Španělsko. Všechny tyto okrajové země eurozóny nasály po přijetí eura levné úvěry jako houby. Levné úvěry poskytly zdání prosperity na pár let – ale houba dlouho nevydrží. Úvěrové bubliny splaskly a s nimi iluze prosperity a zaměstnanosti.

V průběhu roku 2011 se problémy zemí skupiny PIGS prohlubovaly. Zároveň obracely pozornost na další, hlubší problémy Evropy: Jak jsou na tom francouzské banky s rizikovou expozicí vůči problémovým státům? Dokáže Itálie stále žonglovat se svým dlouhodobě gigantickým státním dluhem? A co Belgie, předlužená země bez skutečné vlády? A je vůbec Německo tak silné, aby dokázalo splatit svůj dluh převyšující 80 procent HDP a navíc ještě zachraňovat problémové evropské sousedy jak na běžícím pásu?

Tyto znepokojivé otázky během léta až podzimu 2011 přerostly v další vlnu paniky. Ta byla zesílena neschopností vůdčích evropských činitelů chápat podstatu problému. Představitelé EU i jednotlivých velkých států neustále navrhovali systémově chybná řešení typu záchranných fondů a obviňovali spekulanty ze strašného zločinu: z toho, že dále odmítali kupovat dluhopisy států na prahu bankrotu.

Důsledkem dlouhodobé evropské neschopnosti pohlédnout faktům do očí vznikla krize číslo 5. Pátá krize během pěti let je horší než všechny předchozí. Týká se velkých ekonomik: kromě již dříve postiženého Španělska také Itálie, Belgie a Francie. Je možná jen otázkou času, než trhy začnou pochybovat o Německu. Samotná velikost krize znamená, že záchranné balíčky jsou k ničemu, neboť je nemá kdo naplnit. (Jediná solventní instituce v Evropě je Evropská centrální banka, která peníze tvoří z ničeho – to se však tuze nelíbí Němcům.)

Evropská integrace také nevyřeší krizi, neboť z deseti bankrotářů neuděláte jednoho boháče. Společný evropský dluhopis by jen usnadnil další zadlužování, podobně jako je usnadnilo zavedení eura před deseti lety. Kde je tedy řešení?

Zatím nevíme. Nemusí to být rozpad EU ani zánik eura. Nemělo by to však být ani zavedení federální evropské vlády, neboť centralizace zvyšuje nebezpečí, že mocenské centrum udělá fatální chybu s důsledky pro celý kontinent. Jestliže německá kancléřka i francouzský prezident jsou politicky bezradní a odborně nepříliš zdatní, co by se stalo, kdyby se evropským ministrem financí stal člověk podobně nedostatečného formátu? Z vůdčích Evropanů, ať už je to Jean-Claude Juncker, Herman van Rompuy, Olli Rehn, Manuel Barroso nebo kdokoli další, nikdo nemá profesní zkušenost v bankovnictví nebo ve finančních trzích. Jak mají krizi řešit právníci nebo v lepším případě teoretičtí ekonomové, kterým teprve nedávno někdo vysvětlil, co je to riziková přirážka?

Ať tak nebo onak, krize číslo 5 znamená novou realitu. Vývoj Evropy šel během posledních dvou či tří desetiletí chybným směrem, jinak by se nedostala do této katastrofy. Evropa potřebuje zásadní revizi hospodářských politik a výměnu dosavadních hodnot. Většina členských zemí EU nashromáždila obrovské dluhy odpovídající stavu po středně velké válce – a bylo přitom téměř jedno, zda jejich vlády byly převážně levicové nebo pravicové.

Nynější politické elity nemají ovšem odvahu si připustit něco tak zásadního a převratného, jako je potřeba nastolit základy zdravého hospodaření po několika desítkách let života na úkor budoucnosti. A nejde zdaleka jen o vyrovnané státní rozpočty. Zdravé hospodaření zahrnuje zdravé bankovnictví, zdravou měnu a absenci zásadních nerovnováh ve vztahu k zahraničí.

Krize číslo 5 bude mít závažné důsledky i pro investory, portfolio manažery a všechny, kdo se profesionálně zabývají správou peněz. Krize znamená riziko, ale i příležitost. Ale dost již předmluvy. Více v knize.

Pavel Kohout, 23. září 2011

Dodatek k předmluvě druhého rozšířeného vydání

Zanedlouho po prvním vydání se ukázalo, jaký jsem špatný prognostik. Očekával jsem závažné problémy veřejných financí v Evropě během několika let. Ve skutečnosti přišla řecká finanční krize již během roku 2010 a nyní, když píši tento dodatek k předmluvě, je aktuální irská bankovní krize.

Nicméně události roku 2010 nás všechny mohou ujistit o dvou snadno předvídatelných pravdách, na které se lze spolehnout.

Za prvé – za každou finanční nebo bankovní krizí stojí politická chyba. Buď jde o chybnou měnovou politiku anebo o chybnou rozpočtovou politiku. Případně také o špatnou regulaci trhu anebo o následky zbrklých reakcí na hospodářské problémy. Za každou krizí hledejte politika.

Za druhé, moderní centrální bankovnictví je lékárna s jediným medikamentem. Všechny neduhy se řeší velkou či ještě větší dávkou peněz. Na růst objemu peněz v ekonomice se dlouhodobě můžeme spoléhat jako na jednu z mála skutečných jistot. A tomu by měla být podřízena také investiční strategie.

Předmluva

Jsou události, které změní běh dějin. Historické předěly, které rozdělují tok času na „předtím“ a „potom“. Jedním z těchto milníků byla Velká deprese ve třicátých letech. Ekonomie na teoretické úrovni i v praxi hospodářské politiky již nikdy nebyla stejná po Velké depresi jako před ní.

Již začátkem roku 2009 bylo zřejmé, že finanční krize z let 2007–2008 bude podobným historickým momentem. Ačkoli její mechanismus byl odlišný a škody zřetelně menší, vliv na lidské uvažování bude nejméně stejně silný a trvalý.

Finance a ekonomika po krizi již nikdy nebudou stejné jako předtím. Staré učebnice budou dobré dílem k smíchu, dílem jako odstrašující příklad, jak se ekonomie nemá dělat. Bude nutné vymyslet nové teorie a analytické techniky, bude třeba přizpůsobit hospodářskou politiku, bude třeba aktualizovat investiční strategie.

Jakým směrem vývoj půjde zatím nelze přesně odhadnout. Není jisté, zda se uvažování lidí o ekonomii a hospodářství změní k lepšímu. Velká předválečná deprese způsobila značné myšlenkové škody – a následně i obrovské ztráty materiálního rázu. Měla za následek rozmach socialismu, velké zadostiučinění pro sovětský model (byť nikoli ospravedlnitelné fakty), vzestup extremistických sil v Německu, a nepřímo tedy způsobila i druhou světovou válku.

Zároveň se však lidstvo z Velké deprese přece jen částečně poučilo. Ekonomika se zbavila některých starých předsudků, které v letech 1929–1932 vedly k největšímu hospodářskému propadu v novověkých dějinách. Dědictví Velké deprese je tedy smíšené. Kam povedou následky finanční krize 2007–2008? Úvahám o jejích možných důsledcích je věnována tato kniha.

Část I. Zápisky zkrizového období

1. První krizový rok: 2007

Předehra: hotel Quincy, Washington, D. C., březen 2007

Není nad osobní zkušenost. Nikdy nezapomenu na několik večerů vhotelu Quincy, asi čtvrt hodiny pěšky od Bílého domu. Měl jsem jako host amerického ministerstva zahraničí to potěšení zúčastnit se exkurze do amerického finančního systému vrámci programu IVLP (International Visitors Leadership Program). Lepší načasování než na jaro 2007 jsem si snad nemohl přát– nikoli kvůli počasí, ale vzhledem kpohledu na tehdy začínající krizi.

Každé ráno bylo možné vnovinách najít několik příběhů okrizi voblasti hypoték. Tklivé příběhy předlužených rodin, zprávy oexekucích, názory realitních makléřů, že nejhorší vlna teprve přijde. Vprůběhu dne se žádná návštěva vládního úřadu či soukromé instituce neobešla bez diskuse otématu subprime mortgage– rizikové hypotéky. (Česky bychom mohli použít slovo „substandardní“, protože slovo „nestandardní“ nenese význam horší kvality.) Večer přijdete do hotelu, zapnete televizi aopět se na vás vyvalí záplava zpráv ohypoteční krizi.

Vbřeznu 2007 tedy všichni věděli, že hypoteční krize je realitou– všichni, kdo alespoň sporadicky četli noviny, sledovali televizní zpravodajství anebo si občas promluvili snějakým ekonomem či finančním analytikem sledujícím sektor stavební výroby atrhu nemovitostí. Vzásadě tedy prakticky všichni gramotní lidé sfungujícím zrakem asluchem nutně museli vědět, že sektor rizikových hypoték je vmaléru aže ten malér není zkategorie zanedbatelných.

Trh tedy oproblému věděl. Věděli oněm pracovníci velkých soukromých bank ineméně velkých vládních organizací. Přesto trvalo dlouhé, dlouhé, velmi dlouhé měsíce, než trhy na tento problémy zareagovaly. Aještě delší čas potřebovaly úřady.

Americké hypoteční strašidlo

Tento článek jsem napsal 27. března 2007 vhotelu Quincy ve Washingtonu. Byl publikován na serveru Investujeme.cz oden později.

Amerikou obchází strašidlo. Nikoli ovšem strašidlo komunismu; dokonce ani terorismus se nezdá být prvořadým tématem. Nynější hlavní starost Američanů má doslova ado písmene přízemní charakter. Ve světle posledních makroekonomických čísel totiž hrozí krize na trhu nemovitostí, především rodinných domků.

Vše začalo zhruba vletech 2001–2003. Americký Federální rezervní systém (Fed) ve snaze zabránit hospodářské recesi udržoval krátkodobé sazby na extrémně nízké úrovni. To se podařilo: americkou ekonomiku vytáhl zproblémů neobyčejně silný stavební boom. Ten byl způsoben neobvykle levnými adostupnými hypotékami. Na vlastní bydlení „dosáhl“ prakticky kdokoli, včetně lidí snízkými anestabilními příjmy, kteří by za normálních okolností bydleli vpronájmu.

Zvelké části se jednalo oimigranty zLatinské Ameriky, legální inelegální. Jen vsamotném roce 2005 bylo klientům hispánského původu poskytnuto 375 000 hypoték. Znich nyní hrozí 73 000– tedy téměř celé jedné pětině– propadnutí zástavy nemovitostí kvůli nesplácení hypotéky. Vlastnické bydlení mezi novými imigranty se rozmohlo během první poloviny tohoto desetiletí. Bylo to považováno za plnění amerického snu vpraxi. Nyní začíná být zřejmé, že mnozí lidé si pořídili nemovitosti za přemrštěné ceny jen proto, že se uchýlili kneobvyklým „konstrukcím“ hypoték, znichž mnohé nabízely „lákavé“ nízké sazby ze začátku, avšak zahrnovaly možnost jejich pozdějšího zvýšení.

Na tyto hypotéky obvykle „naletěli“ méně vzdělaní lidé, kteří neuměli přečíst apochopit detaily smlouvy psané drobným písmem („fine print“) anebo těmto detailům zkrátka nevěnovali pozornost. Vpřípadě imigrantů hrála roli ichabá, respektive nulová znalost angličtiny. Další díl viny na vzniklé situaci hrály nevybíravé praktiky realitních agentů, kteří jsou hladce schopni přesvědčit neznalého klienta, že ceny nemovitostí mohou jít pouze avýhradně nahoru aže hypotéka, která spolkne většinu čistých měsíčních příjmů domácnosti, je vlastně vynikající obchod. Španělsky mluvící realitní makléř José Luis Semidey, známý svojí pravidelnou rozhlasovou relací na Radio Universal, hovoří olavině zoufalých telefonátů, žádajících oprofesionální pomoc. Většině volajících však není pomoci. „Začalo to vroce 2005,“ tvrdí Semidey, „ato nejhorší teprve přijde.“

Během nejbližších šesti let se odhaduje, že propadnutí zástavy hrozí 1,1 milionu hypoték. Smutné příběhy lidí, kteří si na dluh pořídili dům svých snů anyní zjišťují, že splnění snu bylo nad jejich síly, jsou vamerické televizi ivnovinách na denním pořádku. Nahid Azímí, pokladní vsupermarketu směsíčním příjmem 2 400 dolarů, původem zAfghánistánu, vzlyká, když stěhuje své poslední věci zdomu, který si vlétě 2006 pořídila za 410 000 dolarů. Pohyb úrokových sazeb totiž způsobil, že výše její hypoteční splátky vylétla na 3 800 dolarů měsíčně.

