Upozornění pro čtenáře a uživatele této knihy
Všechna práva vyhrazena. Žádná část této tištěné či elektronické knihy nesmí být reprodukována ani šířena v papírové, elektronické či jiné podobě bez předchozího písemného souhlasu nakladatele. Neoprávněné užití této knihy bude trestně stíháno.

Nakladatelství děkuje za pečlivé lektorování ing. Danielu Gladišovi.

Edice Investice

Benjamin Graham
s dodatky Jasona Zweiga

Inteligentní investor

Přeloženo z anglického originálu The Intelligent Investor.
Published by arrangement with /HarperCollins Publishers.

„The Superinvestors of Graham-and-Doddsville,“ by Warren E. Buffet,
from the Fall 1984 issue of Hermes, Magazine of Columbia Business School.
Reprinted by permission of Hermes, Magazines of Columbia Business School,
copyright © 1984 The Trustees of Columbia University and Warren E. Buffett.

„Benjamin Graham,“ by Warren E. Buffett, from the November/December
1976 issue of Financial Analyst Journal. Reprinted by permission of Financial Analysts Federation. First Collins Business Essentials edition 2006.
The Intelligent Investor — Revised Edition. Copyright © 1973 by Benjamin Graham.
New material: Copyright © 2003 by Jason Zweig. All rights reserved. Printed in the United States of America. No part of this book may be used or reproduced in any manner whatsoever without written permission except in the case of brief quotations embodied in critical articles and reviews.
For information address HarperCollins Publishers, 195 Broadway, New York, NY 10007.

Překlad ing. Radim Laník, M. A.
Odborná spolupráce a předmluva k českému vydání ing. Daniel Gladiš, MBA, CFA
Přílohu č. 2A zpracoval ing. Tomáš Jaroš

Vydala GRADA Publishing, a.s.
U Průhonu 22, Praha 7, jako svou 2 955. publikaci
Realizace obálky Michal Dusil
Foto na obálce Profimedia.cz
Sazba Jan Šístek
Formát ePub Štěpán Böhm
Odpovědná redaktorka PhDr. Hana Zaňková
Jazyková úprava PhDr. Milan Pokorný
Počet stran 504
Osmý dotisk, první vydání, Praha 2018
Vytiskly Tiskárny Havlíčkův Brod, a.s.
© GRADA Publishing, a.s., 2018

ISBN 978-80-271-9979-2 (ePub)
ISBN 978-80-271-9817-7 (pdf)
ISBN 978-80-247-1792-0 (print)

Přehled tabulek a obrázků

TABULKA 2-1

Obecná cenová hladina, zisky akcií a ceny akcií v pětiletých intervalech, 1915 až 1970

TABULKA 2-2

Zadluženost, zisky a rentability kapitálu, 1950 až 1969

TABULKA 3-1

Největší pohyby akciového trhu mezi lety 1871 a 1971

TABULKA 3-2

Obrázek výkonnosti akciového trhu, 1871 až 1970

TABULKA 3-3

Různé údaje týkající se indexu Standard & Poor’s Composite v různých letech

TABULKA 3-a

TABULKA 4-1

Široká paleta obligací

TABULKA 7-1

Průměrné výnosy „Růstových fondů“, za období 1961 až 1970

TABULKA 7-2

Průměrný roční výnos či ztráta (v procentech) analyzovaných vzorků akcií, 1937 až 1969

TABULKA 7-3

Zisky a ceny akcií společnosti Chrysler, 1952 až 1970

TABULKA 7-4

Zisky z podhodnocených akcií, 1957 až 1959

TABULKA 7-a

Nahoru, nahoru a pryč!

TABULKA 7-b

Pozor tam dole!

