LEDA 2023

Přeložil Aleš Valenta

NOURIEL ROUBINI: MEGATHREADS – TEN DANGEROUS TRENDS THAT IMPERIL OUR FUTURE, AND HOW TO SURVIVE THEM

First published by Little, Brown and Company, a division of Hachette Book Group, Inc.

Translation © Aleš Valenta, 2023

Cover © René Senko, 2023

Copyright © LEDA spol. s r. o., 2023

ISBN 978-80-7335-881-5

Obsah

Úvod

Část I

Dluhy, demografie a nebezpečná politika

Kapitola první

Matka všech dluhových krizí

Kapitola druhá

Selhání soukromá a veřejná

Kapitola třetí

Demografie: časovaná bomba

Kapitola čtvrtá

Past snadných peněz a cyklus od prosperity ke krachu

Kapitola pátá

Přichází velká stagflace

Část II

Katastrofy finanční, geopolitické, technologické a environmentální

Kapitola šestá

Měnové krize a finanční nestabilita

Kapitola sedmá

Konec globalizace?

Kapitola osmá

Hrozba umělé inteligence

Kapitola devátá

Nová studená válka

Kapitola desátá

Neobyvatelná planeta?

Část III

Lze tuto katastrofu odvrátit?

Kapitola jedenáctá

Pochmurný osud

Kapitola dvanáctá

„Utopičtější“ budoucnost?

Závěr

Poděkování

Úvod

Nejrůznějším rizikům čelíme každý den. Některá z nich jsou relativně malá: můžeme se dopustit omylu, a přesto to naším životem neotřese. Pokud investuji do akcií 100 dolarů, mohu si dovolit část těchto peněz – anebo všechny – ztratit. Když ale riskujeme vážnou a trvalou újmu, pak je třeba mluvit o hrozbách. Koupě domu na okraji útesu nad oceánem zvyšuje riziko této investice na úroveň hrozby. Bouře a eroze útesu moji investici výrazně ohrožují a mohou ohrozit i můj život, pokud budu natolik pošetilý, abych přihlížel, jak eroze útesu postupuje až k základům mého domu.

Rozhodování je ještě komplikovanější, když se týká kolektivních či společenských rizik, tedy politické sféry. Měla by jít země do války? Měla by vláda zachraňovat průmysl? Měli by politici zavést vysokou uhlíkovou daň, jestliže chceme zpomalit globální klimatickou změnu? U těchto rozhodnutí je vliv jednotlivců velmi omezený, ale jejich důsledky pro každého z nás mohou být enormní. Stačí si připomenout globální finanční krizi roku 2008 nebo zpackanou reakci na pandemie, jako byl např. Covid 19, abychom pochopili zhoubné důsledky nesprávné politiky na naše majetky, na obživu a na životy milionů lidí. Rozhodnutí, při nichž jde o osud společenství, jsou mnohem obtížnější než v případě jednotlivce. Pokud se politici nedokáží dohodnout, je nemožné dospět na národní či mezinárodní úrovni k jakémukoli rozhodnutí.

Jako ekonom se zabývám riziky a jejich důsledky. V roce 2006 jsem si všímal stratosférických cen domů, nebezpečné úrovně hypotečních dluhů a nadměrného tempa výstavby. Nové domy si žádaly kupce. Varoval jsem, že historická bublina záhy praskne a urychlí globální recesi a finanční krizi. Mnoho přátel jsem si takovými výroky ve sdělovacích prostředcích nezískal. Kritici mě posměšně nazývali pan Katastrofa a mávali rukou nad mými naléhavými výzvami k opatrnosti. Události se vyvinuly tak, jak jsem předvídal. Vypukla celosvětová finanční krize, během níž se po celých Spojených státech (i v dalších zemích s nemovitostní bublinou) ceny domů zhroutily. Důsledky pocítily finanční instituce a ekonomiky celého světa.

Na rizika a hrozby dnes narážíme všude, kam se podíváme. Některá nebezpečí se vyvíjejí zvolna, jiná však hrozí velmi naléhavě. Některé z hrozeb, které se blíží nejpomaleji, patří k těm nejnebezpečnějším, což velmi ztěžuje efektivní kolektivní reakci. V této knize chci upozornit na největší hrozby, jimž na naší planetě čelíme, bez ohledu na to, zda přicházejí pomalu či rychle, zda nás zasáhnou velmi brzy či o něco později. Nazývám je megahrozbami, protože jsou to problémy natolik vážné, že mohou způsobit rozsáhlé škody a tragédie a nelze je vyřešit rychle ani snadno.

Pojem megahrozby nevztahuji specificky na válku, i když válka může způsobit ohromné neštěstí, jak dokládá nynější brutální ruská invaze na Ukrajinu. K válkám docházelo během celé známé historie; některé byly lokální, jiné globální, jedny krátké, jiné se vlekly mnoho let. Válka však jednak není nový problém, jednak nejsem odborník na to, jak se válce vyhnout. Proto mě víc zajímají megahrozby, obnášející obecná nebezpečí rázu hospodářského, finančního, politického, geopolitického, obchodního, technologického, zdravotního a klimatického. Některá nebezpečí – např. geopolitická – mohou vyvolat studené a v důsledku i skutečné zničující války. Tuto knihu jsem psal proto, že podle mého názoru stojíme před hrozbami tak rozsáhlými a naléhavými (vidím jich deset), že vyžadují jasnou vizi a veškerá dosažitelná opatření, která jim zamezí dříve, než propuknou a zničí nás.

Lidé rychle zapomínají na špatné věci, zvláště pokud jde o ekonomiku. Pomineme-li několik krizí, pak se svět od druhé světové války těší dlouhému období rostoucího bohatství, prosperity, míru a produktivity. V posledních sedmdesáti pěti letech jsme žili v relativní stabilitě, přerušované většinou jen krátkými recesemi. Inovace zlepšovaly kvalitu života lidí. Nedošlo k válce mezi velmocemi. Ve většině zemí se v každé generaci ve srovnání s generacemi jejich rodičů a prarodičů zvyšovala životní úroveň.

Tato dlouhá epocha relativní prosperity bohužel skončila. Čeká nás systémový přechod od období relativní stability k době těžké nestability, konfliktů a zmatků. Čelíme megahrozbám, s jakými jsme se nikdy dříve nesetkali a které jsou navíc vzájemně provázané.

Potácíme se na prudkém svahu, půda pod našima nohama se otřásá, přitom si však většina z nás stále myslí, že budoucnost se bude podobat minulosti. To je těžký omyl. Objevující se varovná znamení mluví jasnou řečí a těžko říci, které riziko je naléhavější. Hospodářská, finanční, technologická, obchodní, politická, geopolitická, zdravotní a environmentální rizika vytvořila v úhrnu mnohem větší problém, než byly všechny, kterým lidstvo čelilo v minulých dobách. Vítejte ve věku megahrozeb, jež výrazně změní podobu světa!

Musíme se naučit žít ve stavu vysoké pohotovosti. Mizí hospodářské a geopolitické jistoty, které jsme kdysi pokládali za samozřejmé – od pracovních jistot, přes udržitelnou a zdravou planetu zbavenou většiny nakažlivých nemocí, až po mír mezi konkurujícími si velmocemi. Existuje vážné riziko, že poválečná desetiletí hospodářského růstu a stoupající prosperity, jež byla přerušována jen krátkými stagflacemi a krátkými recesemi, budou vystřídána hospodářskými a finančními krizemi, jaké jsme nezažili od velké hospodářské krize třicátých let. Jejich dopad se vyostří v důsledku klimatické změny, demografického kolapsu, nacionalistické politiky, jež omezí obchod a migraci, jakož i v důsledku globálního soupeření mezi Čínou (a jejími revizionistickými spojenci, jako jsou Rusko, Írán a Severní Korea) na jedné straně a Spojenými státy a jejich spojenci na straně druhé. K tomu všemu je třeba přičíst technologickou revoluci, jež zlikviduje více pracovních míst a za kratší dobu, než tomu bylo kdykoliv v minulosti.