Některé hypoteční firmy šly tak daleko, že půjčovaly bez jakéhokoli dokladu opříjmech klienta. To není až tak výjimečné ani načeském trhu, ale půjčovat bez ověření dokladu totožnosti, to je přece jen odvážné. Nicméně velmi volná regulace hypotečního trhu vkombinaci svysokým apetitem obchodních oddělení hypotečních bank způsobila, že ilegální imigranti se stali mohutným klientským segmentem. Řada znich pracuje ve stavebnictví jako zedníci, tesaři, obkladači atd. Recese stavebního průmyslu se tedy na trhu projeví zesíleně.

Ve strohé řeči makroekonomických čísel: během února poklesly prodeje nových rodinných domů o3,9%. Vmeziročním vyjádření jde o18,3% pokles– což je hodnota, která je velmi varovná. Jde opokles na nejnižší úroveň od léta roku 2000, kdy zhruba začala poslední americká recese. Mediánová cena prodávaného domu meziročně rovněž poklesla, o0,3%. Ačkoli se zdánlivě jedná jen onepatrný pokles, tato informace má závažný význam. Pokles na federální úrovni– byť nepatrný– je na americkém trhu nemovitostí mimořádným anevídaným jevem.

Pro Českou republiku mají informace otěžkostech samerickými hypotékami dvojí význam. Za prvé, něco podobného se může stát skutečností také unás. Za druhé, vývoj největší světové ekonomiky má vliv ina hospodářský růst azaměstnanost vČeské republice. Vletech 2005–2006 se českému hospodářství vedlo dobře vprvní řadě díky celosvětovému oživení. To se však může vkrajním případě proměnit vdalší celosvětovou recesi, vlepším případě jen ve zpomalení globálního růstu.

Jak velmi pravdivý byl citát realitního makléře Semideye jsem si uvědomil teprve mnohem, mnohem později. Kromě toho se přiznám, že poslední dvě věty jsem tehdy nemínil příliš vážně. Nešlo ovýsledek hluboké analýzy. Lehkou spekulativní úvahu omožnosti celosvětové recese– cosi extrémně, ale opravdu extrémně nepravděpodobného zhlediska prvního čtvrtletí 2007– jsem na závěr článku přidal spíše jen tak, jako lehkou myšlenkovou provokaci. Kdyby náhodou tato spekulace vyšla, mohl bych se vydávat za proroka.

Španělsko, euro anemovitosti

Také Španělsko aněkteré jiné evropské země si vypěstovaly svá vlastní hypoteční strašidla. Tehdy otom však ještě nevěděly. Nicméně bublina na trhu nemovitostí byla zřejmá, jak otom svědčí můj tehdejší komentář z11. června 2007:

Vstup do eurozóny se může do ekonomik různých zemí promítnout různým způsobem. Vpřípadě Španělska mělo přijetí eura za následek mimořádný hospodářský růst. Přijetí eura usnadnilo mezinárodní pohyb kapitálu. Tím byly zesíleny příznivé účinky reforem bývalého premiéra Aznara.

Španělsko prožívá čtrnáctý rok nepřerušeného hospodářského růstu. Nezaměstnanost, která vdevadesátých letech dosahovala 20%, poklesla na úroveň 8,2%. Hospodářská výkonnost vpřepočtu na hlavu patrně příští rok předstihne Itálii. Podle údajů Světové banky Španělsko nedávno předstihlo Kanadu na místě osmé největší světové ekonomiky. Jedním zdočasných zdrojů hospodářského růstu byl ivzestup ekonomické aktivity žen doprovázený prudkým poklesem porodnosti. Španělská porodnost patří mezi nejnižší na světě (1,29 dítěte na jednu ženu podle údajů zroku 2007.)

Rychlý hospodářský růst byl doprovázen– azvelké části také způsoben– masivním boomem na trhu nemovitostí. Španělská centrální banka uvádí, že během posledního desetiletí se ceny domů abytů ztrojnásobily. Banky půjčily jen vsamotném roce 2006 celkem 250 miliard eur developerům, což byl osminásobek ve srovnání srokem 1998. Dále půjčily 134,3 miliardy eur stavebním společnostem a544 miliard eur kupujícím; objem hypoték vzrostl ve srovnání srokem 1998 čtyřnásobně.

Pokud jde ostrukturu hypoték, 96–98% úvěrů na bydlení je strukturováno jako půjčky svariabilním úrokem, který je založen na krátkodobých sazbách. Ty byly ve Španělsku od zavedení eura vprůměru jen na úrovni 0,1% nad inflací. Nominální úrokové sazby spadly způvodních 15% až na úroveň kolem 3%. Nyní se sazby pohybují od 4,13% (tříměsíční sazby) až po 4,39% (výnos desetiletých vládních dluhopisů.) Inflace nyní podle údajů zdubna 2007 představuje 2,4%.

Prodloužily se ovšem doby splatnosti hypoték. Banka Bilbao Bizkaia Kutxa zavedla úvěry spadesátiletou dobou splatnosti, Bilbao Vizcaya Argentaria zatím „pouze“ se čtyřicetiletou dobou. To znamená, že imírný pokles cen bytů ve spojení srůstem sazeb může vést knárůstu počtu neplatičů.

Vprůběhu dlouholetého poklesu či stagnace si mnozí investoři, developeři arealitní agenti zvykli na to, že nízké úrokové sazby tu budou navždy. Kromě toho se Španělsko stalo odpočinkovou zónou Evropy, výsledkem čehož jsou čtyři miliony bytových jednotek vzahraničním vlastnictví.

Ačkoli Španělsko má opětinu méně obyvatel než Británie, během posledních let převyšovala španělská výstavba úroveň britské výstavby pětinásobně. Jen vsamotném roce 2006 započala výstavba 700 000 bytových jednotek, přičemž během téhož roku vzniklo ve Španělsku jen asi 500 000 nových domácností. Během téhož roku bylo dokončeno 750000 bytových jednotek, více než ve Francii avNěmecku dohromady.

Nicméně již vroce 2005 začala Evropská centrální banka postupně zvyšovat krátkodobé úrokové sazby. Někteří klienti shypotékami začali mít problémy, což se projevilo ve zvýšené míře splátkových delikvencí vposledním čtvrtletí roku 2006. Pokud by se ktomuto trendu přidalo oslabení přílivu zahraničních investic, výsledkem by mohl být vážný pokles cen doprovázený recesí stavebního průmyslu.

Existují skutečně signály ochlazení španělského realitního trhu. Prudce například oslabily akcie některých realitních společností. Akcie firmy Astroc Mediterraneo se ještě koncem února 2007 obchodovaly za více než 70 eur; začátkem června poklesly na 11eur. Společnost Colonia oslabila ze 75 eur na 4 eura. Společnost Montebalito ztratila „jen“ asi 40% hodnoty, Sacyr Vallehermoso 30% aFCC „pouhých“ 17%, jde však omnohem významnější firmy.

Je pokles cen akcií ze sektoru nemovitostí předzvěstí poklesu cen samotných bytů adomů? Španělské rezidenční nemovitosti vrozmezí let 1999–2005 získávaly na ceně vprůměru o15% ročně. Ztoho zhruba 9% připadalo na nárůst ceny za metr čtvereční, zbylých 6% na nárůst plochy dokončených bytů. To není dlouhodobě udržitelný vývoj.

Svědčí otom fakt, že trvá stále delší dobu, než se podaří prodat nově dokončené byty. Madridská firma Aguirre Newman uvádí, že vroce 2003 trval prodej bytu průměrně 23měsíců, zatímco vroce 2007 již 35 měsíců srostoucím trendem. Výsledkem jsou bloky prázdných betonových domů aprázdné ulice. „Přišli jsme se podívat na byty, ale nalezli jsme město duchů,“ řekl reportérovi listu Miami Herald sedmadvacetiletý taxikář. „Mé přítelkyni to tady přišlo nebezpečné, tak jsme se otočili ajeli pryč.“

„Skutečný zabiják rezidenčního trhu je bezbřehý převis nabídky,“ tvrdí Gonzalo Bernardos, profesor ekonomie zbarcelonské univerzity. „Ceny již neoficiálně padají.“ Podle jeho odhadů poklesnou ceny nových aexistujících domů od nynějška do roku 2009 o20%.

Ve Španělsku se ceny nemovitostí určují podle posudků odhadců na rozdíl od trhů jako USA nebo Británie, kde hlavní roli hrají tržní ceny. Výsledkem je prostředí, ve kterém odhadci často nafukují hodnoty, neboť jsou placeni prodávající stranou. „Žijeme vzemi, kde každý chápe, že odhady jsou něco jako poezie,“ řekl listu Miami Herald pan Jesús Encinar, zakladatel serveru Idealista.com, který shromažďuje údaje ocenách vMadridu, Barceloně aValencii. „Bankéři mi říkali– Proč se staráte, že odhady jsou vycucané zprstu? Vbudoucnosti ceny stejně vzrostou.“

„Lidé mají neotřesitelnou víru, že ceny nemovitostí mohou jít jen nahoru,“ říká dále Encinar. Objem majetku, které mají španělské domácnosti ve formě nemovitostí, činil vroce 2004 celkem 521 miliard eur, což odpovídalo 509% hrubého domácího produktu. Pro srovnání, americké domácnosti ve stejném roce vlastnily nemovitosti vcelkové hodnotě „pouhých“ 159% HDP. Španělský realitní trh má tedy hluboký prostor, kam lze padat.

Míra hypoteční delikvence podle údajů Standard & Poor’svzrostla z0,70% vbřeznu 2004 na 1,75% vbřeznu 2007. Průměrná cena domu vprosinci 2006 činila 374 000 eur. Průměrná cena za metr čtvereční vcelostátním průměru dosahovala vprvním čtvrtletí 2007 hodnoty 2 024 eur, vprůměru za hlavní město Madrid pak 3 002 eur.

Co se stane, když španělské nemovitosti postihne pokles cen? Nejhorším scénářem je pokles kvality bankovních úvěrových portfolií, krize úvěrů (credit crunch), recese stavebního průmyslu snávazností na celou ekonomiku. To vše by samozřejmě mělo celoevropský dopad, který by se nevyhnul ani České republice.

Přijetí eura ve Španělsku zafungovalo jako mohutný zesilovač hospodářského cyklu. Dokud tento zesilovač působil jen směrem vzhůru, byli všichni spokojeni, snad kromě těch, kdo byli nuceni kupovat předražené byty. Jakmile se však ekonomický růst obrátil vpokles, po spokojenosti byla veta.

Obr. 1.1 Ceny bytů za metr čtvereční, španělský průměr

Zdroj: Ministerio de Vivienda (ministerstvo bydlení), Madrid.

Ano, poslední odstavec článku zčervna 2007 byl vskutku vizionářský. Na rozdíl od oněch večerů vhotelu Quincy dostávala budoucí katastrofa reálnější obrysy azačínalo být zřejmé, že Evropa není imunní.

První dějství: trh rizikových úvěrových produktů

Již vbřeznu 2007 tedy trhy iúřady ohrozící hypoteční krizi věděly. Nechtěly si však problém připustit. Dlouhé tři, téměř čtyři měsíce se nic nedělo. Akcie rostly, banky zvesela půjčovaly, vládní úředníci se těšili zpokračujícího hospodářského růstu aznízké nezaměstnanosti. Platilo to pro Evropu, Ameriku izbytek světa bez rozdílu.

První zakolísání se dostavilo na přelomu července asrpna 2007. Tehdy si krize poprvé všimly kapitálové trhy. Ne všechny: pouze úzký segment trhů srizikovými dluhopisy odvozenými od rizikových hypoték cestou sekuritizace.