TABULKA 8-1

Kolísání výnosů obligací a cen reprezentativních emisí obligací, 1902 až 1970

TABULKA 8-a

Z outsiderů hvězdami

TABULKA 9-1

Výsledky deseti velkých podílových fondů

TABULKA 9-2

Výkonnost a portfolio „výkonnostních“ fondů

TABULKA 9-3

Údaje o uzavřených fondech, podílových fondech a složeném indexu S & P

TABULKA 9-4

Průměrné výsledky diverzifikovaných uzavřených fondů, 1961 až 1970

TABULKA 9-5

Srovnání dvou vedoucích uzavřených investičních společností

TABULKA 9-a

Klub propadlíků

TABULKA 11-1

Doporučované minimální „krytí“ u obligací a prioritních akcií

TABULKA 11-2

Dow Jones Industrial Average (Dow Jonesův index akcií průmyslových podniků)

TABULKA 11-3

Výkonnost akcií chemických a ropných společností v indexu DJI, 1970 versus 1964

TABULKA 11-4

Multiplikátor ročního zisku vycházející z očekávaného tempa růstu, použití zjednodušeného vzorce

TABULKA 11-5

Implicitní neboli očekávané tempo růstu, prosinec 1963 a prosinec 1969

TABULKA 12-1

TABULKA 13-1

Srovnání čtyř veřejně obchodovaných společností

TABULKA 13-2

Srovnání čtyř veřejně obchodovaných společností (pokračování)

TABULKA 13-a

Ocenění e-podniků

TABULKA 14-1

Základní údaje o třiceti akciích indexu Dow Jones Industrial, hodnoty k 30. 9. 1971

TABULKA 14-2

Důležité poměrové ukazatele akcií v indexu DJI k 30. 9. 1971

TABULKA 14-3

Akcie indexu DJI splňující investiční kritéria ke konci roku 1970

TABULKA 14-4

Údaje o akciích patnácti společností zahrnutých v indexu Dow Jonex Utilities (30. 9. 1971)

TABULKA 14-5

Údaje o společnostech poskytujících veřejné služby z druhého seznamu (k 30. 9. 1971)

TABULKA 14-6

Vývoj cen a poměrů P/E pro různé indexy Standard & Poor’s v letech 1948 až 1970

TABULKA 14-7

Relativní cenové pohyby akcií různých typů finančních společností mezi lety 1948 a 1970

TABULKA 14-a

Staré věci v novém kabátě

TABULKA 14-b

Stálice

TABULKA 15-1

Vzorové portfolio akcií průměrných společností s nízkým násobkem

TABULKA 15-2

Akcie prominentních společností, jež se obchodovaly za ceny nižší než hodnota jejich čistých oběžných aktiv v roce 1970

TABULKA 16-1

Vývoj ceny nových emisí preferenčních akcií nabízených v roce 1946

TABULKA 16-2

Vývoj ceny nových emisí preferenčních akcií, běžných akcií a warrantů, prosinec 1968 v. prosinec 1970

TABULKA 16-3

Společnosti s velkým objemem konvertibilních emisí a warrantů na konci roku (počty akcií v tisících)

TABULKA 16-4

Výpočet „skutečné tržní ceny“ a upraveného poměru P/E v případě běžných akcií s velkým objemem emitovaných warrantů

TABULKA 17-1

Ling-Temco-Vought, 1958 až 1970 (v milionech dolarů, vyjma zisk na akcii)

TABULKA 17-a

Lucent Technologies, Inc.

TABULKA 17-b

Tyco International

TABULKA 17-c

Příběh hraček

TABULKA 18-1A

Pár 1. Real Estate Investment Trust vs. Realty Equities v roce 1960

TABULKA 18-1B

Pár 1

TABULKA 18-2

Pár 2

TABULKA 18-3

Pár 3

TABULKA 18-4

Pár 4

TABULKA 18-5

Pár 5

TABULKA 18-6

Pár 6

TABULKA 18-7

Pár 7

TABULKA 18-8A

Pár 8

TABULKA 18-8B

Zisky na akcii a ceny akcií společností Whiting  a Willcox & Gibbs za deset let

TABULKA 18-9

Některé zajímavé cenové fluktuace šestnácti běžných akcií (rozdělení akcií zohledněno do roku 1970)

TABULKA 18-10

Významné roční cenové fluktuace akcie společnosti McGraw-Hill, 1958 až 1971

TABULKA 18-1

Cisco vs. Sysco

TABULKA 18-2

Yahoo! vs. Yum!