V této knize se zabývám deseti největšími hrozbami, jež se na nás valí. Zkoumáme-li je jako jeden celek, vyjde najevo, jak se překrývají a jedna druhou posilují. Existují vazby mezi hromaděním dluhu a dluhovými pastmi, levnými penězi a finančními krizemi, umělou inteligencí a nahrazováním pracovní síly stroji, deglobalizací a geopolitickými střety mezi velmocemi, inflací a stagflací, měnovou krizí, platovou nerovností a populismem, globálními pandemiemi a klimatickou změnou. Každá z nich podrývá naši schopnost reagovat na ty druhé. Jediná hrozba je s to vyvolat obavy. Deset velkých hrozeb naráz, to je něco mnohem, mnohem horšího.

Nejprve v samostatných kapitolách pojednávám každou hrozbu zvlášť a poté nastíním vyhlídky, jak je kolektivně překonat. Musím varovat: bez velké dávky štěstí, bez vysokého hospodářského růstu a bez (málo pravděpodobné) míry úzké celosvětové spolupráce to nedopadne dobře. V problémech už totiž vězíme příliš hluboko.

Jsme strůjci svého osudu. Mnohé z hrozeb vzešly z jednání, jež se ve své době jevilo jako řešení, ale posléze se z něj vyvinul specifický problém: to platí pro nevydařené finanční deregulace a nekonvenční makroekonomickou politiku přes industrializaci produkující uhlík, přes přesun pracovních míst do zemí s levnější pracovní silou, přes rozvoj tzv. umělé inteligence až po posílení Číny jakožto globální ekonomické velmoci. A to ještě zdaleka není vše.

Máme-li uspět v boji proti hrozbám, o nichž bude na stránkách této knihy řeč, musíme odhodit představy, kterým jsme dosud podléhali a jimiž jsme se uklidňovali. Nelze se už dále domnívat, že automatizace určitého typu pracovních míst zajistí v jiné oblasti novou a vyšší zaměstnanost, jak tomu často bylo v minulosti. Nelze si myslet, že snižování daní, liberalizace obchodu a omezování regulací podnítí hospodářskou energii, která prospěje všem. Může se dokonce stát, že samotné naše přežití bude záviset na podřízení jednotlivce obecnému dobru, národnímu a celosvětovému, jež však – nemá-li dojít ke zhroucení civilizace – musí být založeno na naprosté svobodě a dobrovolnosti. Neúspěch při obnově udržitelného a inkluzivního růstu nás může vrhnout zpět do pochmurných starých časů, kdy soupeřící zájmy vyvolávaly nekonečné národní a globální konflikty, z nichž neměl prospěch nikdo.

V této knize vycházím ze střednědobého hlediska a nebezpečí, která ohrožují naši budoucnost, zkoumám optikou následujících dvou desetiletí. Už dříve se však jasně ohlásila:

roku 2022 návratem stagflace ve vyspělých ekonomikách, když prudce stoupla inflace a současně i riziko recese;

finanční křehkostí a rizikem platební neschopnosti u mnoha zadlužených institucionálních i soukromých účastníků trhu, jakmile centrální banky zvýšily v rámci boje proti inflaci úrokovou míru;

medvědím trhem na burzách po celém světě a krachem mnoha investičních bublin včetně kryptoměn v době, kdy končí éra levných peněz;

neustálou verbální i praktickou deglobalizací a fragmentací globálního hospodářství;

ruskou invazí na Ukrajinu a rizikem, že tento konflikt se rozšíří do dalších zemí a budou v něm použity nekonvenční zbraně;

neustálým řečněním o nové studené válce mezi Spojenými státy (a jejich západními spojenci) a Čínou (spolu s jejími faktickými spojenci Ruskem, Íránem a Severní Koreou), jakož i rostoucím napětím mezi Spojenými státy a Čínou kvůli Taiwanu;

obrovskými vlnami sucha a horka od Indie a Pákistánu přes subsaharskou Afriku po západní části Spojených států, jež ukazují na zhoršování globální klimatické změny;

zpomalením růstu v Číně a rizikem tvrdého přistání, způsobeného mylnou politikou nulové tolerance vůči covidu;

globální pandemií, jež v mnoha chudších zemích není dosud pod kontrolou a vynoří se pravděpodobně v nových mutacích;

rizikem energetické nejistoty, hladu a dokonce hladomoru, s přihlédnutím k prudkému nárůstu cen potravin, energií a dalších komodit.

Toto vše jsou zlověstná znamení mnohem horší a nebezpečnější budoucnosti v následujících desetiletích. Na jaře 2022 varovala Kristalina Georgieva, ředitelka Mezinárodního měnového fondu, který neustále bedlivě sleduje a zkoumá mezinárodní situaci, že světová ekonomika je na pokraji „snad největší zkoušky od druhé světové války“ a že „čelíme možnému souběhu katastrof“.1

Věřte mi, že mnohem raději bych ohledně našich vyhlídek šířil optimismus. Raději bych referoval o pravděpodobném budoucím růstu akcií, výdělků, platů a množství pracovních míst. O tom, že národy budou rozkvétat a po celém světě se rozšíří mír a demokracie. Že se prosadí udržitelný a inkluzivní růst a že globální dohody stanoví spravedlivá pravidla, která přijmou všichni. Toto bych si přál prorokovat, avšak nemohu. Ať se nám to líbí nebo ne, nadchází změna. Megahrozby přetvoří svět, ve kterém žijeme. Chceme-li přežít, nesmíme se nechat překvapit.

Kristalina Georgieva Gopinath – Ceyla Pazarbasioglu, „Why We Must Resist Geoeconomic Fragmentations — and How“, International Monetary Fund, 22. května 2022, https://blogs.imf.org/2022/05/22/why-we-must-resist-geoeconomic-fragmentations-and-how/.

Část I

Dluhy, demografie a nebezpečná politika

Kapitola první

Matka všech dluhových krizí

Po čtyři desetiletí jsem jako akademický pracovník a na vrcholu kariéry i jako politický činitel v americké vládě prožíval, studoval a pokoušel se řešit dluhové krize. Některé z nich se omezovaly na jedinou oblast, jiné zasáhly celý svět. Některé zanechaly jen slabé stopy, jiné zničily celá hospodářská odvětví a rozvrátily životy milionů lidí. Nikdo by neměl předstírat, že zná odpověď na tak složitý problém, jako je řízení hospodářské politiky. Jedno jsem se však přitom naučil: zkušenost je špatný rádce. Houževnatě tíhneme k opakování stejných chyb. Nadšení a levné peníze přispívaly znovu a znovu k investičním bublinám, které znovu a znovu praskaly. Policejní pes dokáže vyčenichat v balíčku dynamit. Proč bychom to neměli dokázat i my? Ať je již na vině ideologické balení, či propast lidské povahy, stojíme před nejhorší dluhovou krizí, jakou jsem kdy zažil. Jako kdybychom zapomněli na všechny finanční krize z minulosti.

Jednou ze zemí, která by měla brát v úvahu lekce z minulosti, je Argentina. V roce 2020 přestala argentinská vláda počtvrté od roku 1980 a podeváté ve své historii splácet své dluhy. V srpnu 2020 oznámil argentinský ministr financí dosažení dohody s vyčerpanými věřiteli. Ti prodloužili splatnost směnek a radikálně snížili úroky, a to pouhých několik hodin předtím, než se vláda třetí největší latinskoamerické ekonomiky rozhodla jednání ukončit.

V zemích, které se pokoušejí vyhnout finanční katastrofě, se vždy znovu vynořuje naděje. „Prosím, kéž už nikdy nezabloudíme v tomto labyrintu [dluhů],“ vyhlásil tehdy argentinský prezident Alberto Fernández a slíbil, že v příštím desetiletí poklesne argentinský dluh o polovinu. Dal tak najevo, že vláda učiní, co je v jejích silách, aby zachovala životaschopnost těžce zkoušeného hospodářství. Poděkoval oblastním guvernérům a členům kongresu, kteří jej podporovali. Poděkoval také papeži Františkovi a vůdcům Mexika, Německa, Francie, Španělska a Itálie. Podle listu Financial Times konstatoval: „Nic z toho nebylo snadné, ale existuje-li něco, co Argentina umí, pak je to vzpamatovat se z těžkého pádu.“2

Jednalo se o ono kurážné prohlášení, k němuž se političtí vůdci v dobách krizí rádi uchylují. Argentina – a s ní celý svět – má však daleko k překonání nynějších problémů. Zemi nadále sužuje třísetmiliardový veřejný dluh, který se téměř rovná celému hospodářskému produktu v roce 2020. Během covidové krize i po ní v Argentině stále zuřila inflace, jejíž úroveň na konci roku 2022 přesáhla 90 %.

