Upozornění pro čtenáře a uživatele této knihy
Všechna práva vyhrazena. Žádná část této tištěné či elektronické knihy nesmí být reprodukována ani šířena v papírové, elektronické či jiné podobě bez předchozího písemného souhlasu nakladatele. Neoprávněné užití této knihy bude trestně stíháno.

Edice finanční řízení

prof. Ing. Mária Režňáková, CSc.

Efektivní financování rozvoje podnikání

Vydání odborné knihy schválila Vědecká redakce nakladatelství Grada Publishing, a.s.

Recenzenti: doc. Dr. Ing. Anna Polednáková, doc. Ing. Ľubomíra Gertler, PhD.

TIRÁŽ TIŠTĚNÉ PUBLIKACE:

Vydala GRADA Publishing, a.s.
U Průhonu 22, Praha 7 jako svou 4866. publikaci

Realizace obálky Jan Dvořák
Sazba Jan Šístek
Odpovědná redaktorka Ing. Michaela Průšová
Počet stran 144
První vydání, Praha 2012
Vytiskla Tiskárna v Ráji, s.r.o., Pardubice

© GRADA Publishing, a.s., 2012

GRADA Publishing: tel.: 234 264 401, fax 234 264 400, www.grada.cz

ISBN 978-80-247-1835-4

ELEKTRONICKÉ PUBLIKACE:

ISBN 978-80-247-8092-4 ve formátu PDF
ISBN 978-80-247-8093-1 ve formátu EPUB

Úvod

Publikace Efektivní financování rozvoje podnikání je věnována dílčí oblasti finančního řízení podniků a jsou v ní prezentovány jednak teoretické přístupy k rozhodování o způsobech financování podniků, jako i pozitivní a negativní zkušenosti podniků se získáváním a využíváním konkrétních zdrojů financování.

Podnikání je vnímáno ve dvou základních významech. Jednak jako činnost, jejímž smyslem je tvorba přidané hodnoty k stávajícím statkům a tvorba zisku. Na podnikání však lze nahlížet i jako na způsob chování člověka, který má zájem vytvářet nové hodnoty, hledat originální způsoby dosažení cílů. K tomu je ochoten nasadit vlastní zdroje i čas, přebírat odpovědnost a nést přiměřené riziko. Podnikatel není jen homo oeconomicus, který se chová čistě ekonomicky, je i součástí sociálního systému, který svým působením ovlivňuje.

Uvedené vnímání podnikání se promítá i do dvou konceptů řízení hodnoty podniku – vlastnického a participačního, kterým odpovídají i dva přístupy k určování hodnoty podniku – model ekonomické přidané hodnoty a model volného cash flow. Tyto přístupy k měření výkonnosti podniku jsou některými autory prezentované jako zcela odlišné. Nelze s tím však souhlasit, protože při dodržení stejných principů konstrukce modelů vedou oba dva ke stejným výsledkům.Odpovídá to i přesvědčení, že podstata podnikání je stejná a růst hodnoty podniku se dosahuje stejnými cestami.

Předpokladem úspěšného podnikání je existence produktu, který má své zákazníky. V silném konkurenčním prostředí je podnik nucen svůj produkt neustále inovovat a lépe, tj. kvalitněji, uspokojovat potřeby zákazníků, kteří pak budou produkt opakovaně nakupovat a poskytovat pozitivní reference. K rozvoji podnikání může přispět i způsob financování, může jej však také zkomplikovat. V publikaci vysvětluji, jak může zvolená strategie financování ovlivňovat výsledek podnikání.

Ekonomická teorie zdůrazňuje pozitivní vliv dluhového financování na růst výnosnosti vlastníků z důvodu snižování daňového základu a úspory daně z příjmů. To je však jen jeden pohled na vliv zdrojů financování na rozvoj podnikání. Často zůstávají opomenuta rizika spojená s dluhovým financováním, která je zejména v současnosti potřebné zdůrazňovat: nejde jen o hrozbu bankrotu, ale i o vznik tzv. nákladů finanční tísně, které vysvětlují nutnost optimalizace míry zadluženosti.