TABULKA 18-4

Red Hat vs. Brown Shoe

TABULKA 1

Walter J. Schloss

TABULKA 2

Tweedy, Browne Inc.

TABULKA 3

Buffett Partnership, Ltd.

TABULKA 4

Sequoia Fund, Inc.

TABULKA 5

Charles Munger

TABULKA 6

Pacific Partners, Ltd.

TABULKA 7

Perlmeter Investments

TABULKA 8

The Washington Post Company, Master Trust, 31. prosince 1983

TABULKA 9

FMC Corporation Pension Fund, roční míra výnosu (v procentech)

OBRÁZEK 1-1

Horké zboží

OBRÁZEK 1-2

Co tenkrát fungovalo na Wall Street…

OBRÁZEK 2-1

Jak si akcie poradily v roli ochránce před inflací?

OBRÁZEK 3-1

Tržní fluktuace 425 akcií průmyslových společností, 1900 až 1970

OBRÁZEK 5-a

Každý kousek pomůže

OBRÁZEK 6-a

Čím rychleji běžíte, tím více jste pozadu

OBRÁZEK 6-b

Legenda jménem VA Linux

OBRÁZEK 9-a

Trychtýř výkonnosti fondů

OBRÁZEK 12-1

Krátký proces se starými procesory

OBRÁZEK 18-3

Pád Palmu

OBRÁZEK 19-1

Kdo vyplácí dividendy?

OBRÁZEK 20-1

Náklady ztráty

OBRÁZEK 20-2

Kdy budu na svém? Dožiju se vůbec?

Předmluva k českému vydání

Benjamin Graham

Benjamin Graham byl mimořádnou osobností. Jeho otec zemřel, když malému Benovi bylo devět let. Spolu se svými dvěma bratry pak vyrůstal v chudinkých poměrech jen s matkou. Díky své pracovitosti a píli se Grahamovi podařilo dostat na Columbia University. Když v roce 1914 končil studium, dostal nabídku hned ze tří kateder této univerzity, aby na nich pracoval. Šlo o katedry angličtiny, filozofie a matematiky. To dokazuje šíři jeho záběru a talentu. Graham už v té době překládal z francouzštiny a do francouzštiny básně, psal vlastní sonety a studoval knihy starých filozofů v originále, tedy v řečtině a v latině. Za svá literární díla získával celonárodní ceny. A aby toho nebylo málo, stejné národní ceny získával v matematických soutěžích. Graham však odmítl akademickou kariéru a odešel pracovat na Wall Street. Aniž by měl jakékoliv vzdělání v oboru ekonomie nebo financí, stal se brzy nejen úspěšným investorem a portfolio manažerem, ale také předním teoretikem. Jestliže řada věcí, která je napsána ve financích, zní často po několika měsících či dokonce týdnech poněkud hloupě, Grahamovy zásady publikované před mnoha desetiletími jako by časem získávaly ještě více na síle a pravdivosti.

Dvě z jeho knih ční vysoko nad jinými – Security Analysis a Intelligent Investor. První z nich pokládá základ investiční analýze jako oboru vůbec, druhá předkládá čtenářům návod, jak si při investicích do akcií a dluhopisů počínat. Inteligentní investor je daleko nejlepší kniha, která kdy byla o investicích napsána. Je to jedna z nejčtenějších publikací svého druhu, ale také paradoxně v praxi snad nejvíce ignorovaná. Taková už je lidská povaha. Jednoduché věci se snažíme dělat složitě.

Warren E. Buffett, který v Grahamově firmě začínal svou kariéru a je bezesporu jeho nejúspěšnějším žákem, o svém učiteli říká, že to byl člověk, který sázel stromy, aby pod nimi jiní lidé mohli sedět. Grahamovým největším stromem je kniha, kterou právě držíte v rukou.