Problém je, že Argentině se stále více podobá celý svět. Veřejný dluh vlád, jakož i soukromé dluhy firem, finančních institucí a domácností se vymkly kontrole již předtím, než nadešel čas splácet gigantický účet za reakci na pandemii Covid-19. Ve Spojených státech byl v roce 2021 přijatý záchranný balíček ve výši 1,9 bilionu dolarů. Jestliže připočteme dvě obrovská stimulační opatření, schválená ještě za Trumpova prezidentství, pak to znamená nárůst veřejného dluhu o 4,5 bilionu dolarů od roku 2019. „Jedná se o nejriskantnější počin makroekonomické stabilizační politiky v historii Spojených států,“ varoval na počátku roku 2021 v úvodníku Washington Post bývalý ministr financí Lawrence Summers, který se netajil obavami, že tak rozsáhlý stimul přehřeje ekonomiku a vyvolá vysokou inflaci.3 Bidenova vláda poté urychleně naplánovala další investice ve výši 3 až 4 biliony do infrastruktury a sociální sféry, financované pouze zčásti z vyšších daní. Naštěstí byla schválena jen část těchto dodatečných kolosálních výdajů.

Při reakcích států na Covid-19 padly jakékoli zábrany ohledně dluhů, bez ohledu na to, jaká strana či koalice byla u moci. Evropa se sotva lišila od Ameriky. „Tyto [evropské] dluhy dosahují úrovní, jaké tu nebyly od druhé světové války,“ sděloval v únoru 2021 list The New York Times.4 V mnoha evropských zemích roste dluh tak rychle, že způsobuje závažné zmenšování výkonu národních ekonomik.

Podle dat z Institutu mezinárodních financí dosahoval celosvětový dluh – veřejný i soukromý – koncem roku 2021 hodně přes 350 % globálního HDP. Za poslední desetiletí zaznamenal tento faktor rychlý růst (v roce 1999 měl podstatně nižší úroveň 220 % HDP), po covidové krizi doslova vyletěl vzhůru.5 Ve vyspělých ekonomikách ani na rozvíjejících se trzích se nikdy předtím těmto úrovním nepřiblížil. Americký dluh drží tempo s globálním průměrem. Nynější poměr soukromého a veřejného dluhu k HDP se nachází mnohem výš než předchozí vrchol za velké hospodářské krize. Převyšuje více než dvakrát úroveň této veličiny z konce druhé světové války, kdy před Spojenými státy byla éra výrazného růstu.

Tento příkrý vzestupný trend přiměl Institut mezinárodních financí, jenž sleduje celosvětové zadlužení, k ráznému varování. „Pokud bude hora globálního dluhu nadále růst průměrným tempem posledních patnácti let, dosáhne globální dluh v roce 2030 částky přes 360 bilionů dolarů, což je o 85 bilionů více než nyní.“6 Globální výše dluhu tak bude více než čtyřikrát vyšší než globální hospodářský produkt. Hospodářský růst pak bude zadušen masivními náklady na obsluhu dluhu.

Obyvatelný, vyvíjející se svět potřebuje takové úrovně zadlužení, které jsou země schopny splácet, aniž by podvázaly růst. Zdravá úroveň zadlužení existuje tehdy, pokud ho vláda může v době recese zvýšit za účelem podnícení růstu a ukončení recese a v době oživení jej naopak dokáže splácet. Nezdravá úroveň zadlužení nastane, nemůže-li vláda realisticky předpokládat jeho splacení. Pokud bude současný vývoj pokračovat a dluhová krize udeří, státy, oblasti, a dokonce i celý svět mohou čelit recesi, která skončí hospodářským propadem. Jakmile nastane povinnost splácet dluhy, vlády nemají žádnou dobrou volbu. K dispozici jsou sice tvrdé metody – např. znehodnocení měny a osekání sociální sítě –, což má ale často negativní důsledky včetně krachu trhů, autoritářského populismu a dokonce tajného prodeje raket i nukleárních technologií nejvyšším nabídkám ze strany gaunerských režimů.7

„Rychlost akumulace globálního dluhu od roku 2016 je bezprecedentní,“ varoval Institut mezinárodních financí v listopadu 2020 ve zprávě Weekly Insight, nazvané „Více dluhů, více problémů“. Jinými slovy, tato krize již nadcházela před tzv. pandemií, pandemie ji pak pouze urychlila.8

Třebaže ve vyspělých ekonomikách je zadlužení vyšší, rozvojové státy se dostávají do potíží daleko rychleji. Měřeno standardy rozvojových trhů nepatří vlastně Argentina k vysoce zadluženým zemím. Její soukromý dluh je pouze asi jedna třetina HDP, což je relativně zdravý stav. Ukázalo se však, že její schopnost splácet úroky a mezinárodní půjčky ochromil dluh v cizí měně. Argentina navázala své peso na americký dolar. Když pak roku 2001 její hospodářství zaznamenalo pokles, zatímco ekonomika Spojených států byla v relativně dobrém stavu, argentinské peso se zhroutilo a vyvstal mimořádný tlak na její schopnost splácet půjčky v cizí měně. V současnosti pak zemi hrozí další dluhová krize. Ve vyspělých ekonomikách mezitím dosáhly dluhové úrovně mimořádné výše až 420 % HDP a dále rostou. Nadcházející tsunami neušetří ani Čínu, kde úvěrem poháněný hospodářský růst nahromadil celé hory dluhů ve výši asi 330 % HDP.

Jistě, celá desetiletí a staletí zažívalo lidstvo finanční bubliny a hospodářské rozvraty. Jak jsem uvedl, byl jsem za uplynulých čtyřicet let svědkem četných dluhových krizí a ve všech případech se příslušná země či oblast nakonec vzpamatovala. Ale čtenáři, kteří se domnívají, že krize přicházejí a odcházejí, zanechávajíce po sobě nanejvýš strach, se tentokrát mýlí. Vstupujeme na neznámou půdu s ochablým globálním růstem příjmů a v situaci, kdy státy, korporace, banky a domácnosti dluží více, než jsou schopny ve většině předvídatelných scénářů splácet. Když byly úrokové míry nulové či negativní, s dluhem se dalo pracovat, ale když nyní musejí centrální banky prudce zvyšovat úrokové míry v rámci boje proti inflaci, stává se dluh neudržitelným. Tentokrát se blížíme k bodu obratu, jenž existenčně zasáhne dlužníky i věřitele, ať již veřejné či soukromé, opatrné či rozmařilé. Během této či příští dekády budeme možná čelit matce všech dluhových krizí.

Nynější dilema probouzí vzpomínky na cosi, co tu již bylo. Na jaře 2006 se nemovitostní sektor v USA utrhl ze řetězu. Domy se prodávaly jako na běžícím pásu jakémukoli dlužníkovi, který uměl počítat do deseti. Nic nevadilo, že jeho majetek a příjmy předem vylučovaly, že hypotéku splatí. Domy nacházely své kupce za předpokladu, že rostoucí ceny zachrání vypůjčovatele, kteří utrácejí více, než si mohou dovolit. Viděl jsem v tom bublinu a netajil se tím.

Toho roku jsem se v Las Vegas účastnil konference o sekuritizaci hypoték. Toxických a nezodpovědně poskytovaných nízkopříjmových hypoték bylo všude plno. Můj vlastní výzkum ukazoval, že investiční bublinu pohánějí levný dluh a nízké úvěrové požadavky vůči dlužníkům. Po konferenci jsem si půjčil auto a jel se podívat do Údolí smrti – do měsíční krajiny nacházející se níž než hladina moře, kde kdysi pod žhnoucím sluncem hynuli po desítkách zlatokopové, dobývající ze země cenný žlutý kov. Cestou jsem narazil na jiné údolí smrti, jež po sobě zanechali lidé, což ve mně posílilo obavy ohledně dluhu.

Za Las Vegas vedla cesta nově vystavěným městečkem, kde ale všechny domy zely prázdnotou. Nikde žádná světla, auta, žádní lidé. Nežila tu živá duše. Tato „komunita“ nebyla městečkem, jež se zjevilo v plánech developerů, nýbrž hřbitovem. Šlo o nemovitostní bublinu, za kterou mohla bezohledná touha po majetku. Něco podobného lze spatřit v klasickém filmu Greed (Chamtivost) Ericha von Stroheima, jehož dva protagonisté se navzájem ubijí v poušti.