Podnikatel, resp. finanční manažer podniku při rozhodování o způsobu financování musí vycházet v první řadě ze znalosti svého podnikání. Potřeba zdrojů financování je dána jednak strukturou majetku, který podnik potřebuje k provozování své činnosti (zejména podíl dlouhodobého majetku nutného k podnikání na celkovém majetku), ale i charakterem zákazníka, pro kterého je produkt určen. Jinak musí financovat svou činnost podnik nabízející běžné spotřební zboží, jinak podnik zabývající se výrobou investičních celků na základě individuálních požadavků zákazníka, jinak podnik založený na výzkumu (např. podnik působící v odvětví farmacie nebo biotechnologií). U všech podniků však platí, že základním zdrojem financování jsou zdroje vytvořené vlastním podnikáním, tj. zisk. Externí zdroje „pouze“ doplňují vlastní zdroje financování a umožňují rychlejší rozvoj podnikání. Dluhové financování si může dovolit pouze podnik, který bude schopen v budoucnu vytvořit tak vysoký provozní zisk, aby z něj byl schopen část reinvestovat, část vyplatit vlastníkům jako výnos z podnikání, a hlavně část použit na splácení existujících dluhů a výnosů věřitelů.

Podnikání je ve velké míře založeno na důvěře. Platí to i při získávání finančních zdrojů: mnohem lepší možnosti financování bude mít podnik, který má za sebou již několik let úspěšného podnikání, než začínající podnikatel. Fáze životního cyklu podniku je proto považována za velice významný faktor ovlivňující rozhodování o způsobu financování podnikových činností.

Dalším faktorem, ovlivňujícím rozhodování o způsobu financování, je typ finančního sytému. V České republice je finanční systém založený na bankách, ve kterých je soustředěna převážná část volných finančních zdrojů. Banky se pak stávají rozhodujícím poskytovatelem zdrojů financování pro podniky.Ostatní formy, jako je leasing nebo emise cenných papírů, zůstávají pouze doplňkovými zdroji.

V publikaci jsou prezentovány i přístupy k určování nákladů kapitálu jednotlivých zdrojů financování. Náklady kapitálu jsou ekonomickou teorií považovány za jedno z významných kritérií rozhodování o struktuře kapitálu.

Knihou Efektivní financování rozvoje podnikání navazuji na svou předešlou publikaci Řízení platební schopnosti podniku. Věřím, že tato kniha obohatí nabídku odborné literatury o další pohledy a přístupy k rozhodování o struktuře zdrojů financování a stane se inspirací pro čtenáře z řad podnikatelů a finančních manažerů, jako i pro studenty vysokých škol.

Děkuji oponentkám za cenné rady a připomínky, které mi pomohly text upravit do výsledné podoby. Mé poděkování patří i spolupracovníkům za technickou pomoc při zpracování publikace a zejména mému synovi za povzbuzování i pomoc při finalizaci textu.

Předem děkuji za veškeré připomínky a náměty čtenářů, které přispějí k diskusi o tématu a rozvoji znalostí o efektivním řízení podniků.

autorka

1. Podnik ajeho cíle

Podnikání je vlegislativě, konkrétně vobchodním zákoníku ivživnostenském zákoně, definováno jako soustavná činnost prováděná samostatně podnikatelem vlastním jménem ana vlastní odpovědnost za účelem dosažení zisku. Toto vnímání podnikání vychází zneoklasické ekonomické teorie, podle které je jednání člověka racionální, založené výhradně na ekonomickém myšlení. Ztoho je odvozen icíl podnikání, ato maximalizace zisku. Od zisku jsou pak odvozeny iukazatele používané khodnocení úspěšnosti podniku, tj. ukazatele rentability investovaného kapitálu, které se používají kměření úrovně plnění cílů podnikání ahodnocení jeho výkonnosti.

1.1 Zisk arentabilita

Zisk představuje kladný rozdíl mezi dosahovanými výnosy anáklady vynaloženými na jejich dosažení. Vúčetnictví je označovaný jako výsledek hospodaření avede kněmu stupňovitý výpočet. Od výkonů se na první úrovni odpočítají náklady na nakupované vstupy, označované jako výkonová spotřeba. Ktomuto dílčímu výsledku se připočítá rozdíl mezi tržbami za prodané zboží anáklady vynaloženými na prodané zboží (tj. obchodní marže) aje kdispozici první důležitý ukazatel hodnotící výsledky činnosti podniku, označovaný jako přidaná hodnota.