Daniel Gladiš, 2007

Předmluva Warrena E. Buffetta ke čtvrtému vydání

Četl jsem první vydání této knihy v roce 1950, když mi bylo devatenáct let. Tehdy jsem měl pocit, že je to zdaleka ta nejlepší kniha o investování, která kdy byla napsána. Ten pocit mám dodnes.

Aby byl člověk schopen úspěšně investovat po celý svůj život, nemusí mít nadprůměrné IQ, neobyčejný přehled o podnikání ani důvěrné informace. Jediné, co potřebuje, je zdravě racionální systém pro přijímání rozhodnutí a dále schopnost udržet na uzdě své emoce, aby stanovený systém nenarušily. Tato kniha přesně a srozumitelně předepisuje, jak má takový správný systém vypadat. Emocionální disciplína je již na vás.

Budete-li se řídit principy podnikání a obchodního chování, které Graham zastává – a budete-li věnovat zvláštní pozornost neocenitelným radám v kapitolách 8 a 20 – výsledky vašeho investování nebudou nikdy mizerné. (Uvědomte si, že toto představuje mnohem větší úspěch, než si můžete myslet.) Zda dosáhnete vynikajících výsledků, bude již záviset na chytrosti a na úsilí, které při investování vynaložíte, ale stejně tak i na míře pošetilosti akciového trhu, která bude v průběhu vaší investiční kariéry převládat. Čím je chování trhu bláznivější, tím větší příležitosti pro připravené a praktické investory se objevují. Držte se Grahama a budete z tržní pošetilosti profitovat, namísto abyste se stali její součástí.

Ben Graham byl pro mě mnohem více než jen autor nebo učitel. Více než kdokoliv jiný, kromě mého otce, ovlivnil můj život. Krátce po Benově smrti v roce 1976 jsem do časopisu Financial Analysts Journal napsal následující krátkou vzpomínku. Až budete číst tuto knihu, věřím, že sami pocítíte některé z vlastností, o kterých se v tomto projevu úcty zmiňuji.

Benjamin Graham (1894 – 1976)

Před několika lety se tehdy téměř osmdesátiletý Ben Graham svěřil jednomu ze svých přátel, že každý den doufal, že udělá „něco bláznivého, něco tvůrčího a něco velkorysého“.

První část tohoto rozmarného životního cíle se odrážela v jeho neobyčejné zručnosti prezentovat myšlenky formou, která v sobě nenesla ani náznak jakéhokoliv moralizování nebo domýšlivosti. Přestože byly jeho myšlenky mocné a významné, jejich prezentace byla neochvějně nenásilná.

Čtenáři tohoto časopisu jistě nepotřebují, abych rozváděl jeho úspěchy z pohledu tvořivosti. Málokdy se stává, že zakladatel vědní disciplíny není svědkem toho, jak je jeho práce v relativně krátkém čase odsouvána do pozadí jeho následovníky. Ale ani téměř po čtyřiceti letech po vydání knihy, která vnesla do neuspořádané a zmatené činnosti světlo systému a logiky, není prakticky možné najít kandidáty alespoň na druhé místo v pomyslném žebříčku nejlepších na poli analýzy cenných papírů. V oblasti, kde většina prací a autorů vypadá směšně již pár týdnů či měsíců po vydání, zůstaly Benovy zásady neporušené – často jsou jeho principy lépe chápány a jejich hodnota roste těsně po finančních krizích, při kterých jsou bořena chatrnější intelektuální pravidla. Jeho moudré rady přinesly následovatelům neochvějné úspěchy – dokonce i těm, kteří měli horší vrozené schopnosti než talentovaní a nadaní obchodníci, škobrtající při následování různých „geniálních“ nebo zrovna módních investičních trendů.

Pozoruhodným aspektem Benova obrovského úspěchu na profesionálním poli byla skutečnost, že jej dosáhl bez toho, aniž by musel koncentrovat svou veškerou duševní činnost jedním směrem. Jeho úspěch byl spíše náhodným vedlejším produktem rozumu, jehož rozsah téměř překonává hranice tohoto pojmu. Rozhodně jsem nikdy nepotkal nikoho s tak širokým myšlenkovým záběrem. Prakticky absolutní paměť, nekonečné okouzlení novým věděním a schopnost přeskupit je do podoby použitelné pro zdánlivě nesouvisející problémy dělaly z jeho uvažování o kterékoliv oblasti nádherný zážitek.