Navzdory jasným důkazům reálné nemovitostní bubliny, která vystavovala riziku věřitele i dlužníky, takzvaní experti obavy bagatelizovali. Podobně jsem burcoval o dva měsíce později v úvodním projevu k národohospodářům na akci pořádané Mezinárodním měnovým fondem (MMF).

Tehdy byl již patrný nevelký nárůst cen ropy a drobný pokles cen nemovitostí, ale dosud nic dramatického. Přesto jsem vyslovil varování, že na opačné straně nemovitostní bubliny se rýsuje obrovská finanční krize, jež vyústí v neschopnost dlužníků splácet hypotéky, což zničí je i investory, kteří se houfně utíkali k sekuritizaci, v jejímž rámci se rizikové hypotéky přeprodávaly třetím stranám. Zatímco většina odborníků se spoléhala na velmi dobrá hodnocení od ratingových agentur, zapletených do konfliktu zájmů, já jsem předvídal ztráty ve stovkách miliard dolarů u hedgeových fondů, investičních a komerčních bank, dalších významných finančních institucí i u šokovaných vlastníků domů.

Za vlažného potlesku jsem scházel z pódia. Moderátor panelu zahlaholil: „Myslím, že si potřebujeme dát pořádný doušek,“ což vyvolalo smích mezi skeptickými posluchači. Následující řečník poznamenal, že moje predikce postrádají matematické modely a odmítl mou analýzu jako pouhé předtuchy věčného pesimisty.

V únoru 2007 jsem opět zdůraznil své obavy, tentokrát během panelu, zabývajícího se globálním výhledem na každoročním Světovém ekonomickém fóru ve švýcarském Davosu. Stále jsem však narážel na mohutnou hradbu odmítání. Prezident americké centrální banky Ben Bernanke prohlásil, že ochlazení nemovitostního trhu je zapotřebí, ale vyloučil jakékoli negativní přesahy do jiných oblastí. Naprosto nepředvídal finanční krizi, tím méně systémovou hrozbu pro banky. Dovolil jsem si uctivě nesouhlasit a varoval jsem, že bychom se měli připravit na bouřlivé přistání a globální – nikoliv pouze americkou – finanční krizi. Viděl jsem však, že jsem dosud přesvědčil jen nemnohé. Naopak jsem poskytl kritikům další munici a vysloužil si přízvisko pan Katastrofa, které ignoruje moji otevřenou víru v pokrokový a inkluzivní kapitalismus, pokud v něm ovšem vládne zdravý úsudek, adekvátní politika a mravní principy.

Slabá odezva na moje názory mi potvrdila, že dokonce i nejpřednější odborníci v Davosu patrně rozpoznají potíže, až když bude pozdě. Je to klasický trend lidského myšlení: většina z nás si nechce představovat to nejhorší, neboť jsme od přírody optimisty. Osobně shledávám každý rok, že davoský zeitgeist je dokonce kontraindikátorem budoucnosti. Pokud všichni v Davosu uvěří, že se něco stane – nezáleží na tom, zda dobrého, či špatného –, je vysoce pravděpodobné, že se Davos mýlí.

Mezi světovou elitou často vidíme konsensuální skupinové myšlení. Při téže příležitosti jsem měl ještě jednou možnost nabídnout reálnou perspektivu. Moje druhá davoská prezentace se týkala budoucnosti Evropské měnové unie a rizik, kterým bude čelit. Další panelisté – Jean-Claude Trichet, který tehdy řídil Evropskou centrální banku, a italský ministr financí Giulio Tremonti – vyjádřili důvěru ve zdraví a udržitelnost Evropské měnové unie, zatímco moje hodnocení bylo podstatně skeptičtější. Zdůraznil jsem extrémní nebezpečí v podobě vysokých dluhů a ztráty konkurenceschopnosti některých členů unie, což by mohlo vést k rozpadu eurozóny.

Varoval jsem, že za situace nízkého růstu a zároveň velkých obchodních a fiskálních deficitů budou Itálie, Řecko, Španělsko a Portugalsko do konce desetiletí čelit ochromující dluhové krizi. Italského ministra financí moje poznámky viditelně rozrušily. Jelikož mě představili jako člověka s americkou perspektivou, připomněl jsem auditoriu, že jsem se narodil v Turecku a vyrostl v italském Miláně. A tak jsem sdělil italskému ministru financí, že moje adoptivní vlast bude za nějaký čas ve vážném nebezpečí finančního zhroucení. Nemohl to už vydržet. Ještě než jsem skončil, vykřikl: „Roubini, vraťte se do Turecka!“ Novináři pak psali o „Tremontiho výbuchu zuřivosti“.

O tři roky později Řecko zbankrotovalo a další evropské země (Portugalsko, Itálie, Španělsko, Irsko) se ocitly ve vážné finanční krizi. A trvalo další dva roky, než Řecko přijalo tvrdé restrikce ohledně rozpočtového deficitu. V jejich rámci restrukturalizovalo a omezilo veřejný dluh, ale také přijalo dvousetmiliardový záchranný balík od Evropské komise, Evropské centrální banky (ECB) a MMF, nazývaných Trojka.

Řecko krizi jen tak tak přežilo, ale to byl jen začátek. Italský veřejný dluh je desetkrát větší. Itálie je příliš velká, aby mohla zbankrotovat, a právě tak příliš velká, aby mohla být zachráněna. Bez Řecka by mohla eurozóna přežít, ale ztráta Itálie, třetí největší evropské ekonomiky, by znamenala konec snů ze strany plánovačů eurozóny.

V letech 2007–2008 vypukla ve Spojených státech velká finanční krize, tentokrát vyvolaná hýřivým spotřebitelským dluhem. Bankrotovali majitelé nemovitostí, banky se otřásaly a hroutily, burzy kolabovaly, majetky mizely v nenávratnu, věřitelé odmítali půjčovat peníze, firmy ohlašovaly bankrot, pracovní místa mizela. Centrální bankéři spolu s úředníky ministerstev financí a představiteli bankovního sektoru se v potu tváře pokoušeli katastrofu zastavit.

Nikdo nemá radost z rozvratu a neštěstí, které po něm následuje, a tak jsem se ani já netěšil z toho, že se moje chmurná předpověď naplnila. Ekonom, jenž mě předtím zval k vystoupení na konferenci MMF, řekl, že v roce 2006 jsem se jevil jako blázen. Když jsem tam vystoupil o dva roky později, hroutily se ceny nemovitostí po celých Spojených státech a poskytovatelé hypoték byli ohroženi: týž člověk prohlásil, že mě vítají jako proroka.

Po tolika pozdviženích a tolikerém varování by si člověk pomyslel, že jsme své nezodpovědné chování změnili. Jenže past dluhu je tak svůdná!

Státy, firmy a domácnosti si všechny půjčují – buď na investice, nebo na spotřebu. Investice do nového veřejného nebo soukromého kapitálu znamenají úhradu věcí, které budou existovat dlouhou dobu. Pomocí veřejného dluhu státy investují do přístavů, silnic, mostů a jiné infrastruktury. V soukromém sektoru firmy investují do strojů, softwaru a počítačů, aby vyprodukovaly více zboží a služeb. Domácnosti si vypůjčují na investice do domů či do vzdělání. Investiční půjčky mohou mít smysl, pokud je návratnost investice vyšší než náklady na její financování. Půjčit si na spotřebu ale znamená použít dluh na zacpání starých dluhů či deficitů, které správně měly být pokryty běžnými příjmy.

Opatrní veřejní a soukromí vypůjčovatelé se řídí zlatým pravidlem odpozorovaným ze zkušenosti: půjčujte si na investice, nikoli na spotřebu. V zásadě platí, že půjčka na konzum je rizikovější než investiční půjčka. Jestliže dlužníci pomocí půjček neustále nahrazují stagnující platy, rozpočtové deficity, nejrůznější další výdaje a dokonce zábavu a dovolenou, ocitají se na šikmé ploše, což může skončit tvrdým bankrotem.