Ukazatel přidaná hodnota je velice důležitý pro posuzování vytvořené hodnoty podnikem: podniky tvořící vysokou přidanou hodnotu jsou schopné získat audržet si iniciativní zaměstnance amotivovat je kvýkonnosti atvořivosti, vytvářet zdroje na investice do nových technologií, vytvářet vhodné pracovní podmínky, včas platit své závazky, vyplácet iadekvátní odměny poskytovatelům finančních zdrojů (věřitelům avlastníkům) iplatit daně státu, který vytváří podmínky pro podnikání.

Dalším důležitým ukazatelem hodnotícím výkonnost podniku je provozní výsledek hospodaření (taktéž provozní zisk), jehož hodnota se získá po odečtení provozních nákladů (vyjma nakupovaných vstupů) od přidané hodnoty, případně připočítáním ostatních provozních výnosů. Provozní výsledek hospodaření je považován za nejdůležitější zhlediska hodnocení provozní výkonnosti podniku aje mu přisuzován čím dál větší význam zejména vnovodobých ukazatelích hodnocení výkonnosti podniku. Výše dosahovaného provozního zisku je závislá zejména na velikosti arůstu trhu, stabilitě poptávky, možnosti nahrazení výrobku substituty, vyjednávací síle zákazníků adodavatelů (neboli tržním postavením podniku), která ovlivňuje ceny apoptávku po produktech aceny vstupů. Jsou to faktory označované společným jménem, ato intenzita konkurence.

Uznání provozního zisku za nejdůležitější kategorii zisku podporuje ifakt, že ostatní položky zvyšující, resp. snižující provozní zisk, nemusí souviset se zaměřením podniku (zpravidla vyjádřeným vjehoposlání avizi). Mohou být dosaženy výjimečně anejsou projevem schopnosti podniku dlouhodobě fungovat audržovat perspektivu pro investory, zaměstnance aostatní subjekty podílející se na podnikání. Udržitelný rozvoj podniku (going concern principle) je jedním zprincipů ekonomické teorie, který se promítá téměř do všech úvah modelujících funkční podnik, jeho peněžní toky, rozdělování výnosů, získávání zdrojů financování, investování apod., vyjádřené souhrnně jako schopnost tvořit hodnotu.

Další výnosy anáklady, které jsou kprovoznímu výsledku hospodaření připočítány (resp. odpočítány) vrámci stupňovitého výpočtu, již souvisí se způsobem financování, řízením kurzových ztrát, finančním investováním (do obchodovatelných cenných papírů, případně podílů vjiných podnicích) apod. Souhrnně tvoří položku finanční výsledek hospodaření. Součet provozního afinančního výsledku hospodaření je označován jako výsledek hospodaření za běžnou činnost. Výsledek hospodaření, ojehož rozdělení rozhodují vlastníci, se pak získá po odečtení daně zpříjmů od výsledku hospodaření za běžnou činnost apo přičtení mimořádného výsledku hospodaření. Podle českých účetních standardů je označován jako výsledek hospodaření za účetní období (tj. za hospodářský rok, také označován jako zisk po zdanění) apřenáší se do rozvahy podniku, kde tvoří součást disponibilního vlastního kapitálu.

Absolutní hodnota vytvořeného zisku není postačujícím ukazatelem pro vyjádření míry zhodnocení investovaného kapitálu. Lepší vypovídací schopnost mají relativní ukazatele, označované jako rentabilita investovaného kapitálu (return on investment capital).

Podnik má zpravidla několik skupin investorů, jejichž postavení vpodniku (právo zasahovat do řízení podniku apodílet se na výsledku podnikání) je rozdílné. To vede ikvýpočtu několika mír zhodnocení (výnosnosti) investovaného kapitálu. Společnými znaky všech ukazatelů jsou:

• způsob jejich konstrukce: poměr konečného efektu dosaženého podnikáním ke vstupům (případně výstupům) do podnikání;

• interpretace výsledku: dosažený zisk na jednotku investovaného zdroje, případně výstupu (zpravidla tržeb).