Avšak v případě svého třetího požadavku – velkorysosti – jeho úspěch zcela překonal všechny ostatní. Znal jsem Bena jako svého učitele, svého zaměstnavatele a svého přítele. Ve všech jeho rolích – nejenom vůči mně, ale stejně tak vůči ostatním jeho studentům, zaměstnancům a přátelům – zde byla jeho nekonečná a nezištná velkorysost v nápadech, myšlenkách, času a elánu. Bylo-li potřeba pochopit nebo vyjasnit některé myšlenky, nebylo lepšího člověka, na koho se obrátit. A když člověk potřeboval podporu nebo radu, Ben byl tady.

Walter Lippmann hovořil o lidech, kteří sázejí stromy, pod nimiž budou ostatní sedávat. Ben Graham byl takový člověk.1*

Přetištěno z Financial Analysts Journal, listopad / prosinec 1976

1* Walter Lippmann, významný americký spisovatel, novinář a politický komentátor. Narodil se v roce 1889 v zámožné německo-židovské rodině v New Yorku. V sedmnácti letech byl přijat na Harvardovu univerzitu, kterou úspěšně ukončil již po třech letech. Během první světové války byl poradcem prezidenta Wilsona. V roce 1947 poprvé použil ve svě knize slovní spojení „studená válka“, které se stalo pak široce užívaným pojmem. Zemřel v roce 1974. Viz http://en.wikipedia.org/wiki/Walter_Lippmann (poznámka překladatele).

Benjamin Graham v poznámce Jasona Zweiga

Kdo byl Benjamin Graham a proč bychom ho měli poslouchat?

Graham nebyl jen nejlepším investorem, který kdy žil; byl také nejvýznamnějším praktickým investičním myslitelem všech dob. Před Grahamem se finanční manažeři chovali jako středověké cechy, jejich kroky byly řízeny převážně pověrami, dohady a tajemnými rituály. Grahamova Analýza cenných papírů (Security Analysis) představovala učebnici, která přeměnila tento zatuchlý kruh v moderní profesi.1

Inteligentní investor byl vůbec první knihou, která z pohledu individuálního investora popisovala emocionální pozadí a analytické nástroje, které bylo nezbytné znát k dosažení finančního úspěchu. Publikace nadále zůstává nejlepší knihou o investování z těch, které kdy byly napsány pro širokou veřejnost. Inteligentní investor byl první knihou, kterou jsem přečetl, když jsem nastoupil do časopisu Forbes jako novinářský elév v roce 1987. Tehdy jsem byl ohromen Grahamovou jistotou, že dříve nebo později musí všechny rostoucí, tj. býčí trhy špatně skončit. V říjnu toho samého roku utrpěly akciové trhy Spojených států historicky největší propad kurzů akcií v jediném dni; a já jsem měl jasno. (Dnes, po období divokého býčího trhu na konci devadesátých let a nemilosrdného medvědího vývoje na trzích počátkem roku 2000, se Inteligentní investor čte mnohem více než kdy jindy jako proroctví.)

Graham nezískal svůj přehled a vědomosti jednoduchou cestou: na vlastní kůži pocítil krutost finanční ztráty a desetiletí studoval historii a psychologii trhů. Narodil se jako Benjamin Grossbaum 9. května 1894 v Londýně; jeho otec byl obchodníkem s porcelánem.2 Když byl Benovi rok, přestěhovala se jeho rodina do New Yorku. Zpočátku se jim dařilo dobře – měli služku, kuchaře a francouzskou vychovatelku a bydleli na Páté avenue. Ale v roce 1903 Benův otec zemřel, obchod s porcelánem začal stagnovat a rodina postupně sklouzla na hranici bídy. Benova matka přeměnila jejich dům na hostinec; později si půjčila peníze na obchody s akciemi „na marži“, avšak krach na burze v roce 1907 ji zcela zničil. Po zbytek svého života vzpomínal Ben na ponížení, které zažil, když šel pro svou matku zinkasovat šek a slyšel pokladního v bance, jak se ptá: „Bude Dorothy Grossbaumová schopna splatit 5 dolarů?“