Co je to sekuritizace? Jednoduše řečeno proces, během nějž se zvelkého počtu drobných dluhů „vyrábějí“ dluhopisy obchodované na veřejných trzích. Jedna hypotéka je příliš malá záležitost, než aby se stala předmětem veřejného obchodování. Když však dáme dohromady milion hypoték, roztřídíme je podle předpokládané úvěrové kvality, zabalíme arozprodáme, získáme několik výhod vjednom:

- vznikne nový, zajímavý segment finančního trhu;

- riziko plynoucí způvodních hypoték lze vyvést zúčetnictví původní hypoteční banky aprodat takřka kamkoli do širého světa…

- … což znamená, že banky mohou poskytovat stále rizikovější arizikovější hypotéky, které jsou dostupné ipro klienty svelmi vysokým stupněm úvěrového rizika.

Sekuritizace tedy umožnila, aby banky půjčovaly takřka komukoli (včetně ilegálních imigrantů, osob bez jakékoli gramotnosti alidí bez garantovaných příjmů). Teoreticky měla fungovat tím způsobem, že riziko rozptýlené po celé zeměkouli bude mít méně dramatické dopady než riziko soustředěné vmalém počtu bank – podobně jako když vysoký komín továrny rozptyluje škodlivé látky do širokého prostoru, kde jejich nepříznivé účinky zaniknou nebo se alespoň oslabí.

Ztéto úvahy ovšem fungovala jen první polovina: ano, podařilo se riziko účinně rozptýlit po celém světě. Nicméně tento rozptyl nevedl ke snížení rizika. Na rozdíl od oxidu siřičitého není riziko chemická látka. Neplatí zde princip zachování hmoty. Globální rozprostření rizika cestou sekuritizace nevedlo tedy ke snížení jeho koncentrace, ale právě naopak. Když náhle koncem července 2007 vypukla první vlna paniky ohledně hypoteční krize, nikdo nevěděl, kde všude mohou být rozmístěny špatné úvěry zamerických „subprime“ hypoték.

Náhle začaly přicházet zprávy znejrozmanitějších částí světa. Malá banka kdesi ve východním Německu. Finanční rezervy norského okresního města. Penzijní fond novozélandských námořníků. Špatné úvěry mohly být prakticky všude. Banky proto začaly pracovat spředpokladem, že také všude jsou. Tento mechanismus zapůsobil jako páka, která mnohonásobně zvýšila skutečnou hodnotu možného rizika. (Mimochodem, ten příklad snovozélandským penzijním fondem je vymyšlený, ale nepřekvapil vás, že ne?)

Nárůst míry vnímaného rizika na mezibankovních trzích byl rychlý, brutální anečekaný. Zaskočil každého, bez výjimky. Pamatuji si, jak jsem si vbřeznu 2007 říkal: „Dobrá, probíhá hypoteční krize, ale všichni oní vědí afinanční trhy zůstávají klidné; krize tedy nemůže být TAK MOC katastrofální, nemám pravdu?“

Neměl jsem tehdy pravdu, bohužel. Zanedlouho se ukázalo, že dramatické události na finančních trzích uprostřed léta 2007 měly být jen předehrou příštího kataklyzmatu.

Úvěrová inflace akatastrofy

11. července 2007

První pololetí roku 2007 se pro globální ekonomiku vyvíjelo skvěle. Hospodářství roste na celém světě svýjimkou Zimbabwe. Vrámci „emerging markets“ je 5–6% růst normou. Česká republika by mohla růst zhruba 5,5 procenty, Slovensko asi o8%. Také eurozóna rostla vprvním čtvrtletí 2007 zhruba 3% tempem, což je relativně dobrý výsledek, když uvážíme tíhu daňové zátěže. Srůstem ekonomiky veurozóně poklesla nezaměstnanost na 7%, vČeské republice na 6,3%. Před rokem byla nezaměstnanost vážným problémem, nyní dělá starosti nedostatek pracovníků.

Nabízí se otázka, komu za tento globální růst vděčíme. Žádný objev: příčinou je velmi expanzivní měnová politika světových centrálních bank. Ta byla uplatňována od 11. září 2001 abyla prodloužena některými dalšími neblahými událostmi: Enron, Irák, atentáty vMadridu avLondýně, dlouhotrvající stagnace ekonomik vNěmecku avItálii. VČeské republice byl pokles sazeb ozvěnou příliš restriktivní měnové politiky vletech 1997–2000. Totéž platí proThajsko, Malajsii, Jižní Koreu atd.

Centrální banky všude na světě reagovaly na katastrofy snižováním sazeb, aby ekonomiku povzbudily. To se podařilo téměř ve všech zemích naráz. Meziroční nárůst objemu úvěrů českých bank činil podle posledních údajů bezmála 12%. Vrámci eurozóny roste objem úvěrů tempem vyšším než 10%, objem úvěrů sdobou splatnosti nad pět let dokonce tempem 12,5%. Vtomto srovnání působí Spojené státy trochu jako hlemýžď, když meziroční růst objemu bankovních úvěrů dosáhl hodnoty pouhých 6,3%. (Růst americké ekonomiky za první čtvrtletí 2007 činil jen 1,9%.)

Úvěrová inflace– na úrovni domácností, podniků ivlád– se promítá do růstu zisků podniků aakcionáři si mnou ruce. Ovšem rychlý růst ekonomiky je signálem, aby centrální banky zvyšovaly úrokové sazby. Spojené státy ostatně začaly zvyšovat sazby již před třemi lety. Evropská centrální banka se přidala na podzim 2005. Zvyšování sazeb tudíž není nic nového pod sluncem.

Jak je tedy možné mluvit oexpanzivní měnové politice, když úrokové sazby již nějakou dobu významně rostou? Krátkodobé sazby rostou, ale míry výnosu dlouhodobých dluhopisů se až donedávna vytrvale držely nízko. Protože dlouhodobé dluhopisy jsou hlavním faktorem určujícím ceny dlouhodobých investičních ahypotečních úvěrů, trvala účinnost velmi volné měnové politiky řadu měsíců ilet poté, co došlo kjejímu zpřísnění.

Nízké výnosy dlouhodobých dluhopisů byly způsobeny vysokou důvěrou trhu ve schopnosti centrálních bank držet inflaci trvale nízko. Vysoká důvěra vcentrální banky tedy paradoxně poškodila účinnost monetární politiky.

VUSA, vřadě evropských zemí včetně ČR, ale ivjiných částech světa způsobily levné úvěry hypoteční boom ahospodářský růst. Inflace úvěrů například měla za následek, že celosvětový objem fúzí aakvizic ve druhém pololetí 2007 byl zhruba dvojnásobný ve srovnání se stejným obdobím roku 2006 apětinásobný ve srovnání srokem 2002.

Úvěrová inflace má na svědomí inynější krizi na trhu rizikových hypoték vUSA. Americké banky hojně půjčovaly například ilegálním imigrantům, uklízečkám apokladním vsupermarketech, protože peněz bylo více než bonitních klientů. Zatím se neví, jak dalekosáhlé důsledky bude mít tato krize, ale její význam již nyní je celosvětový. Rizikové prémie rostou, kapitál se zdražuje.

Prozatím je jistá jen jedna věc: dvojciferný růst objemu úvěrů není dlouhodobě udržitelný. Vjistém stupni vývoje má úvěrová inflace za následek nutný pokles kvality úvěrů. To se nyní děje vUSA. Podle posledních údajů není pokles kreditní kvality portfolií amerických bank hrozivý– závažná bankovní krize nenastane. Nicméně zpřísnění úvěrových standardů bude mít stejný efekt jako zpřísnění měnové politiky: zpomalení růstu atd.

Konec světa se však nekoná. Kreditní kvalita bank vUSA, vEvropě ivČR je stále výrazně lepší, než jaká byla vroce 2002. Úrokové sazby sice rostou, avšak je extrémně nepravděpodobné, že by dosáhly podobných hodnot, které byly typické ještě pro průměrdevadesátých let. Centrální banky se totiž ničeho nebojí tak jako bankovní krize. Pro její odvrácení budou ochotny levné peníze do ekonomiky doslova napěchovat. Acelý cyklus bude moci začít znovu.

Vítejte ve zlatých časech

19. července 2007

Vroce 2006 jsem napsal, že Česká republika prožívá nejpříznivější podmínky pro hospodářský růst od doby Karla IV. Levicový propagandista Jiří Havel tento výrok okamžitě použil ve prospěch ČSSD. Jenže nynější růst české ekonomiky nemá nic co do činění sdomácí politikou.

Celý svět totiž prožívá nejpříznivější ekonomické období– nejen od časů Karla IV., ale vrámci lidských dějin vůbec. Časopis Fortune otiskl článek snázvem The Greatest Economic Boom Ever– Největší ekonomický boom vhistorii. „Toto je zdaleka nejsilnější stav globálního hospodářství, jaký jsem viděl během své kariéry,“ uvádí včlánku americký ministr financí Hank Paulsen. Je to pravda. Celosvětový hrubý domácí produkt vzrostl od roku 2000vnominálním vyjádření ovíce než 70% vdolarovém vyjádření. Světový obchod vzrostl od roku 2000dvojnásobně. Nezaměstnanost klesla tak, že se hovoří onedostatku pracovních sil.

Nynější boom je skutečně globální, což je unikát. Světový růst byl rychlý izačátkem sedmdesátých let, ale týkal se jen vyspělého Západu aJaponska. Nynější růst je mnohem rovnoměrnější, nebo chcete-li, spravedlivější. Zatímco vsedmdesátých letech bohatí bohatli achudí trvale třeli bídu, nyní těžiště růstu leží vAsii, Latinské Americe ave střední avýchodní Evropě. Česká ekonomika roste znatelně rychleji než Západ díky nízkým daním, což uznává dokonce iJiří Havel: uvádí, že česká daňová kvóta činí asi 35% hrubého domácího produktu, zatímco průměr EU 25je skoro 41%.

Rovnoměrnější rozložení světového růstu je způsobeno globalizací. Ještě nikdy nebyly bariéry pro světový obchod apro pohyb kapitálu tak nízké. Díky pádu bariér anásledné zostřené konkurenci klesají ceny spotřebního zboží aněkterých služeb. Inflace je proto velmi nízká acentrální banky necítí potřebu výrazně zvyšovat sazby.

Další příčinou nízké inflace je fakt, že index růstu spotřebitelských cen má jen volný vztah kživotním nákladům. Ceny položek citlivých na růst objemu peněz jsou systematicky podhodnocovány, aby inflace vyšla lépe. Například metodika harmonizovaného indexu spotřebitelských cen podle ECB zcela vylučuje jakékoli náklady spojené svlastnickým bydlením. Něco podobného platí ipro jiné položky, zejména stavební materiály aněkteré služby.

Ekonomové, kteří tvrdí, že inflace je vEU nízká, tedy nemluví úplnou pravdu. Při rychlém růstu cen nemovitostí aslužeb ve většině zemí EU zjistíme, že dosavadní velmi volná měnová politika ECB by nebyla možná, kdyby centrální banka pracovala se skutečným, anikoli „cinknutým“ indexem cen. Kvůli statistickým manipulacím je voběhu více peněz, než je zdrávo.

Co ztoho vyplývá pro investora? Globalizace spojená spřebytkem peněz přeje některým konkrétním odvětvím, jakou jsou suroviny, polotovary, energetika atd. Spojené státy nyní například trpí nedostatkem stavebních jeřábů, protože speciální ocel pro jejich stavbu kupuje Čína. Index cen komodit časopisu Economist vzrostl meziročně o13,4%. Takto nevypadá nízká inflace! Mimochodem, indická automobilka Tata chystá vůz za 100000rupií (asi 50000 Kč). Až se Indie motorizuje, bude to společně sČínou další silný impulz pro růst cen surovin.

Naopak obtížnou dobu prožívají odvětví, kde se nejvíce projevuje globální konkurence. Jde například oletecké společnosti, spotřební elektroniku aamerické automobilky. Proč právě americké? Protože Ford aGeneral Motors mají vúčetnictví zabudovaný průběžný penzijní systém avšeobecné zdravotní pojištění pro své zaměstnance. Rostoucí náklady na penze azdravotnictví se projevují ve ztrátě konkurenceschopnosti oproti Evropanům, Japoncům aKorejcům. Také telekomunikační společnost Vodafone ztratila vroce 2006přes 10 miliard dolarů– rovněž kvůli zostřené konkurenci.