Enormní riziko však vzniká také v důsledku nadměrných půjček na zaplacení předražených aktiv. Nic nevytváří zpěněné bubliny z aktiv rychleji, než když na trh proudí levný dluh. Jestliže například zbrklý dlužník utratí miliardy za síť z optických vláken v době, kdy jsou ceny nejvýše, mohou se jeho manažeři ujišťovat, že investují do budoucnosti. Pokud však nelze dluh splatit zisky, s nimiž by bylo lze v dohledné době reálně počítat, mohou takové investice společnost poškodit, nebo dokonce přivést k bankrotu. Jak se mnozí přesvědčili, když se optická vlákna poprvé objevila, investice do předražených aktiv na základě masivních půjček momentálně levných peněz vedou k prudkému nárůstu cen a bublinám s následnými pády a krachy.

Cyklus od prosperity ke krachu je dobře zdokumentován od roku 1841, kdy vyšla kniha Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds (O podivných lidských iluzích a šílenství davů). Skotský autor Charles Mackay v ní zkoumal sklon lidí ztrácet hlavu v honbě za rychlým ziskem, známý nejpozději od tulipánové mánie v Holandsku 17. století, kdy se tulipánové cibulky prodávaly za cenu domů.

Dluhové a finanční krize nepropukají pouze v křehkých rozvíjejících se ekonomikách. Finanční historie posledních desetiletí je plná hospodářských a finančních krizí, k nimž došlo i ve vyspělých hospodářských systémech. Pokud se investoři nechají strhnout špatným úsudkem, dluhy působí jako steroidy.

Vždy se oháníme ušlechtilými záměry. Když Nixonova vláda v roce 1971 zrušila vazbu amerického dolaru na cenu zlata, čímž umožnila dolaru volný pohyb coby měny závislé na tržní poptávce, usnadnila si tak financování obrovských fiskálních a obchodních deficitů, vyvolaných válkou ve Viet-namu. Zlatý standard, navržený po druhé světové válce, měl za cíl zachování celosvětové měnové stability. Nixonovo rozhodnutí přineslo krátkodobý prospěch, ale také dlouhodobá rizika. Během následujících padesáti let zažily vyspělé ekonomiky paralyzující výkyvy (o rozvojových trzích ani nemluvě): stagflaci let sedmdesátých; krach na americkém trhu s nemovitostmi, jenž vedl v osmdesátých letech k bankovní krizi v oblasti úspor a půjček; skandinávskou bankovní krizi na počátku devadesátých let; krizi evropského mechanismu směnných kurzů v roce 1992; velkou japonskou stagflaci a deflaci od devadesátých let po kolapsu nemovitostní bubliny; zhroucení společnosti Long-Term Capital Management (LTCM) v roce 1998, třebaže měla v čele dva laureáty Nobelovy ceny; internetový boom a následný krach a firemní bankroty na počátku 21. století; vzestup a pád trhu nemovitostí, způsobivší v roce 2007 globální finanční krizi; a samozřejmě covidovou krizi roku 2020. Každý tento cyklus vyústil v nárůst veřejných a soukromých dluhů.

Poprvé jsem se setkal s dluhovým rozvratem na globální úrovni, když jsem v roce 1984 pracoval pro Mezinárodní měnový fond; jednalo se o mou první letní stáž ve Washingtonu v průběhu doktorské práce na Harvardu. Latinskoamerické země tehdy strádaly pod enormními dluhy, neboť vložily obrovské prostředky do modernizace infrastruktury a jejich vlády během ropného boomu masivně utrácely. V New Yorku a Londýně se před vyprodanými sály hrál broadwayský muzikál Evita, volná parafráze životního příběhu Evy Perónové, druhé manželky argentinského diktátora Juana Peróna. Ale v reálném světě to byla opět Argentina, jež sehrála hlavní roli v dluhové krizi. Ta krize propukla v roce 1982, ale její příčiny tkvěly v nadměrných půjčkách tamních vlád v sedmdesátých letech.

Šlo o dekádu, kdy po dvou geopoliticky podmíněných šocích z let 1973 a 1979 trhaly ceny ropy rekordy. Odborníci pak předpokládali nekončící nárůst celosvětové poptávky po ropě. Jelikož latinskoamerické měny, vázané na ceny surovin, se zahraničním investorům jevily riskantní, země bohaté na ropu (a dokonce i některé v Latinské Americe s omezeným vývozem energií) se uchýlily k vysokým vládním půjčkám, aby mohly uhradit prudce rostoucí státní a investiční výdaje, přičemž si vypůjčovaly v nejbezpečnější světové měně – americkém dolaru. Obligace či půjčka, splácená v pesech, může v důsledku znehodnocení a inflace ztratit přes noc svou hodnotu vůči benchmarkové měně. Na druhé straně se jeden dolar dnes rovná jednomu dolaru zítra. Dokud trvaly v důsledku ropného boomu vysoké ceny, všichni prosperovali. Do roku 1980 převyšovaly mohutné příjmy z ropy rostoucí náklady v podobě hromadícího se dluhu, vázaného na hodnotu volně plovoucího dolarového benchmarku. V příznivých podmínkách se dařilo věřitelům i dlužníkům.

V roce 1980 však přesáhly úrokové míry bolestivou hranici 10 %. Tuto strategii uplatňoval prezident centrální banky Spojených států Paul Volcker v rámci boje proti inflaci, již poháněly vysoké ceny ropy. Výnosy z exportu přestávaly stačit na úhradu bobtnající obsluhy dluhu vůči zahraničním půjčkám. Nutnost splácet zahraniční dluh v dolarech si v těchto rozvojových ekonomikách vyžádala veškeré jejich dolarové rezervy. V zoufalé potřebě uspokojit zahraniční věřitele hledaly Argentina, Mexiko, Brazílie a další latinskoamerické země jakékoliv řešení, přičemž se ještě více zadlužovaly.

Když se roku 1982 ceny ropy zhroutily (Spojené státy se tehdy nacházely v hluboké recesi), hra skončila. Ropné ekonomiky upadly do stagnace, v zemích OPEC se hromadily deficity a všude se provalily dusivé dluhy. Ministerstva financí po celém světě, zvláště však v Latinské Americe, se usilovně pokoušela získat dolary k uhrazení úroků z dluhů, což vyvolalo prudký nárůst dolarových úrokových měr. Když nastala splatnost jistin, země bez hotovosti či bez přístupu k novému kapitálu se ocitly ve slepé uličce. Přibývalo bankrotů a věřitelé zaznamenali těžké ztráty. Globální dluhový trh se rozkymácel. Mezinárodní měnový fond, instituce, jež má v popisu práce řešení krizí, vyrukoval se záchrannými půjčkami. Tehdejší dluhová krize těžce poškodila Latinskou Ameriku, přesto však bledne ve srovnání s velkou recesí roku 2008 a megahrozbou, které čelíme dnes.

Protože latinskoamerické ekonomiky po celá osmdesátá léta stagnovaly, mluví se v této souvislosti o „ztraceném desetiletí“. Argentina strádala hyperinflací, kdy měsíční nárůst cen přesahoval 10 %. Relativní stability bylo opět dosaženo teprve v devadesátých letech, když věřitelé nahradili bankovní půjčky novými obligacemi s nižší nominální hodnotou či nižšími úrokovými platbami.

Latinskoamerické země dosáhly na krátkou dobu smíru s věřiteli. Po krátkém oddychu, do nějž ale spadala měnová krize v Mexiku v letech 1994–1995, propukla v letech 1997–1998 nová a odlišná forma dluhové krize ve východní Asii. Čtyři do té doby zdravé a úspěšné asijské ekonomiky se úplně zhroutily. Většinu analytiků to překvapilo, jelikož typická krize rozvojových trhů byla domovem v Latinské Americe: prudký nárůst veřejného dluhu v zahraniční měně, následovaný kolapsem poptávky po klíčové surovině.

Ve východní Asii se rozpočtové deficity a veřejné dluhy nacházely na velmi nízké úrovni. Obsluha státního dluhu byla kvalitní. Zdálo se, že tyto země provozují správnou finanční politiku, vyznačující se vysokými úsporami a opatrným postupem fiskálních úřadů. Jižní Korea, Malajsie, Indonésie a Thajsko si vysloužily přezdívku asijští tygři a sloužily jako model hospodářské transformace. Vznikla v nich skupina dynamických firem s globálním záběrem. Jak se však ukázalo, tyto společnosti financovaly vlastní růst velmi vysokým zadlužením, a to často v cizí měně. Soukromé dluhy bohužel mohou být stejně zničující jako dluhy veřejné.