Naštěstí získal Graham stipendium na univerzitě Columbia, kde se jeho genialita projevila v plné síle. Promoval již v roce 1914, druhý ve svém ročníku. Před koncem posledního semestru žádaly Grahama tři katedry – angličtiny, filosofie a matematiky – aby se stal jejich členem. Bylo mu celých dvacet let.

Místo akademické dráhy se Graham rozhodl zkusit své štěstí na Wall Street. Začal pracovat jako úředník u obchodníka s obligacemi, brzy se vypracoval na analytika, později partnera a zanedlouho řídil svou vlastní investiční společnost.

Boom i krach internetových firem by Grahama jistě nepřekvapily. V dubnu 1919 vydělal během prvního obchodovacího dne 250 % na akciích společnosti Savold Tire, nové emise prudce rostoucího automobilového průmyslu; v říjnu se ukázalo, že tato společnost je podvod a akcie byly bezcenné.

Graham se stal mistrem ve zkoumání jednotlivých akcií do mikroskopického, téměř molekulárního detailu. V roce 1952, když se prokousával nesrozumitelnými zprávami, které společnosti provozující ropovody poskytovaly Mezistátní obchodní komisi Spojených států (U. S. Interstate Commerce Commission), zjistil, že společnost Norther Pipe Line – jejíž akcie se tehdy obchodovaly za 65 dolarů – vlastnila kvalitní obligace v hodnotě téměř 80 dolarů na každou akcii. (Graham nakoupil akcie této společnosti, přesvědčil její management, aby navýšil dividendu, a o tři roky později prodal svůj podíl za 110 dolarů za akcii.)

I přes drtivou ztrátu téměř 70 % v době Velkého krachu v letech 1929 až 1932 Graham přežil, a dokonce z důsledků krachu profitoval, když využíval výhodných koupí na troskách zbídačeného medvědího trhu. Neexistují bohužel záznamy o výnosech, kterých Graham dosahoval na počátku své investiční kariéry, ale od roku 1936 do doby svého odchodu do penze v roce 1956 vydělávala jeho společnost Graham-Newman Corp. minimálně 14,7 % ročně. V porovnání s 12,2 % výnosu akciového trhu jako celku je to jeden z nejlepších dlouhodobých výsledků v celé historii Wall Street.3

Jak se to Grahamovi podařilo? Spojením mimořádných duševních schopností se zdravým selským rozumem a hlubokými zkušenostmi vytvořil Graham své základní principy, které platí dnes přinejmenším stejně, jako platily v době jeho života:

•Akcie není jen symbol nebo bod na obrazovce počítače; je to podíl na vlastnictví skutečného podniku, jenž má svou vlastní hodnotu, nezávislou na kurzu akcie.

•Trh je jako kyvadlo, které bude navždy kmitat mezi neudržitelným optimismem (který dělá z akcií předražené zboží) a neopodstatněným pesimismem (který naopak podtíná jejich skutečnou hodnotu). Inteligentní investor je realista, který nakupuje od pesimistů a prodává optimistům.

•Budoucí hodnota každé investice je funkcí její současné ceny. Čím vyšší je cena, kterou dnes platíme, tím nižšího výnosu dosáhneme.

•Ať již budete opatrní sebevíc, existuje riziko, které nemůže eliminovat žádný investor, a to je riziko vlastní chyby. Pouze důsledným dodržováním použití tzv. bezpečnostního polštáře (margin of safety) – tzn. nikdy nepřeplatit, bez ohledu na to, jak je ta či ona investice atraktivní – lze minimalizovat pravděpodobnost (a zejména důsledky) vlastních chyb.