Nejvíc rozšířené jsou následující ukazatele rentability:

Rentabilita aktiv (return on assets, ROA) poměřuje dosažený výsledek hospodaření (taktéž zisk) scelkovou hodnotou zdrojů použitých vpodniku kfinancování aktiv. Itento ukazatel může mít několik variant:

Význam použitých symbolů je následující:

A – celková aktiva,

EAT – zisk po odečtení daně zpříjmů (earnings after taxes), tj. výsledek hospodaření za účetní období,

EBT – zisk před daní zpříjmů (earnings before taxes),

EBIT – zisk před daní zpříjmů + nákladové úroky (earnings before interest and taxes),

EBITDA – zisk před daní zpříjmů + nákladové úroky + odpisy (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization),

OP – provozní zisk (operating profit),

NOPAT – zisk zprovozní činnosti po dani zpříjmů (net operating profit after taxes),

NOA – kapitál použitý na financování čistých provozních aktiv (net operating assets).

Ve jmenovateli všech variant ukazatele je použita hodnota celkových aktiv, to znamená, že není rozlišován způsob získání kapitálu apostavení investorů vpodniku. Zuvedeného důvodu by se včitateli ukazatele měl používat zisk vygenerovaný spoužitím všech disponibilních zdrojů před jeho rozdělením pro platby jednotlivých poskytovatelů. Podle mezinárodních účetních postupů se jedná ozisk před daní zpříjmů anákladovými úroky (EBIT), tj. třetí varianta; podle českých účetních postupů se jedná oprovozní zisk (varianta 5). To potvrzuje ivýznam ukazatele provozního výsledku hospodaření, na který bylo poukázáno vpředešlém textu. Vliteratuře je tento ukazatel často označován jako produkční síla podniku (basic earnings power).

Velice rozšířený je výpočet ukazatele rentability aktiv svyužitím zisku před daní zpříjmů anákladovými úroky (EBIT), kterému odpovídá třetí varianta výpočtu. Vychází to zřejmě zpřekladů anglosaské literatury, která však vychází zmezinárodních účetních postupů avčeském prostředí má tento ukazatel umělý charakter. Lze jej tedy doporučit kpoužívání vpřípadech, že jsou výsledky podniku vykazované dle těchto postupů.

Je potřebné poznamenat, že při výpočtu ukazatele se vyskytují ivarianty, kde se vukazateli EBIT neuvažuje snákladovými úroky, ale sčistým úrokovým výnosem, což je rozdíl mezi výnosovými anákladovými úroky. Tato skutečnost může komplikovat interpretovatelnost výsledků při mezipodnikové komparaci.

Zajímavou variantou výpočtu je použití zisku před daní zpříjmů, nákladovými úroky aodpisy (EBITDA) kvýpočtu rentability (varianta 4). Tento ukazatel nahrazuje ukazatel provozní cash flow, tj. peněžní tok, který by měl podnik dosáhnout zběžné (provozní) činnosti. Ztěchto příjmů pak může financovat další investice, splácet dluhový kapitál (vnašich podmínkách převážně bankovní úvěry), platit daně aodměny vlastníkům (podíly ze zisku, dividendy). To předurčuje jeho význam pro řízení platební schopnosti podniku.

Rentabilita investovaného kapitálu (return on capital employed, ROCE) má podobný charakter izpůsob výpočtu jako ukazatel rentabilita aktiv, tj.

Rozdíl je vdefinování jmenovatele (CE). Pojem kapitál označuje zpravidla dlouhodobé zdroje financování, které podnik používá kfinancování svého majetku asvé činnosti. To by znamenalo, že zahrnuje položky vlastní kapitál, dlouhodobé závazky, dlouhodobé bankovní úvěry adlouhodobé rezervy.

Lze však vliteratuře najít ijiné způsoby definice této položky, ato tzv. zpoplatněný (úplatný) kapitál, tj. finanční zdroje, unichž je možné stanovit cenu (cost of capital). Udlouhodobých rezerv je problematické stanovení ceny, proto by měly být zejmenovatele vyloučeny. Na druhé straně je potřebné připočítat hodnotu krátkodobých bankovních úvěrů avýpomocí, které jsou explicitně úročeny. Zpoplatněný kapitál je tedy součtem vlastního kapitálu aúročeného cizího kapitálu. Tento způsob definování ukazatele kapitál je používán ivnejrozšířenějších modelech určování hodnoty podniku (viz např. Mařík, 2011, s. 168) aměl by být preferován.