V této době jsem se pokoušel sledovat úrovně soukromého a veřejného zadlužení. Na Yaleské univerzitě, kde jsem působil, jsem založil webovou stránku poskytující zprávy a analýzy tisícům akademických pracovníků, firem a investorů. Každý se mohl přesvědčit, že východoasijské vlády nepatřily k marnotratným dlužníkům. Avšak firemní dlužníci, podnikatelé v oblasti nemovitostí a banky, podněcované vládní politikou posedlou růstem, nutily zdravé společnosti, aby akceptovaly obrovská rizika, jež po nějakém čase vyústila v ekomický nezdar.

K financování expanze se soukromý sektor obrátil na zahraniční věřitele. Dlužníci v rozvojových zemích se zahltili přeceněnými aktivy, namnoze v oblasti nemovitostí a ve firemním sektoru. Tato volatilní aktiva přinášela zisky v místních měnách, vyžadovala však platby v dolarech a japonských jenech, a to bez ohledu na momentální podmínky. Měnový nepoměr mezi dolarem a jenem na jedné straně a naříklad thajským bahtem odsuzoval tyto spekulativní investice k záhubě. Důsledky záhy dopadly nejen na asijské tygry, ale také na banky a investory po celém světě.

Pod tlakem na zvýšení příjmů z vývozu v době, kdy prudce vzrostly jejich obchodní deficity, byli asijští tygři nuceni připustit prudké znehodnocení jejich dosud nadhodnocených místních měn; tímto opatřením snižovali vývozní ceny s cílem zvýšit jejich konkurenceschopnost. To je však sráželo k zemi, neboť k úhradě půjček v dolarech a jenech bylo zapotřebí stále více místní měny. Reálné náklady na úhradu zahraničního dluhu vyletěly vzhůru a daleko přesáhly stanovené úrokové míry. Dlužníci začali bankrotovat a stahovali k zemi i věřitele. Deficity se ze soukromého sektoru přelévaly do veřejné sféry, když vlády sahaly k rezervám, jimiž nahrazovaly ztracené daně a v prostředí rostoucích deficitů házely záchranné lano firmám a bankám.

Když jsem roku 1998 sledoval východoasijskou krizi, dostal jsem e-mail od Janet Yellenové, která vedla radu hospodářských poradců Bílého domu za vlády Billa Clintona. Nabídla mi místo, které se tam tehdy uvolnilo.

Uvítal jsem příležitost podílet se na rozvíjení politiky zaměřené na obnovu a posílení globální hospodářské stability. Ve Washingtonu jsem strávil dva a půl roku, nejprve v radě pod vedením Yellenové a poté na ministerstvu financí. Jako poradce za ministrů Tima Geithnera a Larryho Summerse jsem se zabýval následnými finančními krizemi, jejichž příčina spočívala v nadměrném zadlužení. Sledovali jsme, jak krize otřásá Ruskem, Pákistánem, Brazílií, Argentinou, Ekvádorem, Tureckem a Uruguayí. A nevyhnula se dokonce ani vyspělým ekonomikám, když roku 1998, poté co ruská ekonomika zabředla do první postsovětské recese, zbankrotoval Long-Term Capital Management, největší americký hedgeový fond. Bylo to vskutku poučné.

Začal jsem opět sledovat vývoj v Argentině. V roce 1991 stanovila Argentina směnný kurz argentinského pesa vůči dolaru v hodnotě jedna ku jedné. Věřitelům se ulevilo a opět zahájili poskytování půjček v zahraničních měnách, neboť nabyli důvěry ve stabilitu pesa. Argentina neztrácela čas a začala hromadit veřejný dluh. Strávil jsem mnoho hodin posuzováním kritické situace této země a účastnil se vyčerpávajících porad, kde jsme se radili, zda doporučit finanční pomoc nebo nechat Argentinu zbankrotovat. Z nedostatku lepšího řešení jsem navrhoval devalvaci, bankrot a restrukturalizaci, tedy kroky, které nakonec Argentina v roce 2001 provedla.

Nemyslím si, že vinu za svou katastrofální hospodářskou politiku nese jen Argentina sama. Když zemi zasáhne sled negativních externích šoků, svůj díl viny mají věřitelé. Rozvojové země se často dostávají do problémů, když americká centrální banka strmě zvýší úrokové míry anebo prudce poklesnou ceny exportovaných surovin – anebo když nastane obojí. U mezinárodních soudů jsem po bankrotu z roku 2001 deset let pomáhal Argentině odvracet ostré soudní žaloby agresivních investorů.

Oficiální vládní činitelé ve snaze problémy vyřešit často vytvářejí předpoklady pro budoucí krize. Ekonomové hovoří o „morálním hazardu“, čímž mají na mysli finanční pomoc, jež zachrání zadluženou firmu před bankrotem a která podněcuje dlužníky a investory, aby hodili opatrnost za hlavu. Proč se bát rizika, jestliže vaše ztráty někdo jiný zaplatí? Politická rozhodnutí mají mnohé nezamýšlené důsledky, v neposlední řadě podvody s nízkopříjmovými hypotékami, které přerostly v celosvětovou finanční krizi roku 2008.

V průběhu krize úspor a půjček v osmdesátých letech, kdy spekulativní nemovitostní půjčky způsobily bezpočet krachů malých finančních institucí, vytvořili američtí regulátoři vládní agenturu Resolution Trust Corporation, jež provázala riskantní prodejní aktiva s investory, vyznačujícími se odolností vůči riziku. Protřelí kupci tušili vysoké zisky v riskantních půjčkách na nemovitosti a spěšně je skupovali za velmi nízké ceny. Rozjel se byznys s nízkopříjmovými hypotékami. Kreativní mozky na Wall Street začaly balit brak do hedvábí. Zdálo se, že riziko se ztrácí, když ratingové agentury, placené emitenty dluhů, těmto transakcím urychleně požehnaly. Podle tohoto vzorce se řídili domácí kupující, když podníceni bezskrupulózními věřiteli s nízkými standardy propadli v následujícím desetiletí šílenství.

Ale vraťme se k dnešku. Krize kolem covidu nejprve způsobila nejhorší celosvětovou recesi od druhé světové války. Reakce států dopadla jako kladivo na globální hospodářství, již tak sužované obrovským množstvím soukromých a veřejných dluhů. Téměř všechny vyspělé ekonomiky šly cestou nekonvenční uvolněné politiky v měnové, fiskální a úvěrové  oblasti, přičemž se předpokládalo, že rychlá peněžní injekce může zachránit většinu domácností a firem, které čelily zhroucení svých příjmů. Řečeno standardním jazykem ekonomiky byli tito dlužníci nelikvidní, ale solventní.

Vlády očekávaly, že pandemie odezní, jakmile se začne s očkováním. Vynakládaly obrovské peněžní částky do pomoci nelikvidním firmám, aby je uchránily před bankrotem. Ztrátám se ovšem nedalo zabránit, a to u malých i velkých společností. V průběhu tohoto procesu dále narůstal veřejný i soukromý dluh. Docházelo k dalšímu a dalšímu nárůstu soukromého a veřejného dluhu, umožněnému tištěním peněz centrálními bankami („kvantitativní uvolňování“ a „úvěrové uvolňování“), a to ještě rychlejším tempem než v průběhu krize roku 2008.

Nejchudší zaostalé země postrádaly kapacity pro takto agresivní fiskální a peněžní stimuly. Mocní věřitelé uplatňovali finanční třídění, oddělujíce nesolventní dlužníky s vysokou pravděpodobností bankrotu od nelikvidních dlužníků, u nichž se očekávalo, že s pomocí přežijí. Tato druhá skupina potřebovala rychlou pomoc, aby se udržela na trhu. Rozvojové trhy a chudší zaostalé ekonomiky trpěly „pandemickou depresí“, která zmrazila hospodářskou aktivitu. Globální věřitelé se ocitli v tísni. Dnes je šedesát procent nízkopříjmových ekonomik kvůli zadlužení stále silně zranitelných. Podle Spojených národů může v následujících několika málo letech v důsledku souběhu nedávných katastrof zbankrotovat až sedmdesát chudých rozvojových států.9

Několik vlád a mezinárodních agentur umožnilo chudším zemím odklad obsluhy dluhů. Soukromí věřitelé se ale zpravidla brání výzvám, aby omezili své nároky. Vzájemně rozporné návrhy zvýšily věřitelskou kapacitu MMF a dalších globálních multilaterálních oficiálních věřitelů pro poskytování podpůrných půjček křehkým ekonomikám, čelícím vysokému riziku dluhové krize. Rozvojové a zaostalé země vstoupily velmi oslabené i do let 2021 a 2022, kdy se po těžké recesi, vyvolané reakcí států na covid, globální hospodářský růst už obnovil. Mnohé z uvedených zemí nemají vyspělý systém zdravotní péče a postrádají přístup k levným vakcínám. Protože nemají dostatečnou důvěryhodnost na finančních trzích a nemohou proto uvolnit svou měnovou a fiskální politiku, jejich vysoké úrovně zadlužení pohlcují – při klesajících příjmech – stále větší díl HDP.