•Tajemství našeho finančního úspěchu je uvnitř každého z nás. Budete-li uvažovat vždy kriticky, nikdy nebudete bezmyšlenkovitě akceptovat „pravdy“ z Wall Street a budete investovat s trpělivou důvěrou, můžete získávat stabilní výhody i na tom nejtěžším medvědím trhu. Osvojíte-li si disciplínu a odvahu, zabráníte ostatním lidem, aby svými měnícími se náladami určovali váš finanční osud. Koneckonců platí, že chování vaší investice je mnohem méně důležité než vaše vlastní chování.

Cílem tohoto revidovaného vydání Inteligentního investora je aplikovat Grahamovy myšlenky na podmínky současných finančních trhů, a přesto nechat jeho původní text v nedotčené podobě (s výjimkami poznámek od čarou uváděných pro vysvětlení).4 Po každé Grahamově kapitole následuje komentář. V těchto průvodcích čtenáře po původním textu uvádím i současné příklady, na kterých je nejlépe možné pozorovat jak aktuální – a jak osvobozující – zůstávají Grahamovy zásady i v současnosti.

Závidím vám vzrušení a osvícení, které budete zažívat, když budete poprvé – nebo potřetí či počtvrté – číst Grahamovo mistrovské dílo. Jako každá klasika změní naše dosavadní vnímání světa a tím, že nás vzdělá, umožní nám nový pohled na sebe sama. Čím častěji knihu budete číst, tím bude lepší a lepší. S Grahamem po boku máte zaručeno, že se stanete o mnoho inteligentnějším investorem.

1 Spoluautorem byl David Dodd a kniha poprvé vyšla v roce 1934.

2 Grossbaumovi si změnili jméno na Grahamovy v průběhu první světové války, kdy německy znějící jména vyvolávala podezření.

3 Graham-Newman Corp. byl otevřený podílový fond (viz kapitolu 9), který Graham řídil spolu se společníkem Jeromem Newmanem, zkušeným rozeným investorem. Většinu svého fungování byl fond novým investorům uzavřen. Jsem vděčný Waltrovi Schloossovi za to, že mi poskytl data potřebná pro odhad výnosů dvojice Graham – Newman. 20% průměrný roční výnos, o kterém se Graham zmiňuje v dodatku na straně 449, pravděpodobně nezohledňuje odměny managementu.

4 Původní text je čtvrtým upraveným vydáním, které revidoval Graham v letech 1971 a 1972, původně vyšel v roce 1973.

Úvod: Čeho by kniha chtěla dosáhnout

Tato kniha si klade za cíl poskytnout návod, jakým způsobem volit a realizovat investiční strategii, a to formou stravitelnou pro laickou veřejnost. Relativně málo toho zde bude napsáno o metodách analýzy cenných papírů; pozornost bude věnována především investičním zásadám, postojům a chování investorů. Nicméně přesto zde uvedeme řadu stručných srovnání některých cenných papírů – především v párech, jež se objevují vedle sebe na seznamu Newyorské burzy – abychom konkrétním způsobem vysvětlili důležité prvky výběru konkrétních kmenových akcií.

Hodně prostoru však bude věnováno historickému vývoji finančních trhů, v některých případech až několik desetiletí nazpátek. Inteligentní investování do cenných papírů vyžaduje, aby byl člověk obeznámen s tím, jak se různé druhy obligací a akcií skutečně chovaly za různě měnících se podmínek – u kterých je pravděpodobné, že je investor zažije na vlastní kůži, tedy přinejmenším některé. Žádné rčení není pravdivější a nehodí se k Wall Street více než proslulé varování Santayany: „Ti, kdo si nepamatují minulost, jsou odsouzeni ji opakovat.“1*