Další variantou tohoto ukazatele je rentabilita čistých provozních aktiv (return on net operating assets, RONA):

Kde:

NOA – čistá provozní aktiva (net operating assets), resp. kapitál, použitý kjejich pořízení,

NOPAT – čistý zisk zprovozní činnosti po dani zpříjmů (net operating profit after taxes).

Utohoto výpočtového tvaru ukazatele se zdůrazňuje, že podnik by neměl plýtvat finančními zdroji (kapitálem), výše používaného kapitálu by měla být zdůvodněna provozními účely. Přitom je současně potřebné do výpočtu zahrnout všechen majetek, který podnik používá kdosahování výnosů, ato bez ohledu na to, jestli podnik tento majetek vlastní nebo ne.To znamená, že do této položky je zahrnutý ipronajatý majetek, pokud je používán kdosahování provozního zisku. Současně musí být respektována zásada, že se jedná ozpoplatněný kapitál.

Obdobně je potřebné přistupovat ikvymezení položky provozního zisku po zdanění: rozumí se jím efekt dosažený pouze zprovozní činnosti spoužitím čistého provozního majetku. Takto definovaný výsledek činnosti neodpovídá účetnímu pojetí provozního výsledku hospodaření, ale vyžaduje vyloučení všech tzv. neprovozních výnosů anákladů (např. leasingové úročení), jako idalší úpravy, které povedou kdosažení souladu mezi kvantifikovaným výsledkem akapitálem použitým kjeho dosažení.

Rentabilita vlastního kapitálu (return on equity, ROE) měří výnosnost, kterou dosahují vlastníci zvloženého kapitálu. Základní výpočtový tvar tohoto ukazatele je:

, kde E představuje hodnotu vlastního kapitálu.

Ukazatel rentabilita vlastního kapitálu je sledován zejména vlastníky, kteří se na základě míry zhodnocení investovaného kapitálu rozhodují odalším ponechání vytvořeného (ivloženého) kapitálu vpodniku, případně ovyplacení vytvořeného zisku formou podílu (dividend), případně oodprodeji svého podílu. Vlastníci zpravidla vložili do podniku pouze část vlastního kapitálu, která odpovídá základnímu kapitálu, případně emisnímu ážiu. To by mohlo vést kmodifikaci ukazatele tím způsobem, že by ve jmenovateli byla pouze hodnota základního kapitálu. Vlastní kapitál kromě základního kapitálu aemisního ážia obsahuje izisk vytvořený vminulosti aponechaný kpodnikání, fondy ze zisku, kapitálové fondy, dary, které podnik získal, což je účetním vyjádřením hodnoty vlastního kapitálu. Je to jeden ze způsobů vyjádření hodnoty vlastního kapitálu, zníž by se odvozovala cena případného prodeje podílu (ikdyž snízkou vypovídací schopností). Ktéto ceně by pak případný investor poměřoval vytvořený zisk ahodnotil míru jeho zhodnocení. Proto je pro výpočet ukazatele ROE vhodné použít hodnotu vlastního kapitálu.

Rentabilita tržeb (return on sales, ROS) je dalším ukazatelem, měřícím efektivnost využití disponibilních zdrojů podnikem. Vyskytuje se ve třech variantách, ato:

(1)

(2)

(3)

Položka tržby (S) zahrnuje tržby zprodeje zboží atržby zprodeje vlastních výrobků aslužeb.

Již zpředešlého textu je zřejmé, že varianty (2) a(3) se liší způsobem výpočtu výsledného efektu zprovozní činnosti. Pro české prostředí je vhodnější použití provozního výsledku hospodaření, tj. varianty (3). První varianta výpočtu (1) poměřuje vygenerovaný zisk za účetní období (za hospodářský rok), označovaný ijako čistý zisk ktržbám, tj. měří čistou efektivnost dosahovaných tržeb (marži).

Ukazatelé rentability patří do kategorie souhrnných ukazatelů, jejichž hodnota je však ovlivněna efektivností všech činností vpodniku. Výstižně to vyjadřují tzv. Du Pontovy rovnice, sjejichž pomocí lze ukazatele rentability „rozložit“ na dílčí ukazatele, měřící efektivnost řízení aktiv (tj. majetku), spotřeby zdrojů (nákladů) ařízení zadluženosti.