Pokud bude globální boom vystřídán globální recesí, nejvíce utrpí takové investice, které vnedávných letech poskytovaly největší zisky. Není proto dobré mít všechny úspory ve středoevropských akciích nebo vČíně. Pýcha předchází pád, žádný strom neroste do nebe. Anadprůměrný růst HDP či akciových indexů mají tendenci vrátit se kdlouhodobému průměru.

Ani případná recese by však nezměnila dlouhodobý trend. Globalizace je tak mocná síla, že žádná vláda nemá šanci jí vzdorovat. Centrální banky by navíc na recesi bezpochyby reagovaly další měnovou expanzí. Základní principy globální ekonomiky jsou pevně položeny.

Článek, který vyšel vdeníku Lidové noviny, měl pochopitelně ironický titulek. Začátkem léta 2007 totiž byly všechny ekonomické ukazatele až příliš hezké. Slušný růst, rekordně nízká nezaměstnanost, vysoké zisky podniků, relativně dobrý stav veřejných financí– to vše bylo způsobeno vysokým objemem peněz vekonomice ve formě bankovních úvěrů.

Centrální banky provozovaly nepřiměřeně uvolněnou měnovou politiku vdůsledku zkreslených ukazatelů inflace. Nadbytek peněz vyvolával dojem prosperity. Globální boom byl ovšem během krátké doby vystřídán globální recesí; nejvíce utrpěly akcie snejvyššími zisky. Pýcha opravdu předcházela pád. Acentrální banky na recesi zareagovaly další měnovou expanzí. Včervenci 2007 jsem ovšem netušil, jakých rozměrů tato expanze nabude.

Hank Paulsen měl částečně pravdu, když tvrdil, že „toto je zdaleka nejsilnější stav globálního hospodářství, jaký jsem viděl během své kariéry“. Zapomněl si ovšem uvědomit, že silná ekonomika byla důsledkem úvěrového dopingu. Anebo si to možná uvědomil, ale nechtěl strašit veřejnost. Ta by se ovšem zastrašit nenechala. Když se trh rozhodne, že bude mít dobrou aoptimistickou náladu, žádné varování nic nezmůže. Musí přijít tvrdý náraz.

Hypoteční krize ajejí důsledky

21. srpna 2007

Investiční bankéř zWall Street zamířil jednoho srpnového rána na schůzku, kde hodlal podepsat hypoteční smlouvu na své nové sídlo na Long Islandu vhodnotě 1,5 milionu dolarů. Manhattanští finančníci patří mezi kvalitní, solventní klienty– ovšem jaké bylo překvapení, když namísto hypoteční sazby vpůvodní výši 8% mu hypoteční makléř oznámil novou sazbu 13%. Tento příběh publikovaný vlistu New York Times byl doprovázen citací příslušného hypotečního specialisty: „Pracuji vtomto byznysu již dvacet let azatím jsem nic podobného neviděl.“

Současná hypoteční krize vUSA je skutečně vřadě ohledů mimořádná. Kromě jiného jde oprvní významný problém ve finančním sektoru po řadě let, přesněji řečeno od roku 2002, kdy ve Spojených státech avněkterých evropských ekonomikách vrcholila krize sfalšovaným účetnictvím ve firmách jako Enron, Worldcom apod. Nicméně úvěry abankovnictví tehdy postiženy nebyly.

Poslední významná bankovní krize nastala vAmerice začátkemosmdesátých let. Šlo otzv. krizi spořitelen (savings & loan crisis). Její podstata byla jen velmi vzdálená nynější situaci. Podstatné bylo, že šlo okrizi, která měla sice dlouhou, nicméně příznivou dohru. Na jejím konci byla americká ekonomika silnější než dříve abankovní systém se poučil zchyb. Fungoval pak relativně hladce až donedávna.

Vnitřní příčinou nynější globální finanční krize je systém, vněmž je malý prostor pro osobní zodpovědnost za úvěrová rozhodnutí. Vsamotných Spojených státech funguje asi půl milionu hypotečních makléřů, kteří mají motivaci prodávat hypotéky. Jsou placeni provizemi zobjemu, který zprostředkují, ato bez zodpovědnosti za výsledek. Proto se přirozeně snaží sjednat maximální objemy.

Vtomto směru nejsou makléři sami, zcela stejně se chovají obchodní oddělení bank. Vzájmu maximalizace obratu zcela převládla dravost obchodníků nad opatrností úvěrářů. Příklad: manažerka jedné menší americké banky odpovídá na otázku, kolik je mezi jejími klienty ilegálních imigrantů: „Nevím. Nechci se vměšovat do soukromí svých klientů.“ Vtomto daném případě sice nešlo ohypoteční banku (byla to banka poskytující drobné podnikatelské úvěry), ale přesto tato příhoda leccos ilustruje.

VUSA lze sjednat hypotéku nejen bez osobních dokladů, ale také bez jakéhokoli dokladu ovýši příjmů. Tato varianta byla původně zamýšlena pro osoby samostatně výdělečně činné, ale využívají ji iběžní zaměstnanci. Ukazuje se, že 95% takovýchto žádostí ohypotéku je založeno na vylhaných údajích opříjmech žadatele. Proč ale žadatelé lžou? Neumějí si představit svoji platební neschopnost, návštěvy exekutora, nucené stěhování? Asi ano, ale vtouze po vysněném velkém domě tuto představu ve své psychice potlačí. Svědčí otom úryvek zčlánku uveřejněného vdeníku Wall Street Journal:

Paní Montesová tvrdí, že věřila slibům hypotečního makléře, že za pár let bude možné refinancovat hypotéku. „Ale hlavní potíž byla vtom, že jsem nerozuměla žargonu, kterým mluvil,“ dodává. „Byla to strašidelná zkušenost. Viděla jsem jenom, že přede mnou blikají nějaká čísla. Řekla jsem manželovi: Mario, doufám, že nás nezatáhneš do nějaké šlamastyky.“

Deník Guardian zase cituje jinou oběť, pana Alvina Clavona: „Kdybych si byl přečetl dodatek ke smlouvě psaný drobným písmem, byl bych schopný vyhnout se katastrofě.“

Zmíněná paní Montesová tedy ničemu nerozuměla, jen doufala, že vše dobře dopadne. Její manžel zrovna tak. Jejich příběh má otevřený konec, manželé svůj dům vpořizovací ceně 567 000 dolarů jsou zatím schopni splácet, ale budoucnost je nejistá. Zajímavé je, že jde opoměrně vzdělaný pár sročním příjmem kolem 90 000 dolarů. Manželé Clavonovi jsou na tom hůře, svůj dům za původně 525 000 dolarů prodávají se ztrátou astěhují se do levnější lokality.

Jestliže ipříslušníci střední třídy jsou schopni se takto bezmyšlenkovitě zadlužit, pak není překvapující, že mezi méně vzdělanými vrstvami imigrantů– kde iznalost angličtiny je problém– dosahuje předluženost rozměrů přímo epidemických.

Co se stane se žádostí ohypoteční úvěr, když je předána makléři? Putuje do některé specializované úvěrové společnosti, kde však její cesta nekončí. Poskytnutá hypotéka je takzvaně sekuritizována, což znamená, že společně svelkým množstvím jiných hypoték je vytvořeno velké úvěrové portfolio, které kryje cenné papíry zvané CDO (collateralized debt obligations) neboli dluhové obligace se zástavou. Tyto cenné papíry emitují velké banky zWall Street: Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch adalší. Kdo do nich investuje? Kdekdo: banky, penzijní fondy ahedge fondy (tj. spekulativní fondy, často podstupující vysoké riziko) zcelého světa.

Proto měla hypoteční krize tak rozsáhlou celosvětovou odezvu: nikdo přesně nevěděl (aneví), jaké finanční instituce jsou vlastně „nakaženy“ špatnými hypotečními úvěry. Nikdo dokonce ani nevěděl, jaké cenné papíry avjaké míře obsahují tyto špatné úvěry. Kreativita investičních bank vedla tak daleko, že jejich klienti neměli tušení, co je vlastně obsahem cenných papírů, které kupují ve velkém. Pouze se věřilo, že vše zachrání diverzifikace neboli rozložení rizika.

Rozptýlení rizika je za normálních okolností správné, ba dokonce povinné. Vtomto konkrétním případě ale diverzifikace vedla ktomu, že kdejaká finanční instituce se stala „podezřelou“ zvlastnictví rizikových cenných papírů. Trh se začal vyhýbat riziku jako celku. Tento náhlý myšlenkový posun ve vnímání rizika měl závažné negativní důsledky na ceny rizikových investic. Klesaly iceny investic, které za žádných okolností nemohly mít souvislost samerickými hypotékami: třeba akcie na pražské burze.

Povšimněme si, že mezi investičními bankami ahypotečními klienty neexistuje žádná vazba. Wall Street nejen nemá žádnou kontrolu nad kvalitou portfolií, která kryjí emitované CDO, ale nemá ani žádnou informaci ojednotlivých dlužnících. Jediná informace, která slouží jako podklad pro tvorbu sekuritizovaných cenných papírů, jsou historické statistiky podílu neplatičů. Data pocházejí od renomovaných agentur jako Moody’saStandard & Poor’s. Tyto statistiky by samy osobě mohly docela dobře stačit– pokud by platily předpoklady, že makroekonomické podmínky se nemění aže riziko trhu hypoték zůstává dlouhodobě konstantní.

Jenomže tyto předpoklady přestaly zhruba včervnu až včervenci 2007 platit. Ve skutečnosti přestaly platit již oněkolik měsíců dříve– kdo sledoval americký tisk amédia, ví, že horká debata se oproblému vedla již vúnoru abřeznu. Fakt, že trvalo řadu měsíců, než informace ozhoršení stavu hypotečního trhu „probublala“ až kfinančním géniům na Wall Street, svědčí osměsi značné naivity aarogance na jejich straně.

Náhle se ukázala stará známá poučka, že diverzifikace rizika funguje pouze tehdy, když riziko jednotlivých složek portfolia není korelované: když platební schopnost hypotečního klienta pana Rodrigueze není spojena splatební schopností pana Jonese, portfolio složené zhypoték milionů pánů Rodriguezů, Jonesů (ataké Díazů, Smithů amnoha dalších jim podobných) může být téměř bezrizikové. Jakmile se však ukáže, že Rodriguez, Jones, Díaz, Smith atd. jsou znějakých důvodů ve stejném průšvihu, rizikovost portfolia jejich hypoték náhle prudce roste. Bez ohledu na mínění ratingových agentur, statistiky nestatistiky.

Důvody zmíněného průšvihu jsou dva: postupné zvyšování úrokových sazeb Federálním rezervním systémem adále fakt, že uznačné části hypoték vypršelo úvodní, zpravidla dvouleté období, kdy klienti spláceli pouze úroky. Přišel čas na splácení jistiny– aobjevily se problémy. Že otěchto dvou faktorech bankéři zWall Street nevěděli nebo nechtěli vědět, je šokující.

Jaké budou důsledky americké hypoteční krize? Onich není snadné hovořit už jen proto, že není přesně známý ani samotný rozsah problému. Odhady přímých ztrát amerických hypotečních bank se pohybují vrozmezí 35–200 miliard dolarů. To není až tak mnoho: ne více než 1,5% amerického hrubého domácího produktu vnejhorším případě. Krize spořitelen vosmdesátých letech byla nejméně dvakrát tak velká, apřesto nedokázala americkou ekonomiku vážně „rozhodit“.

Daleko větší dopady může mít změněný postoj kriziku. Zvýšení averze vůči riziku se může projevit vkritičtějším postoji vůči některým typům investic, což však vcelkovém souhrnu nemusí být nutně na škodu. Ubude megalomanských fúzí aakvizic, banky ainvestoři budou se svými penězi (aspenězi svých klientů) zacházet odpovědněji.