V roce 2022 postihl rozvojové a zaostalé státy, které nepatří k vývozcům surovin, prudký nárůst cen energií, surovin a potravin. Nad desítkami milionů chudých lidí v křehkých zaostalých zemích visí strašák nedostatku potravin, hladu a dokonce hladomoru. Prudce se zvýšilo riziko totálního bankrotu, nejdříve v případě Čadu, Etiopie, Šrí Lanky, Somálska a Zambie. Prezident Světové banky David Malpass v dubnu 2022 varoval: „Zaostalé země čelí mnoha navzájem se překrývajícím krizím, plynoucím z pandemie, rostoucí inflace, ruské invaze na Ukrajinu, velké makroekonomické nerovnováhy, nedostatku energie a potravin. To se vysoce negativně promítá do boje s chudobou, do vzdělávací a zdravotní politiky a nerovnosti mezi muži a ženami“.10

Ve vyspělých ekonomikách s bohatými zdroji se objevují případy riskování, hraničícího s pomateností. Nový poplach se rozezněl v roce 2021, kdy se drobní investoři začali zadlužovat, aby nakoupili podíly společnosti GameStop, kamenného prodejce videoher, ohrožovaného internetovým prodejem videoher. S pomocí páky, poskytované internetovou službou akciového obchodu, vyšroubovali ceny akcií daleko nad úroveň, která by se dala vysvětlit zisky společnosti. Motiv: zdolat aktéry krátkých prodejů, jejichž strategie se zakládala na předpokladu bankrotu firmy GameStop.

Jednalo se o scénář od prosperity ke krachu v malém. Dluhová bublina se přelila do neudržitelné bubliny akciové. Když hodnota akcií GameStop a dalších firem klesla, drobní investoři utrpěli těžké ztráty. Ano, mnohé akcie společností, které se díky sociálním sítím staly kultovními (tzv. meme stocks), ztratily v roce 2022 přes 70 % hodnoty ve srovnání s jejich bublinovými vzestupy v roce předcházejícím. Podobný cyklus od prosperity ke krachu se odehrál v letech 2021–2022 v prostředí kryptoměn, další majetkové třídy bez vlastní hodnoty; jejich bublinu pohánělo šílenství drobných kupců obávajících se, že už se na ně při omezeném množství kryptoměn nedostane (tzv. FOMO – Fear of Missing Out). Mnozí odborníci odbyli tyto epizody jako přechodnou ztrátu zdravého úsudku. Můžeme však přehlížet skutečnost, že americká vláda právě poslala milionům dospělých Američanů šek? Není právě tohle způsob, jak někteří z nich tyto peníze utratili? Miliony lidí denně obchodovaly a v různých herních systémech utrácely své drobné úspory za kultovní akcie či kryptoměny bez reálné hodnoty. V ničem jim to nepomohlo a nepomohlo to ani hospodářství, jak doufali politici. Jejich peníze se jednoduše vypařily, přičemž po sobě zanechaly dluhy a vzpomínku na obrázek prezidenta centrální banky jakožto Krista se svatozáří, jak napsal deník Times. „Jako by držel v rukou Bibli, prohlašuje: ,Recese je zrušena, akcie mohou pouze stoupat.‘“11

Demokratizace financí usnadněním přístupu a snížením nákladů na úrok otevírá stavidla, která jen zřídka poskytují potřebnou opatrnost. Na počátku 21. století se spotřebitelé předháněli v nákupech domů na levný dluh. Pochmurné konce jsou detailně popsány v šestisetstránkové zprávě s názvem Financial Crisis Inquiry Report i v mnoha dalších. Nyní díky nízkým úrokovým mírám a obchodním aplikacím, které připomínají počítačové hry, mají neinformovaní investoři nové důvody a nové způsoby, jak si půjčovat. Jsou sváděni k nákupu akcií bez jakékoli fundamentální hodnoty a kryptoměn bez vnitřní hodnoty. A tak jako hypotéka na dům vyžaduje pouze podpis, nová pozvánka ke katastrofě láká lidi s nízkými příjmy, minimálními aktivy, neuspokojivým zaměstnáním a omezenými schopnostmi. A co je ještě podivnější, politici krajní levice a krajní pravice se spojili a nabízejí naivním dlužníkům nový provaz, aby se na něm sami oběsili.

Jak se může matka všech dluhových krizí vyvinout v následujícím desetiletí? Jakkoli se svět za poslední století změnil, minulost nabízí mrazivý výhled do budoucnosti.

Když se Evropa snažila splatit dluhy, jež zanechala první světová válka, španělská chřipka zabila v roce 1918 více než 100 milionů lidí s ničivým dopadem na hospodářský výkon. I přesto propukla v následujícím roce euforie. Zlatá dvacátá léta jsou známá jako období velkých hospodářských, finančních a technologických inovací, včetně prvních televizí, rádií, fonografů, ozvučených filmů, vysavačů, hromadně vyráběných automobilů a elektrické dopravní signalizace. Rostoucí akciový trh zastínil známky finanční bubliny, obrovského úvěru a hromadění dluhů. Jak všichni víme, dopadlo to špatně. Chybná politika po krachu roku 1929 způsobila velkou depresi třicátých let.

Historie se možná jako taková neopakuje, ale často se rýmuje. Přibývá známek dalších zlatých dvacátých let. Masivní peněžní, fiskální a úvěrové stimuly přispívají k finanční majetkové bublině na globálních trzích. Reálné hospodářství, které produkuje zboží a služby, bude ještě nějakou dobu prosperovat díky dluhu založenému na nízkých úrokových mírách, široce dostupném úvěru a obrovském ekonomickém stimulu vlád.

Večírek bude pokračovat, až se lehkovážná spekulace stane neudržitelnou a vše skončí nevyhnutelným zhroucením býčí nálady na trzích, jevem známým podle ekonoma Hymana Minského jako Minského moment. Ten nastane, když se lidé, kteří zkoumají trh, začnou náhle probouzet a propadnou obavám z důsledků iracionální nevázanosti. Jakmile se nálada změní, krach je nevyhnutelný, když se majetková a úvěrová bublina a prosperita přesmyknou ve volný pád.

Prosperita a bublina vždy předcházejí pádům a krachům, ale jejich rozsah tentokrát daleko překoná veškeré předcházející případy. Vyspělé ekonomiky a rozvojové trhy jsou zavaleny mnohem větším množstvím dluhů než kdykoli předtím. Potenciální růst ve vyspělých zemích je slabý a zotavení z recese způsobené reakcí na covid je chatrné a časem se bude ještě více zpomalovat. Politici sahají po všech zdrojích v peněžním a fiskálním arzenálu. Ale suchého prachu je už málo. Příští akt v tomto ekonomickém dramatu se nebude podobat ničemu z minulosti.

Nikdo nemůže předvídat, co přesně spustí příští šok, třebaže medvědí trh na mnoha burzách v první polovině roku 2022 signalizoval, že poslední akciová bublina se chýlí ke konci. Kandidátů je mnoho: výbuch obrovské bubliny na trhu jako v roce 1929; prudký vzrůst inflace, nutící centrální banky ke drakonickému zpřísnění monetární politiky, jež povede k neudržitelnému růstu úrokových měr; pandemie, když se zoonotické choroby, přenášené ze zvířat na lidi, stanou častějšími a zhoubnějšími; korporátní dluhová krize v důsledku zamrzlého úvěru po zvýšení úrokových měr; nová bublina na trhu s nemovitostmi a poté krach drcených majitelů domů a dlužníků; geopolitický šok, když bude eskalovat válka mezi Ruskem a Ukrajinou a způsobí další prudký nárůst cen surovin a inflace; další geopolitická rizika a zvyšující se riziko další celosvětové recese, vyvolané souběhem výše zmíněných rizik. Popřípadě budeme svědky návratu k protekcionismu anebo rozchodu Spojených států a Číny jako dvou zemí směřujících ke geopolitickému střetu. Itálie možná nakonec zbankrotuje a zahájí tak kolaps eurozóny. Pokud se dostanou k moci populisté, možná vnesou do hospodářství nacionalistické přístupy a nahromadí další neudržitelné dluhy. Globální klimatická změna může způsobit, že některé oblasti na planetě se stanou neobyvatelné.