Ukazatel rentability aktiv je možné rozložit následujícím způsobem:

Zuvedené rovnice plyne, že rentabilita aktiv je závislá na dvou základních faktorech, ato na:

• ziskovosti tržeb (), přesněji řečeno na nákladovosti činností podniku a

• obrátkovosti majetku (), tj. jak rychle dokáže podnik „točit“ investovaný kapitál: čím rychleji se peníze vynaložené na nákup vstupů vrátí ve formě tržeb, tím vyšší je rentabilita aktiv.

Při analýze činitelů ovlivňujících výnosnost vlastního kapitálu (ROE) vystupují ještě dva důležité faktory, ato:

• míra zadlužení avýše nákladových úroků;

• míra zdanění zisku.

Efekt zadlužení je identifikovatelný zpoměru zisku před daní zpříjmů azisku před nákladovými úroky adaní (), který je označován jako úrokové břemeno azpoměru aktiv avlastního kapitálu (),

který je označován jako multiplikátor vlastního kapitálu, případně finanční páka. Zmatematického zápisu je zřejmé, že čím vyšší část majetku je financována dluhem (za předpokladu A= E + D, kde D je hodnota cizích zdrojů použita kfinancování majetku), tím vyšší hodnota ukazatele ROE by se měla dosahovat. Tato přímá matematická závislost však nemusí platit, pokud se zvyšují nákladové úroky placené věřitelům, tj. roste úroková sazba. Součin uvedených dvou ukazatelů (označený jako ziskový efekt finanční páky) je pak relevantnějším vyjádřením vlivu zadluženosti na rentabilitu vlastního kapitálu.

Zhlediska analýzy vývoje ukazatelů výnosnosti (či už aktiv nebo vlastního kapitálu) je důležité identifikovat faktory, které způsobily jejich změnu. Ktomu je vhodné použít metody analýzy odchylky souhrnného ukazatele adekompozici odchylky na dílčí činitele. Na výše uvedené Du Pontovy rovnice je vhodné aplikovat např. logaritmickou metodu, či metodu dílčích změn nebo postupného dosazování (viz např. Zalai akol. 2010, Synek, Kopkaně, Kubálková, 2009).

Použití ukazatelů rentability khodnocení výkonnosti podniku je velice rozšířené, má však určité nedostatky, které je možné shrnout následovně:

• Dosahovaný výsledek hospodaření lze ovlivňovat účetními postupy, zejména metodami oceňování zásob, odepisování dlouhodobého majetku, tvorby ačerpání rezerv.

• Výnosy avdůsledku jejich růstu izisk může podnik dosahovat izprodeje vlastněného majetku (zařízení, budov, pozemků), přičemž nemusí docházet kuspokojování potřeb zákazníků, ale naopak může docházet klikvidaci majetkové podstaty podniku aohrožení jeho perspektivy.

• Obdobně může podnik dosahovat zisk úsporou nákladů, která může vést ke ztrátě klíčových zákazníků, zaměstnanců, případně omezení inovačního potenciálu podniku akcelkovéstagnaci podniku.

• Vdůsledku inflace může podnik dosahovat zisk ipři poklesu objemu prodeje. Není zaručeno, že tento zisk dosáhne ivdalším období aočekávání investorů nemusí být splněna.

• Zisk je možné dosahovat izdůvodu spekulací na trhu např. sfinančními instrumenty. Riziko spekulování na finančních trzích může neúměrně zvyšovat celkové riziko podnikání adosažený zisk nemusí odpovídat míře podstupovaného rizika. Vtradičních ukazatelích rentability není míra podstupovaného rizika zohledněna.

• Investovaný kapitál avýsledek hospodaření jsou rozdílně oceněné. Výsledek hospodaření (nebo icash flow) je vúčetnictví evidován vběžných cenách, které se vdaném období na trhu dosahují. Investovaný kapitál je naopak evidován vhistorických cenách, tj. vcenách platných vmomentě pořízení majetku, případně vmomentě vložení kapitálu do podniku. Tím dochází kpodhodnocení jmenovatele (tj. investovaného kapitálu) a„vylepšení“ ukazatelů rentability.

Zuvedeného plyne, že účetní data (zejména získávaná podle českých účetních postupů) nejsou přímo použitelná khodnocení dlouhodobé perspektivy podniku. Snahou ekonomické teorie je hledání kritérií, která nedostatky dosavadních ukazatelů budou eliminovat.