Paradoxně může mít více problémů ekonomika Evropy, zvláště Německa. Veřejné povědomí má za to, že Amerika je těžce zadlužená. Ve skutečnosti je to především eurozóna, která jede na turbo pohon vpodobě rychlé tvorby úvěrů. Evropa nyní vykazuje slušný růst apokles nezaměstnanosti: Francie hlásí nejnižší nezaměstnanost za posledních pětadvacet let, Španělsko dokonce za posledních třicet let. Důvod? Stačí se podívat na statistiky růstu objemu úvěrů na stránkách Evropské centrální banky (www.ecb.int/stats/money). Vroce 2006 rostl objem úvěrů veurozóně o11,6%, kčervnu roku 2007 byl růst 11,5%. Vysvětlení nynější relativně růžové situace evropské ekonomiky tedy leží vlevných penězích, ochotných bankách aochotných dlužnících. Až tyto okolnosti pominou, evropská ekonomika se vrátí do svého normálního stavu, tedy poloviční letargie.

Zmíněné Německo může mít velké problémy se svým bankovním sektorem. Německé banky měly ve zvyku emitovat velké množství krátkodobých dluhopisů (komerčních papírů), aby mohly investovat do dlouhodobých dluhopisů, včetně již diskutovaných amerických CDO krytých hypotékami. Jenže emitovat krátkodobé dluhopisy za účelem investic do dlouhodobých je samo osobě rizikovou strategií, kterou obecně nelze doporučit. Trh krátkodobých papírů může vyschnout abanky se octnou vproblémech. Již nyní se vtěžkostech octly německé banky IKB Deutsche Industriebank astátem vlastněná Sachsen LB. Druhá zobou zmíněných obdržela 17. srpna 2007 úvěr ve výši přes 17 miliard eur od ostatních státních bank.

České republiky se světové finanční otřesy zatím dotkly jen mírně. Investoři sledující pražskou burzu si samozřejmě všimli vyšší proměnlivosti kurzů. Subtilněji se krize projevila na trhu vládních dluhopisů. Jejich ceny rostly, protože české vládní dluhopisy jsou chápány jako bezpečný přístav vbouři. „Česká ekonomika je zahraničním spekulativním kapitálem vnímána jako velmi stabilní,“ uvádí Markéta Šichtařová ze společnosti NextFinance. „Hypoteční trh zůstane vČeské republice silný,“ dodává Iva Apanasenková ze společnosti Property Index. Vůči euru adolaru posiluje ičeská koruna.

Není to kouzelné, když uvážíme kvalitu českých vlád vposledním desetiletí? Anebo že by se jednalo zas jen odalší naivitu wallstreetských spekulantů?

Druhé dějství: padá Northern Rock

Začátkem září 2007 jsem obědval skamarádem, který tehdy pracoval uprosperující developerské společnosti. Zpohledu dubna 2009 to zní skoro jako protimluv– „prosperující developerská společnost“. Tehdy však málokoho napadlo, že by developerská firma mohla také neprosperovat.

Ofinanční krizi tehdy ještě nikdo nemluvil. Závěrem oběda– schylovalo se kdezertu– jsem prohodil mezi řečí: „Tak co říkáš americké hypoteční krizi, čekáte nějaké důsledky?“ Odpověď mě příliš nepřekvapila: „Ale kdepak, Amerika je daleko, my jsme jiný trh, nemáme stím nic společného ajsme vpohodě.“ Názor, že by americká hypoteční krize měla mít nějaké důsledky pro Evropu, natož pak pro českou ekonomiku, byl tehdy velmi neobvyklý.

Nicméně podzim 2007 znamenal začátek skutečné finanční krize, která se zrelativně úzkého segmentu trhu sekuritizovaných cenných papírů přesunula do bankovnictví azasáhla Evropu. Zde je můj komentář zoné doby:

Northern Rock ahodnota důvěry

17. září 2007

Vývoj kolem krize amerických hypoték dospívá do další fáze. Až donedávna odborná ilaická veřejnost diskutovala, zda jde jen opsychologickou reakci, anebo zda se krize může promítnout do reálné ekonomiky. Nyní je zřejmé, že se psychologie do reality již promítla. Svědčí otom krize britské hypoteční banky Northern Rock.

Tato banka– pátý největší britský poskytovatel hypoték se zhruba 1,5 milionem klientů– se stala předmětem klasického bankovního runu, byla zachráněna Bank of England anyní bude zřejmě prodána některému konkurentovi. Přitom až donedávna byla považována za naprosto bezpečný peněžní ústav snepatrným objemem špatných úvěrů asrizikovou nulovou expozicí vůči americkému substandardnímu sektoru.

Jaké byly příčiny, důsledky amechanismus krize Northern Rock? Ve stručném provedení je lze charakterizovat takto:

- Na počátku byla krize amerických substandardních hypoték: její velikost by ovšem sama osobě nestačila ke vzniku rozsáhlé globální krize.

- Některé evropské banky měly problémy, protože mohutně investovaly do derivátů založených na amerických hypotékách (šlo ocenné papíry zvané CDO neboli collateralized debt obligations.) Šlo zejména ostátní banku Sachsen LB se sídlem vLipsku aIKB– banku orientovanou na drobnou astřední klientelu. První zobou jmenovaných byla zachráněna půjčkou vrozsahu 17,3 miliardy eur, což je mimochodem více než roční rozpočet spolkové země Sasko.

- Vzhledem knaprosté neprůhlednosti trhu sCDO nebylo– astále není– možné rozlišit, která banka může být postižena akterá je bezpečná. Tímto mechanismem se krize velmi rychle amasově rozšířila. Zatímco celkový objem amerických substandardních hypoték není významný zglobálního hlediska, výčet „podezřelých“ bank je již velmi významný.

- Vznikla situace, kdy jedna banka nedůvěřuje druhé– az„preventivních“ důvodů se vyhýbá mezibankovním obchodům. Řetězová reakce vede kprudkému poklesu likvidity na mezibankovních trzích akpodobnému efektu na trhu krátkodobých úvěrů vpodobě cenných papírů (commercial papers.)

- Na vyschnutí likvidity mezibankovních trhů reagovaly centrální banky (Federal Reserve System, Bank of England, ECB) masivním uvolněním úvěrové politiky. Některé významné banky byly nuceny čerpat nouzové úvěry (emergency loans) od centrální banky.

- Čerpání nouzového úvěru je ovšem dvojsečná zbraň: sice umožní řešit nedostatek likvidity, ale zároveň na finančních trzích funguje jako stigma. Banka, která je nucena uchýlit se ktomuto pomocnému prostředku, je okamžitě vnímána jako nestabilní. Vsituacích, kdy je všeobecná důvěra otřesena, může toto stigma být pro banku doslova smrtící.

Banka Northern Rock byla fundamentálně zdravá– přesto se dostala do existenčních problémů. Příčinou je skutečnost, že na rozdíl od ostatních hypotečních bank nečerpala většinu zdrojů zklientských depozit, ale formou emisí krátkodobých cenných papírů. Takto bylo financováno 73% finančních potřeb banky. Když tento trh vyschl, iNorthern Rock se octla na suchu.

Koncem druhého týdne měsíce září se před pobočkami Northern Rock objevily davy vkladatelů žádajících své peníze. Banka se stala první obětí klasického bankovního „runu“ vBritánii od období přelomu let 1973–1974. Donedávna bylo možné tvrdit, že bankovní runy již patří do učebnic ekonomické historie, přinejmenším pokud jde ovyspělý Západ. Nyní se ukazuje, že to není tak docela pravda.

Centrální banka (Bank of England) zafungovala jako věřitel poslední instance. Nyní se diskutuje oprodeji Northern Rock. (Poznámka: ani včervenci 2009 nebyly publikovány závazné informace omožnosti prodeje Northern Rock– zájemci se příliš nehrnuli.)

Jaké jsou závěry zdosavadního vývoje? Příběh Northern Rock ještě není ukonce, ale již nyní je zřejmé, že tak „nehmotná“ záležitost, jako je důvěra (resp. její nedostatek), může mít materiálně vyčíslitelnou hodnotu.

Konkrétní důsledky nynější krize důvěry mohou být tyto:

- Prakticky nepochybně dojde koslabení rychlosti tvorby úvěrů vrámci Evropy aSeverní Ameriky. Pokles tvorby úvěrů bývá doprovázen poklesem růstu HDP anárůstem nezaměstnanosti.

- Zároveň lze očekávat přerušení dosavadního cyklu zvyšování úrokových sazeb. Pokud má jakákoli centrální banka na výběr mezi inflací abankovní krizí, zvolí vždy raději menší zlo, tedy inflaci. Lze tedy čekat uvolnění měnové politiky ve většině významných ekonomik.

- Tomuto očekávání nasvědčuje ivývoj sazeb: yieldy (neboli výnosy dluhopisů do doby splatnosti) na dlouhém konci výnosové křivky jsou velmi nízké, což odpovídá očekávání nízkých aještě nižších úrokových sazeb.

- Krizí důvěry budou postižena některá odvětví, zejména finance, reality adevelopment. Pokles důvěry se projeví poklesem cen, což udeveloperských projektů znamená růst yieldů (neboli výnosnosti nemovitostí vpřepočtu obvyklém pro úrokové sazby).

- Český hypoteční trh patrně zůstane víceméně nedotčen, protože drtivá většina drobných klientů se oglobální krizi vůbec nedozví. České hypoteční banky mají zatím dostatek finančních zdrojů, takže se krize na zahraničním mezibankovním trhu nemusejí obávat. Totéž platí ipro pojišťovny působící na českém trhu.

- Určité (menší, ale nikoli kritické) problémy by mohly možná mít některé penzijní fondy, protože jejich manažeři ve snaze najít málo rizikový zdroj vyšších výnosů mohli investovat určitou část majetku do nástrojů, jako jsou CDO apodobné cenné papíry. Jde však zatím spíše oteoretickou možnost.

- České statistiky vposlední době ukazují na pokračující anebývalý nárůst objemu maloobchodních tržeb: včervenci šlo omeziroční nárůst 8,9%. Celoročně se očekává nárůst vhodnotě přes 8%. Souvisí to sexplozí hypoték: lidé, kteří si za hypotéku koupí byt, si jej zpravidla nově zařizují. Vřadě případů spomocí spotřebitelského úvěru, ale to je již jiná kapitola. Vkaždém případě je zřejmé, že Češi mají stále vysokou důvěru vpříznivý vývoj domácí ekonomiky.

Tehdy jsem poprvé uvedl základní princip moderního centrálního bankovnictví, který jsem od té doby opakoval ještě mnohokrát: pokud má jakákoli centrální banka na výběr mezi inflací abankovní krizí, zvolí vždy raději menší zlo, tedy inflaci. Tento princip na podzim 2007 teprve začínal být používán. Nepříliš vzdálená budoucnost nicméně měla vést kměnové expanzi zcela bezprecedentních rozměrů arozsahu.

Za poznámku stojí bod: „Český hypoteční trh patrně zůstane víceméně nedotčen, protože drtivá většina drobných klientů se oglobální krizi vůbec nedozví.“ Ano, tehdy to ještě byla pravda. Ještě skoro celý rok.

Profesor Leamer předpovídá recesi

Vjednom ze svých tehdejších článků jsem koncem září 2007 uvedl následující tvrzení, které bylo mimochodem zřejmě první česky psanou předpovědí americké recese vroce 2008:

Omožnosti recese vamerické ekonomice se nesměle diskutuje již od léta. Diskuse ovšem probíhají převážně na základě „nebude-li pršet, nezmoknem“. Od těchto krotkých úvah se zásadně odlišuje nedávno publikovaný článek profesora Leamera zUniversity of California, Los Angeles (Leamer, Edward: Housing IS the Business Cycle. NBER Working Paper No. 13428, September 2007). Více než 70stránkový Leamerův článek nemá charakter aktuálního komentáře; jde oseriózní avelmi důkladnou akademickou práci.

Centrální Leamerův argument lze koncentrovat do tvrzení: „Ze všech složek HDP poskytují investice do bydlení zdaleka nejlepší varovný signál blížící se recese. Od druhé světové války předcházely osmi recesím podstatné problémy vbydlení avsektoru zboží dlouhodobé spotřeby.“ Leamer dále uvádí, že pouze dvě zosmi recesí nebyly předcházeny problémy vtěchto sektorech: šlo orecesi vroce 1953, která byla způsobena výpadkem agregátní poptávky po uzavření příměří vkorejské válce, aorecesi zroku 2001. Ta byla pochopitelně způsobena přehřátím ekonomiky vobdobí internetové euforie.