Když jeden či více šoků rozpoutá hlubokou recesi nebo finanční krizi, nebudou k dispozici tradiční nástroje, které se dříve používaly k jejich zmírnění. Při absenci opory či pomoci smetou bankroty vysoce zadlužených domácností, firem, bank a dalších finančních institucí úspory a další aktiva, takže zůstanou pouze dluhy. Zhroutí se představa o bohatství. O našem statusu bude rozhodovat nikoli to, co vlastníme, nýbrž kolik dlužíme.

Vlády ve stresu budou ztrácet schopnost obsluhovat dluh, jestliže porostou úrokové míry. Centrální banky se budou muset rozhodnout, zda dovolit vládám zbankrotovat, anebo namísto toho vymazat dluh výbuchem vysoké inflace, což je forma platební neschopnosti. Poprvé možná spatříme tento jev v eurozóně, jejíž členské země postrádají vlastní centrální banky, které by mohly odvrátit místní monetární krize.

Drtivým důsledkům budou čelit rozvojové trhy s vysokým stupněm zadlužení a slabými měnami. Když export již nebude schopen zajišťovat dostatek příjmů pro platby zahraničním věřitelům, místní měny zeslábnou nebo zkolabují. Jestliže tento volný pád vyvolá při souběžném zeslabení hospodářství a znehodnocení měny prudký vzrůst domácí inflace, můžeme očekávat ekonomickou propast, kterou hvězda hedgeových fondů Ray Dalio nazývá „inflační deprese“. Rozvojové země, potácející se v krizi, budou pak místo zboží a surovin vyvážet občany doufající, že jinde se jim bude dařit lépe.

Série globálních krachů hrozí dokonce i Číně. V posledních desetiletích byl rychlý čínský růst možný jen díky masivnímu veřejnému a soukromému zadlužení. Nynější zpomalení růstu a nárůst soukromého dluhu (v situaci, kdy je nemovitostní sektor zatížen přílišnými půjčkami a nadměrnými kapacitami) již vedly k potížím, když se některé velké společnosti na trhu s nemovitostmi ocitly na pokraji platební neschopnosti a bankrotu. Závažná celosvětová recese sníží odbyt čínského zboží na zahraničních trzích a vyvolá protekcionismus vůči jeho dovozu, což v Číně urychlí recesi a dluhovou krizi, jež způsobí tytéž problémy jako všude jinde.

Tato nákaza bude překračovat hranice z jednoho sektoru do druhého. Monetární politika a fiskální stimuly možná její postup zpomalí, ale monetární a fiskální nástroje ztrácejí na účinnosti a jak nadnárodní instituce, tak státy s vysokými dluhy spočívají na chabých základech. Malé firmy a jednotlivci budou muset přehodnotit ekonomické priority, aby mohli nadále existovat. Vlády zredukují životně důležité služby. Jsme v hluboké jámě a voda stoupá.

Příští dluhová krize bude možná tou nejhorší, jaké jsme kdy čelili. Je to však jen jedna z megahrozeb, které se na nás valí. Co se stane, bude-li provázena závažnými selháními v politice a běžném chování, a to jak v oblasti veřejné, tak soukromé?

„Argentina Clinches Near-Unanimous Backing for Debt Restructuring“, Financial Times, 31. 8. 2020, https://www.ft.com/content/e3e8b783-9455-46f3-946f-15c31a29788b.

Lawrence H. Summers, „The Biden Stimulus Is Admirably Ambitious. But It Brings Some Big Risks, Too“, Washington Post, 4. 2. 2021, https://www.washingtonpost.com/opinions/2021/02/04/larry-summers-bided-covid-stimulus/.

4 Liz Alderman, „Europe’s Pandemic Debt Is Dizzying. Who Will Pay?“ The New York Times, 17. 2. 2021, https://www.nytimes.com/2021/02/17/business/europe-pandemic-debt-html?smid=wa-share.

5 Global Debt Monitor, Institute of International Finance, 23. 2. 2022 (nedostupné online bez předplatného).

Global Debt Monitor, „Attack of the Tsunami“, Institute of International Finance, 18. 11. 2020 (nedostupné online bez předplatného).

7 Mike Chinoy, „How Pakistan’s A. Q. Khan Helped North Korea Get the Bomb“, Foreign Policy, 11. 10. 2021, https://foreigpolicy.com/2021/10/11/aq-khan-pakistan-north-korea-nuclear/.

„More Debt, More Trouble“, IIF Weekly Insight, 20. 11. 2020.

Joe Wallace, „Ukraine-Russia War Is Fueling Triple Crisis in Poor Nations“, Wall Street Journal, 24. 5. 2022, https://www.wsj.com/articles/russian-ukraine-war-precipitates-a-triple-crisis-in-poor-nations-11653406985?mod= mhp.

„World Bank Group Ramps Up Financing to Help Countries Amid Multiple Crises“, tiskové sdělení Světové banky, 19. 4. 2022, https://www.worldbank.org/en/news/press-release/2022/03/19/-world-bank-group-ramps-up-financing-to-help-countries-amid-multiple-crises.

Jeanna Smialek – Matt Phillips, „Do Fed Policies Fuel Bubbles? Some See GameStop as a Red Flag“, The New York Times, 9. 2. 2021, https://www.nytimes.com/2021/02/09/business/economy/gamestop-fed-us-economy-markets- html?smid=wa-share.

Kapitola druhá

Selhání soukromá a veřejná

Šťastní dlužníci jsou možná podle spisovatele Lva N. Tolstého, autora Anny Kareniny, všichni stejní, ale nešťastný dlužník je nešťastný svým vlastním způsobem. Dlužníci, kteří splácejí dluhy, postupují vpřed. Naopak nešťastní dlužníci nedokážou plnit své závazky z důvodů, které jsou stejně různorodé jako zkrachované projekty, jež způsobí „zamrznutí“ dosud dlužných peněz.

Platí to pro jednotlivce i vlády. Pokud národní vlády balancují na pokraji bankrotu, potřebují pomocnou ruku, aby opět nabyly rovnováhy. Tato pomoc se neobejde bez mezinárodních institucí, jako je MMF a Světová banka, příznivě naladěných a dostatečně solidních, aby zvládly nákladné hospodářské důsledky omylů, politických chyb, špatných úsudků a smůly. Třebaže úhrn bohatství ve světě je dnes mnohem větší než kdykoli v minulosti, získat rozsáhlou pomoc je stále těžší. Největší zdroje kapitálu, vlády nejmocnějších států, jsou samy silně zadluženy.

Dostat se z dluhové krize je možné, ale většina řešení vyžaduje silné léky a bolestnou rehabilitaci. Záchranné finanční balíčky zajistí životně nezbytné prostředky výměnou za ochromující ústupky. Restrukturalizace přesouvá pracovní sílu a tvrdě dopadá na investory, a přesto nemusí být účinná. Inflace časem zredukuje reálné dlužní břemeno, ale za cenu poklesu úspor a nárůstu nákladů. Kapitálové zdanění škrtí vlastníky fyzického i finančního majetku. Finanční represe přesouvá účet na rozmařilý finanční sektor, jenž je mistrem v přenášení břemena na kohokoli jiného. Odříkavost zní rozumně, dokud nevyvolá těžkou recesi. Jediným přijatelným východiskem je hospodářský růst, ale jeho vyhlídky jsou nevalné za situace, kdy dluh dusí iniciativu. V této kapitole prozkoumáme sedm strategií, které – jak uvidíme – mnohé problémy nejenom nevyřeší, ale ještě zhorší.

Věřitelé a regulátoři usnadňují ve snaze zachovat spotřebitelské výdaje přístup ke studentským dluhům, kreditním kartám, hypotékám a dalším nástrojům. Bankéři vymýšlejí nové a riskantnější způsoby, jak si půjčit peníze. Jejich pobídky povzbuzují dlužníky, aby hromadili ještě více dluhů.