Vsoučasné ekonomické teorii převládá názor, že cílem podnikání je růst hodnoty podniku. Vzniká otázka, jak stanovit hodnotu podniku.

1.2 Hodnota podniku ajejí měření

Obecně platí, že hodnota předmětu je daná jeho užitnou hodnotou. Pokud je tento princip aplikován ina podnik, je nutné zvažovat, komu ajaký užitek podnik přináší. Vsoučasnosti se prosazují dvě koncepce řešení této otázky, ato vlastnický aparticipační princip.

Základní myšlenkou vlastnického principu je, že vpodnikání je rozhodující role vlastníka. Vlastníci jsou nositeli podnikatelské myšlenky, investují kapitál do podnikání bez záruky návratnosti azhodnocení, podstupují riziko ztráty investovaného kapitálu. To jim dle zastánců tohoto teoretického proudu dává iprávo požadovat, aby podnik sledoval jejich cíle. Ke zvyšování hodnoty vlastněného majetku (bohatství vlastníků) vede jedna základní cesta, ato růst zisku. Pokud má podnik možnost dalšího růstu, která je podmíněná jeho investičními příležitostmi astabilitou, jsou vlastníci ochotni ponechat vytvořený zisk kdalšímu investování, protože očekávají vyšší zhodnocení, vyšší zisk vbudoucnu. Tato forma zvyšování bohatství má zpravidla významnější podíl na celkovém růstu bohatství vlastníků. Vopačném případě, pokud podnik již vyčerpal své růstové možnosti, nemá nové investiční příležitosti, požadují vyplacení zisku formou podílu ze zisku, resp. dividend.

Vlastnický princip je rozšířený zejména vanglosaských zemích. Běžně se označuje jako koncept shareholder value, tj. tvorby hodnoty pro vlastníky azdůrazňuje, že cílem podnikání je zvyšování bohatství vlastníků.

Participační přístup, označovaný jako koncept stakeholder value, vychází ztzv. teorie spoluúčasti (také koaliční teorie). Podstatou tohoto konceptu je vnímání podniku jako množiny vztahů osob zainteresovaných na podnikání, tj. vlastníků, zaměstnanců, odběratelů, dodavatelů, věřitelů astátu, které se podílejí na produkci výrobků aslužeb podniku. Tyto skupiny účastníků transformačního procesu vpodniku mohou vytvářet samostatné zájmové skupiny asledovat rozdílné cíle.

Který zkonceptů má být přijatý jako východisko pro řízení podniku? Při pokusu ozodpovězení této otázky je potřebné zvážit následující:

• Vlastníci si „najímají agenty“, tj. manažery kzastupování, apožadují od nich plnění svých cílů asnaží se je ktomu motivovat. Dostávají se tím do pozice externího investora, který nemá přesné informace osituaci vpodniku, nevnáší do něho tvůrčí potenciál.

Najímání agentů způsobuje informační asymetrii mezi vlastníky amanažery, upevňuje postavení manažerů, kteří si mohou prosazovat své zájmy. Změna vpostavení vlastníků vyvolává konflikt zájmů mezi manažery avlastníky avznik tzv. agenturních nákladů (agency cost). To se projevuje ivpožadavcích investorů na výnos zinvestovaného kapitálu. Racionálně uvažující investor požaduje vyšší výnos při vyšší míře rizika, které svou investicí podstupuje. Vzhledem ktomu, že jedním zfaktorů rizika je inedostatek informací, požadují vlastníci vyšší výnos.

• Vlastnická struktura podniků vekonomikách financovaných přes kapitálový trh se mění ve prospěch penzijních fondů, investičních společností, pojišťoven, které hledají příležitosti pro umístění azhodnocení svého kapitálu. Nelze je považovat za strategické vlastníky rozvíjející potenciál podniku, protože jejich zájmy jsou většinou krátkodobé.

• Kvalifikovaní zaměstnanci se stávají hybnou silou inovací, rozvoje společnosti. Inovativní podniky již nemají omezený přístup ke kapitálu, kapitál přestal být limitujícím zdrojem. To vyvolává změnu vpostavení vlastníků avěřitelů. Na významu nabývá uspokojování požadavků azájmů klíčových zaměstnanců, což je jedním zprůvodních znaků znalostní ekonomiky.