Aplikace Leamerových zjištění na současnost je přímočará: recese vroce 2008 bude. Dobrá zpráva: nebude se konat žádná bankovní krize, protože objem špatných úvěrů není příliš velký (nižší než vroce 2002) aplně krytý provizemi.

Nepříliš povzbudivě vypadají údaje otvorbě hypotečních úvěrů veurozóně. Tempo růstu objemu všech úvěrů soukromým nebankovním subjektům podle srpnových údajů publikovaných koncem září bylo velmi vysoké: 11,8% meziročně. To je nejrychlejší tempo úvěrové expanze za celou dobu existence eura. Nicméně vsektoru hypoték se začíná smrákat. Nejrychlejšího růstu bylo dosaženo vbřeznu 2006, kdy objem hypoték veurozóně meziročně vzrostl o13,8%. Vsrpnu 2007 činil růst 8,1%, což byla mimochodem podobná hodnota jako vprosinci 2001. Tehdy stála Evropská unie na prahu několikaleté stagnace, místy promíšené srecesí… Pokud má Leamer pravdu ivpřípadě Evropy, lze očekávat, že ECB bude snižovat sazby. Tím spíše, že inflace veurozóně je pod kontrolou.

Profesor Leamer tehdy měl pravdu, aniž by otom věděl. Ve své analýze se soustředil na historii, jeho článek neměl charakter aktuální předpovědi. Ještě na jaře 2008 tvrdil Edward Leamer, že americká ekonomika neprochází recesí, když ve skutečnosti už řadu měsíců (od prosince 2007) vrecesi byla. Nicméně pokles investic do bydlení zafungoval jako perfektní signál budoucí recese. Již vúnoru 2007 vysílaly americké statistiky správné signály. Jen si jich nikdo nevšímal– protože si jich nikdo všímat nechtěl!

Ekonomové mívají přirozené sklony koptimismu, jinak by svou práci ostatně ani nemohli dělat. Uvedl jsem tehdy, že „nebude se konat žádná bankovní krize, protože objem špatných úvěrů není příliš velký (nižší než vroce 2002) aplně krytý provizemi“. Byl to zmé strany nešťastný omyl aje jen slabou útěchou, že se mnou se mýlil iprofesor Leamer ivětšina na slovo vzatých kapacit. Ve skutečnosti objemy špatných úvěrů zdaleka přesáhly očekávání.

Třetí dějství: Co je motorem hospodářského růstu

Tento ilustrovaný článek pochází z9. října 2007. Vysvětluje, proč vobdobí 2003–2007 ekonomika vEvropě avČeské republice rostla. Stručně řečeno– kouzlo bylo vúvěrech. Vobrovské mase úvěrů.

Co je motorem českého hospodářského růstu? Nejprve si položme otázku, co je motorem hospodářského růstu veurozóně. Odpověď: je to úvěrová expanze. Nejde ani tak ostátní dluhy, vtomto směru se západní Evropa chová vposlední době dosti ukázněně. Ekonomiku táhne růst zadlužení vsoukromém sektoru.

Co vidíme? Vobdobí 2000–2001, kdy vrcholila technologická bublina, rostl objem úvěrů tempem 10–12 %vmeziročním vyjádření. Technologická bublina splaskla, akcie šly dolů, evropská ekonomika byla postižena recesí astagnací. Ta dosáhla nejhlubšího bodu na jaře avlétě 2003.

Poté úvěrová dynamika opět nabrala tempo. Evropská centrální banka držela úrokové sazby dlouhodobě nízko, takže úvěry byly velmi levné. Evropané také provedli řadu reforem, například dosti podstatné (aunás téměř neznámé) změny vněmeckém podnikatelském sektoru. Vobdobí fotbalového šampionátu vNěmecku tamní „blbá nálada“ končila, což je zřejmé zrůstu objemu úvěrů.

Obr. 1.2 Meziroční růst objemu úvěrů nebankovním subjektům, eurozóna

Zdroj: ECB.

Úvěrová expanze je zřetelná izmakroekonomických statistik, jako je růst, nezaměstnanost, obchod, tvorba kapitálu atd. Růst západní poptávky iobjemu investic se nutně musel projevit ivčeské ekonomice; tím spíše, že česká ekonomika patří mezi nejotevřenější na světě.

Mezitím vČeské republice explodoval trh shypotékami, který byl až zhruba do roku 2001 velmi zaostalý vdůsledku svého mládí avysokých úrokových sazeb. Od ledna 2002 do července 2007 ovšem hypoteční trh rostl vmeziročním průměru o37,5% ročně. Jen během samotného roku 2006 vzrostl objem hypoték o3,6% hrubého domácího produktu. Během takovéto úvěrové expanze ekonomika zkrátka nemůže nerůst, ať už je uvlády levice nebo pravice. Anebo nikdo.

Obr. 1.3 Relativní objem úvěrů na bydlení

Zdroj: ECB.

Co vidíme? Pořadí zemí co do objemu růstu hypoték (Slovensko, Česko, Španělsko, Irsko, Maďarsko, Rakousko, Francie, Německo) dosti dobře odpovídá jejich pořadí podle růstu HDP. Kdybych do grafu přidal baltské země, zaujaly by první tři místa (kvůli čitelnosti to nedělám.) Ataké by jim patřila první tři místa ivhospodářském růstu.

Samozřejmě že hospodářský růst Slovenska je rychlejší ve srovnání sČR také díky daňové politice, ale to je již jiný příběh.

Hlavním motorem růstu je tedy bez nejmenších pochyb úvěrová expanze. Ta se týká celoevropského prostoru idomácí ekonomiky. Úvěrová expanze také souvisí sdemografií: příslušníci silné generace narození vsedmdesátých letech jsou již vplně produktivním věku, vydělávají slušné peníze aberou si hypotéky.

Tolik kminulosti. Aco budoucnost? Dobrým indikátorem budoucího vývoje je právě chování hypotečních úvěrů. Dynamika růstu hypotečních úvěrů veurozóně ovšem poněkud varuje.

Obr. 1.4 Úvěry na bydlení, eurozóna

Zdroj: ECB.

Vidíme, že největší euforie na evropském hypotečním trhu vládla na jaře 2006, od té doby ale podstatně ochladla! Pokud je toto indikátor růstu– ajsou silné argumenty, že je, pak Evropa zažije znatelné zpomalení růstu vroce 2008. Některé výzkumné instituce již hlásí snížené odhady růstu pro Německo aFrancii. Koneckonců, delší pokračování úvěrové expanze na úrovni růstu kolem 12% ročně není ani možné, ani zdravé.

Aco Česká republika?

Mírné zpomalení dynamiky může souviset stím, že trh je zčásti již nasycen– týká se to zejména „snadno úvěrovatelných“ klientů. Jestliže západoevropský 12% meziroční růst objemu úvěrů není udržitelný, pak 36% český růst objemu hypotečních úvěrů je trojnásob neudržitelný. Ale itak je prostor pro růst ještě na několik dalších let slušný.

Historie českého aevropského hospodářského růstu je zvětší části determinována úvěrovým cyklem. Pouze zmenší části se na růstu podepisuje vládní politika. To však neznamená, že by vláda nebyla důležitá. Vláda má moc zadělat na obrovské průšvihy, například ve veřejných financích. Anebo na ně nezadělat.

Úvěrový cyklus byl také hlavním důvodem, proč pobaltské státy (Litva, Lotyšsko, Estonsko) patřily do krize mezi největší šampiony hospodářského růstu, zatímco po krizi mezi největší „propadáky“. Hospodářská politika, daně, všechno bylo ve srovnání sobjemem úvěrů vedlejší. Kromě eura: pevná vazba na euro fungovala vPobaltí jako mohutný zesilovač hospodářského růstu, stejně jako ve stejné době euro ve Španělsku avIrsku.

Obr. 1.5 Úvěry na bydlení, ČR

Zdroj: ČNB.

Velká čínská bublina

Dlouhou, předlouhou dobu se akciové trhy snažily zavírat oči před finanční krizí (na podzim 2007 se ještě převážně psalo „americká hypoteční“). Dařilo se jim to tak dobře, že mnozí byli přesvědčeni, že jde opouhou malichernost. Vždyť přece akcie, které nemají nic společného shypotékami, by neměly reagovat, ne? Tak si to možná říkali mnozí investoři aspekulanti.

Vždyť přece akciové trhy jsou efektivní, což by mělo znamenat, že všechny relevantní informace jsou zpracovány již prakticky vokamžiku svého vzniku. Jestliže se tedy americká hypoteční krize nepromítla do akciových trhů již vbřeznu 2007, nejspíš to znamená, že jde jen oneškodnou epizodu– domnívali se jiní. Mýlili se, šeredně se mýlili.

Rok 2007 byl kromě jiného ve znamení mimořádně mohutného vzestupu čínského akciového trhu.

20. října 2007

Psáno pro server Finmag.cz

Čínský akciový trh posílil od začátku roku 2005 o250% vdolarovém vyjádření. Odpovídá to průměrnému tempu růstu 60% per annum. Impozantní čísla, která lákají spekulanty. Otázka zní, jak dlouho ještě bude toto tempo pokračovat.

Akcioví analytici tradičně selhávají vpředpovídání budoucích výnosů trhu. Hlavním důvodem je fakt, že na rovnovážném aefektivním trhu jsou všechny dostupné informace promítnuty do aktuálních cen. Vliv na budoucí výnosy mají tedy pouze faktory, které vbudoucnosti přijdou jako překvapení, aonichž tedy akcioví analytici vědět nemůžou, ledaže by měli dobře roztopená kamínka jako vizionář ze stejnojmenné hry divadla Járy Cimrmana.

Co je ovšem jasné mimo veškerou pochybnost, je fakt, že 60% roční výnosy nejsou trvale udržitelné. Čínský akciový trh je pumpován zmasivních úspor domácího obyvatelstva, které ze zákona nesmí investovat do zahraničí. Laičtí investoři se ofundamentální hodnocení nezajímají. Ikdyby se zajímali, důvěryhodnost finančních údajů čínských firem je tradičně pochybná. Kromě toho značná část zisků obchodovaných firem nepochází zvlastního předmětu podnikání, ale zinvestování na burze.

Vzniká proto klasická bublina. Ceny akcií nerostou díky normálnímu růstu zisků. Motorem je již jen psychologie adostatek peněz: každý spekulant doufá, že předražené akcie od něj koupí jiný spekulant za ještě více předraženou cenu.

Podobná bublina čas od času postihne každou burzu, ať už vyspělou či „emerging market“. VEvropě vytvořily bublinu zejména burzy ve Švédsku aFinsku kolem roku 2000. Zůstaneme-li vAsii, příkladů je celá řada. Zekonomik, které jsou typické čínskou mentalitou– tj. vysokou mírou úspor, ale také vášní pro hazard aspekulaci– bychom mohli uvést Tchaj-wan aHongkong. Tchajwanská burza vroce 1990 zaznamenala během šesti měsíců 79% ztrátu, která dále pokračovala. Během jednoho roku ztratil Tchaj-wan 90% hodnoty zhistorického maxima, což je patrně světový rekord.

Dramatickou historii má iakciový trh Hongkongu. Začátkem sedmdesátých let rostl prakticky stejným tempem jako nynější Čína. Podoba je zřejmá, položíme-li oba grafy přes sebe (viz obr. 1.6).

Obr. 1.6 Srovnání růstu akciového trhu vHongkongu avČíně

Zdroj: MSCI Barra.

Leckoho by možná zajímalo, jak se hongkongský akciový index vyvíjel dále (viz obr. 1.7).

Obr. 1.7 Vývoj hongkongského akciového indexu

Zdroj: MSCI Barra.

Pokud se historie bude opakovat, nynější čínský akciový trh může pokračovat vrůstu ještě nějakou dobu. Pak dojde ke zlomu. Bublina praskne, investoři přijdou omiliardy. Bezprostředním důvodem prasknutí bubliny může být cokoli. Neexistuje žádný indikátor, kdy přesně praskne. Může to být za týden, za měsíc, za rok.

Zde je nutné upozornit na zkušenost, že bubliny, které jsou ve stadiu nynějšího čínského trhu, vždy praskají. Nikdy nenásleduje uklidnění do fáze pozvolného, rozumného růstu. Koncem dvacátých let ekonom Irving Fisher tvrdil, že americké akcie dosáhly stadia „stabilní náhorní plošiny“. Byl to nesmysl, bublina praskla itenkrát. Následovala Velká deprese. Poučení: žádné „náhorní plošiny“ na akciových trzích neexistují. Po strmém růstu následuje vždy strmý pád.

Čínský akciový trh vříjnu 2007 má již dost slušný prostor pro pád. Ceny akcií na šanghajské burze představují 69násobek čistých zisků. VJaponsku před krachem, který začal vlednu 1990, byl tento poměr (zvaný P/E neboli price to earnings) na hodnotě 71, na Tchaj-wanu ve stejné předkrizové době 100. Americký index NASDAQ měl vdobě nejvyššího bodu nafouknutí technologické bubliny začátkem roku 2000 hodnotu P/E ve výši 123. Anewyorská burza před „černým pátkem“ vříjnu 1929 měla P/E vhodnotě pouhých 28.

Čínské akciové trhy jsou poháněny penězi zhruba 59 milionů individuálních investorů, kteří obstarávají 70% obchodního objemu. Nedávno zaplatilo 2 000 Číňanů vstupenku vhodnotě 800 dolarů za přednášku proslulého amerického spekulanta Jima Rogerse. Jeden Číňan dokonce zaplatil 53 000 dolarů za možnost pozvat Rogerse na soukromou večeři, uvádí deník Wall Street Journal.

Rogers je specialista na akciové bubliny. Na své čínské návštěvě zatím hovořil jen o„potenciální bublině“. Jiný známý spekulant, Švýcar Marc Faber žijící vThajsku, přirovnává současnou Čínu ke Spojeným státům ve dvacátých letech. Přehnaná sebedůvěra vedla ke vzestupu ike krizi. Na tom není nic šokujícího. Burzovní propady ahospodářské recese nutně doprovází vzestup jakékoli ekonomiky.

Jim Rogers nebyl schopen na podzim 2007 správně určit čínskou bublinu. Naopak. Ještě vprosinci 2007 veřejně doporučoval čínské akcie– což je známka toho, že ivelmi zkušený investor soslňující historií dokáže vněkterých případech podlehnout emocím aztratit rozumný úsudek. „Čínská vláda se snaží, jak nejlépe umí, aby preventivně zabránila bublině,“ tvrdil Rogers již vdobě, kdy bublina evidentně praskla. Je to ukázka toho, jak emoce dokáží zatemnit rozum aproč je dobré se do svých investic nezamilovat.

Ukázalo se, že Marc Faber měl daleko lepší úsudek. Ale abychom nebyli kJimu Rogersovi nespravedliví: jeho úsudky ohledně růstu cen komodit stejně jako velmi negativní názor ohledně amerických investičních bank (opět hovoříme opodzimu 2007) se ukázaly být zcela oprávněnými aperfektně zdůvodněnými.

Budeme-li hovořit obecně oakciových trzích, nalézáme jedno pravidlo, které platí univerzálně. Platí na vyspělých trzích ivrozvojových zemích, platilo před sto lety abude platit iza sto let, pokud budou existovat spekulativní trhy. Toto pravidlo zní: příliš rychlý růst má za následek prudké propady. Čína, Skandinávie, Rusko, Rakousko, NASDAQ– všechny tyto rozmanité trhy zaznamenaly vposledních dvou desetiletích mohutné vzestupy ipoklesy. Jakmile burza roste příliš dlouho příliš rychle, nikdy nebude následovat stabilní „náhorní plošina“. Vždy následuje prasknutí bubliny.

Recese, ekonomové a„permedvědi“

20. října 2007

Hlavním tématem vývoje světových trhů zůstává inadále vývoj vUSA. Řadu let byly Spojené státy hlavním motorem světového hospodářského růstu. Poslední recese probíhala od března 2001 do listopadu téhož roku. Byla způsobena prasknutím internetové spekulativní bubliny. Předchozí dvě recese probíhaly vobdobí červenec 1990– březen 1991, respektive červenec 1981– listopad 1982.

Hospodářské recese se během posledního čtvrtstoletí staly poměrně neobvyklým jevem. Kromě toho jsou mělčí atrvají kratší dobu, než bylo obvyklé dříve. Jejich sociální dopady také nebývají zdaleka tak drtivé. Leninova teorie opostupné destabilizaci kapitalismu cestou stále hlubších ahlubších krizí byla přesvědčivě popřena.

Zmírnění hospodářského cyklu je často dáváno do souvislostí sinformačními technologiemi. Dokonalé skladové hospodářství téměř vylučuje vznik klasických krizí znadvýroby, jaké se často vyskytovaly v19. století. Bankovní informační systémy dovolují mnohem lepší přehled nad kvalitou úvěrů ajejich krytím. Regulátoři (například centrální banky) mají lepší statistiky, aproto mohou rychleji zasáhnout. Kromě toho také dnes víme mnohem více oměnové politice: ekonomická teorie je mnohem praktičtější věc, než lidé obvykle tuší.

Díky tomu všemu bankovních krachů ve vyspělých zemích podstatně ubylo. Ale nic není dokonalé. Vroce 2008 americká ekonomika pravděpodobně opět upadne do recese. Svědčí otom stále více signálů.

„Brutální výprodej na Wall Street,“ ohlašují titulky páteční pokles akcií, který přišel přesně vden 20. výročí neslavně proslulého poklesu vroce 1987. „Nedávné turbulence finančních trhů, vysoké ceny ropy aslabost amerického stavebnictví pravděpodobně zmírní celosvětový růst“– na tomto závěru se shodli ministři financí acentrální bankéři skupiny G7. Tři velké americké banky (Bank of America, Citibank aJP Morgan &Chase) založily rezervní fond pro krytí dalších ztrát plynoucích zrizikových hypotečních úvěrů. Asi by se neobtěžovaly, kdyby neměly vážný důvod. Celkový objem financí ve fondu prozatím dosahuje vyšších desítek miliard dolarů akromě tří zakládajících bank do něho vstoupila řada dalších firem, včetně investičních společností aněkterých evropských bank.

Nejen finanční špičky, ale ilid se obává recese: ve výzkumu veřejného mínění společnosti CNN uvedlo 46% Američanů, že podle jejich názoru již země vrecesi je. Akdovršení všech špatných zpráv: index cen amerických obytných domů podle posledních údajů zčervence meziročně klesl o4,5%, přičemž trend směřoval jasně dolů. Pokles cen nemovitostí bývá velmi spolehlivým indikátorem recese.

Jak vážné to bude? Ekonomičtí analytikové obvykle selhávají při pokusech očíselné předpovědi. Tentokrát jsou vještě těžší pozici než jindy, protože složitost moderního finančního systému prakticky znemožňuje cokoli číselně předpovídat. Ale ipředpověď na úrovni znaménka (plus nebo minus) má svoji cenu.

Můžeme tedy očekávat, že dosavadní světový ekonomický boom ochabne. Nějak– nikdo ovšem přesně neřekne jak– to ovlivní ičeskou ekonomiku. Zpomalení vUSA se promítne ipoklesem tempa hospodářského růstu vEU. Je pravděpodobné, že růst české ekonomiky vroce 2008 poněkud zvolní. Je jisté, že opozice ztoho bude obviňovat vládu. Na druhé straně nižší úrokové sazby za Atlantikem budou udržovat na nízké úrovni isazby veurozóně avČeské republice. Americké problémy tedy udrží evropské sazby na nízké úrovni, podobně jako stagnace veurozóně zhruba vobdobí 2002–2005 přispěla knízkým sazbám vUSA. České hypotéky by tedy díky americkým problémům mohly zdražit méně, než se obecně soudí.

Americké akcie ovšem budou prožívat těžké časy, protože špatné zprávy opodnikových ziscích budou přibývat. Ale neřekl snad baron Nathan Rothschild, že nejlepší čas pro nákup akcií je, když krev teče po ulicích?

Ano, tři velké americké banky založily na podzim 2007 rezervní fond pro krytí ztrát zvelmi dobrých důvodů. Skutečně, kdyby nebyl velmi vážný důvod, nebyly by se bývaly obtěžovaly. Historie zanedlouho ukázala, že tento fond beztak zdaleka nestačil. Na podzim 2007 se totiž vědělo, že je tu problém– ale odhady ekonomů, analytiků, regulátorů, zkrátka všechny odhady nedokázaly odhadnout rozsah problémů. Zmíněné profesní skupiny však měly odlišná skóre úspěšnosti:

Zdaleka nejhůře si vedli politikové– ti hypoteční krizi prostě zaspali. Spali pak ještě asi rok.

- Oněco méně špatné skóre měli analytici zkomerční sféry. Vjejich analýzách se nicméně projevoval vliv profesionálního optimismu, podobně jako tomu bylo během internetové bubliny vroce 2000.

- Relativně nejlepší (byť nikoli zcela hvězdné) skóre měli akademičtí ekonomové. Ti bývají obvykle inteligentnější než politici améně zatížení povinným optimismem komerčních analytiků. Nicméně ani oni nepředvedli úplně přesvědčivý výkon. Již zmíněný profesor Leamer sice správně poukazoval na fakt, že hospodářským recesím obvykle předchází recese stavebnictví, ještě na jaře 2008 však odmítal tento poznatek promítnout do praxe. Profesor Nouriel Roubini sice předpovídal potíže americké ekonomiky již se značným předstihem, avšak sjiným (ne zcela správným) zdůvodněním. Atak bychom mohli pokračovat.

- Rok 2008 znamenal velké zadostiučinění pro „permanentní medvědy“ (permabears, česky snad „permedvědi“). Permedvědi vždy hlásají konec světa. Zrůzných důvodů. Někteří Amerikou opovrhují ze snobských důvodů, jiným kdysi nějaký Američan přebral přítelkyni, ostatní prodělali na internetové bublině aod té doby zcelého srdce nenávidí Ameriku ivše, co symbolizuje: volné trhy, kapitalismus, burzu atd. Je zde ipočetná skupina marxistů, kteří Spojeným státům nikdy neodpustí vítězství ve studené válce. Anakonec existují ikomerční „permedvědi“, kteří vydělávají prodejem katastrofických scénářů veřejnosti, která se ráda bojí. Tito ekonomičtí kolegové Stephena Kinga aAlfreda Hitchcocka zaznamenali během finanční krize prudký nárůst tržeb.

Musím se na tomto místě dotknout jedné důležité věci. Ačkoli na podzim 2007 bylo zřejmé, že se schyluje krecesi, většina ekonomů zachovávala klid, včetně mě. Mohl za to tehdy rozšířený názor, který se bohužel ukázal být mylný:

„Bankovní informační systémy dovolují mnohem lepší přehled nad kvalitou úvěrů ajejich krytím. Regulátoři (například centrální banky) mají lepší statistiky, aproto mohou rychleji zasáhnout. Kromě toho také dnes víme mnohem více oměnové politice: ekonomická teorie je mnohem praktičtější věc, než lidé obvykle tuší.“

Představa, že informační systémy umožní lepší dohled nad kvalitou úvěrů, byla tak naivní, jak velmi široce byla rozšířená. Koneckonců, většina západních ekonomik nezaznamenala již desítky let žádnou finanční krizi. VUSA byla poslední krizí tzv. savings & loans crisis zdruhé poloviny osmdesátých let. Tato krize však postihla jen část finančního sektoru, vyhnula se Wall Street aneměla žádné měřitelné makroekonomické dopady.

Začátkem devadesátých let postihla těžká finanční krize Skandinávii. Epicentrum bylo ve Švédsku, ale krize měla makroekonomické důsledky vcelém regionu. Příčiny ležely vobou případech vnepřiměřené úvěrové expanzi vdůsledku vládních pobídek pro podporu úvěrů, zejména hypotečních. Jak vpřípadě savings & loans, tak vpřípadě Skandinávie se problém podařilo vyřešit rozumným státním zásahem aza několik let bylo vše vpořádku.