• Průvodním znakem současnosti je boj ozákazníka. Vpodmínkách trhu kupujícího jsou podniky nuceny přizpůsobovat se individuálním požadavkům zákazníků, sledovat trendy aodhadovat vývoj jejich potřeb, hledat různé způsoby podpory prodeje. Současně musí podniky vyhodnocovat význam zákazníků pro podnik azaměřit se na zvyšování jejich počtu, na jejich spokojenost avěrnost.

• Rostou požadavky na zvyšování společenské odpovědnosti podniků. Důraz na prosazování zájmů vlastníků je vrozporu spožadavky na sociální aenvironmentální odpovědnost aetiku podnikání. Dodatečné náklady vynaložené na dosahování sociálních aenvironmentálních cílů mohou vbudoucnu podniku přinést dodatečné výnosy uzákazníků, kteří jsou zaměřeni na ochranu životního prostředí ase silným sociálním cítěním.

Soupeření osprávné definování cílů je „bojem“ okompetence vrozhodování anakládání svytvořeným ziskem. To potvrzuje jednoznačnou převahu ekonomických cílů vrozhodování ivkonceptu stakeholder value, přičemž ekonomické cíle jsou základem konceptu shareholder value. Společným zájmem všech zájmových skupin se stává trvalý udržitelný rozvoj podniku, přičemž dosahovaný efekt je potřebné rozdělovat mezi jednotlivé skupiny účastníků transformačního procesu. Pokud budou vlastníci respektovat existující zájmy všech subjektů podílejících se na podnikání, lze souhlasit stím, že cílem podnikání je růst hodnoty podniku pro vlastníky. Zájmy ostatních subjektů účastnících se podnikání je pak možné prosazovat systémem právních norem.

Zuvedeného plyne, že hodnota podniku je daná současnou hodnotou budoucích výnosů, které získávají investoři avěřitelé po uspokojení potřeb ostatních na podnikání zainteresovaných subjektů. Prosperující podnik, zvyšující svou hodnotu, přináší hodnotu ipro své zákazníky, uspokojuje potřeby svých zaměstnanců, odvádí část vytvořené hodnoty do veřejných rozpočtů atím umožňuje rozvoj společnosti. Naopak, ztrátový podnik je nucen propouštět své zaměstnance, stává se nespolehlivým pro své dodavatele avěřitele, ale ipro své zákazníky, protože nemusí být schopný dostát svým smluvním závazkům včase akvalitě. Tím snižuje svou hodnotu ivýnos pro vlastníky.

Uvedený názor nachází praktické uplatnění vkonceptu hodnotového managementu (Value Based Management, VBM), jehož podstatou je orientace na řízení hodnoty podniku. Hodnota podniku se přitom odvozuje od jeho schopnosti generovat budoucí výnosy. Ztoho plyne, že koncept hodnotového managementu má vsobě zabudovaný prvek dlouhodobosti spočívající vdosažení trvale udržitelného rozvoje (going concern princip), azainteresovanosti subjektů účastnících se podnikání na dosahovaných výsledcích. Konkrétní stanovení hodnoty podniku je pak závislé na způsobu definování budoucích výnosů podniku apoužitém modelu (metodě) ocenění. Vteorii ipraxi se zvýnosových metod aplikují přístupy vycházející z(podrobně viz zejména Mařík, 2007):

• cash flow– nejvíc je rozšířená metoda diskontovaného volného cash flow (Free Cash Flow, FCF);

• kapitalizovaných čistých výnosů (Ertragswertverfahren)– tento přístup je používaný hlavně vněmecky mluvících zemích;

• ekonomické přidané hodnoty (Economic Value Added, EVA).

Převládajícími přístupy kurčování hodnoty podniku jsou model diskontovaného volného cash flow amodel ekonomické přidané hodnoty, který vznikl srozvojem konceptu hodnotového managementu.

1.2.1 Model volného cash flow

Volné cash flow je definované jako provozní cash flow ponížené oinvestice do provozně nutného kapitálu. Provozní cash flow je součtem provozního zisku aodpisů, volné cash flow je pak možné definovat jako rozdíl výsledku hospodaření zprovozní činnosti po zdanění ačistých provozně nutných investic, tj.:

FCFt = NOPATt– ΔNOAt

1.2.2 Model ekonomické přidané hodnoty

1.2.3 Hodnota podniku: model FCF nebo EVA?

1.2.4 Generátory hodnoty