Navzdory těmto epizodám (japonskou krizi necháváme natomto místě stranou) zůstávala až do roku 2007 světová ekonomika klidná– snad nejklidnější během celé novověké historie Západu! Hovořilo se o„velkém uklidnění“ (great moderation) ahledala se teoretická vysvětlení, proč kněmu došlo. Teorie, že za velké uklidnění mohou lepší informační systémy, zněla rozumně, asnad na ní bylo iněco pravdy. Systém lepšího skladového hospodářství snad přispěl kodstranění klasických krizí znadvýroby, ale voblasti bankovnictví šlo oiluzi.

Zvelké části iluzorní byla ipředstava, že kvelkému uklidnění přispěla lepší měnová politika. Je pravda, že poválečná měnová politika (včetně událostí let 2007–2008) byla zhlediska finanční stability lepší než otřesný výkon Federálního rezervního systému vletech 1929–1939, ale nešlo zdaleka otak zázračné zlepšení. Větší část tohoto zlepšení však byla pouze zdánlivá, připadala na vrub prosté úvěrové expanze. Opříčinách amechanismu úvěrové expanze si povíme jindy. Na tomto místě zkrátka konstatujme, že ještě na podzim 2007 drtivá většina ekonomů věřila, že centrální banky postupovaly moudře asprávně– aže tato víra nebyla úplně opodstatněná.

Dosti zřejmé již na podzim 2007 bylo, že zpomalení americké ekonomiky se promítne ido EU, atudíž ido české ekonomiky. Pravda, tehdy se zdálo, že půjde pouze ozpomalení růstu, ale trend byl zřejmý.

Taktéž bylo poměrně jasné azřejmé, že na americké akcie (které ovlivňují zbytek akciového světa) čekal vprůběhu roku 2008 pokles. Během recesí samozřejmě akciové indexy klesají: o10, 15, někdy io20%. Padesátiprocentní propad během roku 2008 si věru nikdo představit nedokázal. Možná svýjimkou „permedvědů“.

Snadný problém profesora Stiglitze

Archiv ekonomických komentářů je zajímavé čtení. Tento pochází ze začátku prosince 2007 aodráží převládající postoj špiček akademické ekonomie.

Koncem listopadu 2007 jsem se ve Vídni účastnil velmi kvalitní konference pořádané investiční společností Pioneer. Mezi přednášejícími byli tři nositelé Nobelovy pamětní ceny za ekonomii: Joseph Stiglitz, Vernon Smith aRobert Engle, dále bývalý Clintonův poradce Robert Wescott, guvernér Rakouské národní banky Klaus Liebscher ataké mladší ekonomové, kteří na ocenění teprve čekají.

Zkrátka příležitost poslechnout si názory na vývoj globální ekonomiky od opravdových světových špiček. Aco ty špičky říkaly?

Mezi nejčastěji používané termíny patřily „credit crunch“ nebo „credit squeeze“, což by se do češtiny dalo přeložit jako „úvěrová deprese“. Profesor Stiglitz zdůraznil, že jde odůsledek informační asymetrie mezi realitními agenty ajejich klienty. Zneužití informační výhody na straně obchodníků nafouklo nezdravou hypoteční bublinu.

Vyšší riziko amerických nemovitostí se přelévá do zbytku světa. Je pravděpodobné, že USA během roku 2008 zaznamenají recesi, která bude mít globální důsledky. Růst světové ekonomiky zřejmě zpomalí na 2,5–3,0% HDP, upozorňuje Robert Wescott. Akcie budou globálně klesat, protože recese se vždy promítne negativně. Na druhé straně akciové trhy reagují na hospodářské oživení o6–9 měsíců dříve, než je potvrzeno makroekonomickými statistikami. Investoři budou hledat příležitosti vzemích střední avýchodní Evropy ajihovýchodní Asie, což je relativně dobrá zpráva pro Českou republiku.

Hlavní závěr zkonference? Nynější panika kolem špatných úvěrů je nafouknutá. Situace je obtížná, nikoli však zoufalá. Ano, zpomalení růstu nastane prakticky jistě abude mít negativní důsledky pro akciový trh. Ale tato špatná zpráva je zároveň– pro někoho– idobrou zprávou. Nikdo, absolutně nikdo nečeká, že se globální ekonomika zhroutí. Profesor Stiglitz očekává, že americká vláda podnikne „bailout“ neboli masivní dotaci. Úvěrová deprese je podle Stiglitze „snadný problém“. Asi ano, ale léčba bude mít vedlejší účinky.

Obr. 1.8 „Ato vám povím, pane kolego, informační asymetrie je prevít.“

(Nositelé Nobelovy ceny Joseph Stiglitz aVernon Smith. Foto Pavel Kohout)

Nevěřte nikdy úplně autoritám, ani když jsou ověnčeny Nobelovými cenami. Přinejmenším ne stoprocentně. Vekonomii není žádná jednotlivá osoba vlastníkem celé pravdy. Ačasto se skutečná pravda projeví až se zpožděním.

Zastavme se uStiglitzova poukazu na informační asymetrii. Co to je? Klasická ekonomie je založena na předpokladu, že všichni účastníci ekonomického života jsou racionální aplně informovaní. Moderní ekonomie tyto předpoklady částečně zpochybňuje. Praxe ukazuje, že lidé nejsou vždy plně racionální. Naše touha po vlastním bydlení dokáže zastínit úvahy, zda budeme mít na splátku hypotéky. Emoce dokáží účinně zvítězit nad rozumem do té míry, že mohou nakonec způsobit iosobní bankrot. Akdyž je těchto osobních bankrotů hodně, přichází čas makroekonomických problémů, na jejichž počátku stály emoce.

Emoce samotné jsou jen částí problému. Informační asymetrie jej dotváří. Oč jde? Moderní svět je složitý: plný zákonů, předpisů, výjimek, čísel, sazeb, slev, přirážek, schémat agrafů. Člověk aby měl IQ jaderného fyzika amoře času, aby se ve všem vyznal. Proto svěřujeme řadu problémů odborníkům adoufáme, že se ve specifické problematice orientují lépe než my sami.

Odborníci mají informace, my máme důvěru vodborníky. Pokud jsou všichni odborníci opravdu kvalifikovaní apoctiví, je vše vpořádku amy můžeme spokojeně žít ive složitém světě, kterému nerozumíme. Co se ovšem stane, když odborníci začnou své informační výhody zneužívat?

Snadná odpověď: začnou problémy. Vpřípadě amerických hypoték selhali realitní agenti ahypoteční specialisté. Lidé, kteří měli ostatním pomáhat svými odbornými radami, ve skutečnosti škodili tím, že lhali. Dezinformovali klienty ohledně struktury avýše hypotečních splátek, pomáhali falšovat údaje (například ovýši příjmů), balamutili laiky tvrzeními oúdajně stálém anepřetržitém růstu cen nemovitostí atak dále.

Profesor Stiglitz tvrdí, že informační asymetrie musí být vdobře fungující ekonomice překlenuta rozumnou regulací. Má vtomto bodě naprostou pravdu. Odtud pramení požadavky na informační povinnosti na finančních trzích, zde je důvod existence komisí pro cenné papíry aburzy, zde je příčina, proč ve většině rozumných zemí mají banky anebankovní společnosti za povinnost zveřejňovat roční průměrné sazby poskytovaných úvěrů.

Tajemství cen českých bytů (ahongkongská spojka)

24. října 2007

Obr. 1.9 Index cen rezidenčních nemovitostí, Hongkong

Zdroj: Hong Kong University.

Co bylo motorem růstu cen? Růst objemu hypotečních úvěrů, vprvní řadě apředevším (obr. 1.11).

Zdroj: CEIC.

Zdroj: CEIC.

Trh nemovitostí vdobě finanční krize

- Pokles stavební výroby. Bytová výstavba sice zaznamenala vzestup, ale jen o1,9% meziročně. Nebytové nevýrobní stavby (tj. kancelářské aobchodní nemovitosti) zaznamenaly pokles o31,8%.

- Pokles nemovitostních akcií aakciových trhů obecně. Akcie prožívají špatné časy aakcie nemovitostních firem (developerů ainvestičních společností) zvláště.

- Americké dluhopisy dosáhly nejnižších yieldů za poslední tři roky. Výnos desetiletého benchmarkového dluhopisu dokonce krátce poklesl pod 4% per annum.

- Emise českého státního dluhopisu sdobou splatnosti vroce 2057. Ministerstvo financí emitovalo dluhopis splatný za padesát let skuponem vhodnotě 4,85% ročně.

- Dolar dosáhl dalšího historického minima. Americká měna rekordně oslabuje vdůsledku zpráv otom, že celkové ztráty hypotečního sektoru mohou dosahovat celkem 200–300 miliard dolarů.

- Rostou rizikové přirážky na dluhopisy podniků aemerging markets.

Kdo může za pomalejší růst?

Epilog: Reminiscence prvního krizového roku

- Americkou ekonomiku opravdu postihla hospodářská recese. Začala vprosinci 2007, což oficiálně ohlásil Národní úřad pro ekonomický výzkum (NBER)– hádejte kdy?– začátkem prosince roku 2008. Na některé oficiální zprávy vskutku nemá cenu čekat...

- Fed skutečně vzájmu záchrany finančního systému hodil za hlavu veškeré finanční cíle. Asním idalší významné světové centrální banky: Bank of England, ECB, Bank of Japan, Centrální banka Ruska, Čínská lidová banka... Dalo by se dokonce říci, že rok 2008 znamenal konec měnové politiky, jak jsme ji doposud znali. Zatím, zpohledu roku 2009, není zřejmé, jak bude vypadat měnová politika po krizi. Jisté je zřejmě jen to, že bude vypadat jinak než před ní.

- Americká recese se nutně azákonitě dotkla ičeské ekonomiky, českých akcií ačeských nemovitostí. Míra její otevřenosti je tak velká, že se české ekonomiky nemůže nedotknout byť ijen pouhé zpomalení růstu světové ekonomiky. Totéž samozřejmě platí ipro akcie anemovitosti. Každá analýza české ekonomiky musí vprvní řadě začít analýzou světové ekonomiky. Pak následuje analýza českého úvěrového trhu ana poslední stránce lze stručně shrnout vše ostatní (améně podstatné.)

- Další pokračování hypotečního boomu doopravdy mělo pomalejší tempo. Přírůstek objemu hypotečních úvěrů zpomalil na 16,8%, tedy ještě méně než původně předpovídaných „pouhých“ 22–26%. (Pamatuji si velmi dobře na den, kdy jsem uváděl tuto „pesimistickou“ prognózu, a22% mi tehdy připadalo opravdu málo!)

- Voblasti spotřebitelských cen skutečně vroce 2008 přišlo nemilé překvapení. Masivní expanzivní politika centrálních bank měla za následek, že peněz bylo na světě dost: zakcií anemovitostí se ovšem přeorientovaly na komodity.

- Otevřenost české ekonomiky měla až do listopadu 2007 dezinflační charakter, vroce 2008 ovšem inflace přišla cestou dražší ropy, plynu, zemědělských komodit.

Teorie spiknutí

- koordinace měnových politik světových centrálních bank;

- koordinace rozpočtových politik;

- cokoli, co se děje vBruselu.

Table of Contents

Krize číslo 5: Předmluva ke třetímu rozšířenému vydání

Dodatek k předmluvě druhého rozšířeného vydání

Předmluva

Část I. Zápisky z krizového období

1. První krizový rok: 2007

Předehra: hotel Quincy, Washington, D. C., březen 2007

Americké hypoteční strašidlo

Španělsko, euro a nemovitosti

První dějství: trh rizikových úvěrových produktů

Úvěrová inflace a katastrofy

Vítejte ve zlatých časech

Hypoteční krize a její důsledky

Druhé dějství: padá Northern Rock

Northern Rock a hodnota důvěry

Profesor Leamer předpovídá recesi

Třetí dějství: Co je motorem hospodářského růstu

Velká čínská bublina

Recese, ekonomové a „permedvědi“

Snadný problém profesora Stiglitze

Tajemství cen českých bytů (a hongkongská spojka)

Trh nemovitostí v době finanční krize

Kdo může za pomalejší růst?

Epilog: Reminiscence prvního krizového roku

Teorie spiknutí