Náš text je určen investorům, jež důsledně odlišujeme od spekulantů, a naším prvním úkolem bude přesně vysvětlit a zdůraznit tento tolik důležitý, avšak tak často zapomínaný rozdíl. Můžeme na počátku říci, že tato publikace není kniha typu „jak vydělat první milion“. Žádné stoprocentní a jednoduché cestičky ke zbohatnutí neexistují ani na Wall Street, ani nikde jinde. Bude jen ku prospěchu podtrhnout to, co bylo právě řečeno, krátkou exkurzí do finanční historie – zvláště když z ní plyne více než jen jedno ponaučení. V roce 1929, v době, kdy vrcholil překotný růst akciových trhů, napsal John J. Raskob, jedna z nejdůležitějších postav ve Spojených státech a stejně tak i na Wall Street, článek do časopisu Ladies' Home Journal s titulkem Každý může být bohatý, ve kterém velebil blaho kapitalismu.2* V článku tvrdil, že pravidelným měsíčním investováním pouhých 15 dolarů do kvalitních kmenových akcií – při reinvestici dividend – lze za dvacet let dosáhnout jmění v hodnotě 80 000 dolarů, přičemž vynaložené peníze činily jen 3 600 dolarů. Kdyby měl tento magnát z General Motors pravdu, byla by vskutku jednoduchá cesta ke zbohatnutí. Do jaké míry měl však pravdu? Naše hrubé výpočty – založené na předpokladu investování do 30 akcií, které tvoří index Dow Jones Industrial (DJI)3* – naznačují, že pokud by někdo postupoval podle Raskobova investičního doporučení v letech 1929 až 1948, pak na počátku roku 1949 by investor vlastnil akciový majetek v hodnotě 8 500 dolarů. To je pořádně daleko od 80 000 dolarů slibovaných tímto velkým mužem a jen to poukazuje na skutečnost, jak málo lze spoléhat na podobné optimistické předpovědi a ujišťování. Udělejme ale malou odbočku a všimněme si, že skutečně realizovaný výnos z dvacetileté aplikace dané investiční strategie činí více než 8 % (při ročním složeném úročení) – a to i navzdory skutečnosti, že investoři by zahájili své nákupy při hodnotě indexu DJI 300 bodů a své portfolio by oceňovali v roce 1948, kdy se index DJI pohyboval na hodnotě 177 bodů. Tento výsledek lze považovat za přesvědčivý argument ve prospěch strategie pravidelných měsíčních nákupů kvalitních kmenových akcií za dobrých i špatných časů – strategie nazývaná dollar-cost averaging.4*

Jelikož není naše kniha určena spekulantům, není pro ty, kteří obchodují na trhu. Většina těchto lidí se řídí grafy nebo jinými převážně mechanickými nástroji pro určení toho správného okamžiku pro nákup či prodej. Jedna ze zásad, jež je používána téměř všemi takzvanými „technickými přístupy“, praví, že investor by měl nakoupit, protože kurz či trh vzrostl, a měl by prodat, protože kurz či trh poklesl. To je přesný opak zdravého obchodního rozumu aplikovaného kdekoliv jinde a je zcela nepravděpodobné, že by tato strategie mohla vést na Wall Street k trvalému úspěchu. Z naší vlastní zkušenosti a z pozorování akciového trhu po více než padesát let jsme nepoznali jediného člověka, jenž by důsledně a trvale vydělával peníze takovýmto „následováním trhu“. Neváháme otevřeně tvrdit, že jak je tento přístup moderní a populární, tak je chybný a nesprávný. Naše tvrzení doložíme – i když to nelze považovat za důkaz – pozdějším stručným pojednáním o slavné Dowově teorii obchodování na akciovém trhu.5*

Kniha Inteligentní investor je od svého prvního vydání v roce 1949 pravidelně revidována ve zhruba pětiletých intervalech. Při aktualizaci stávajícího vydání se musíme vypořádat s relativně velkým počtem událostí a změn, které proběhly od napsání třetího upraveného vydání v roce 1965. Mezi hlavní změny a události patří:

1.Bezprecedentní nárůst úrokových sazeb u vysoce kvalitních obligací.

2.Téměř 35% pokles hodnoty hlavních kmenových akcií, který skončil v květnu 1970. Jednalo se o největší procentní propad za posledních třicet let. (Bezpočet akcií nižší kvality zažilo mnohem hlubší propady.)

3.Přetrvávající inflace průmyslových a spotřebitelských cen, která nabrala na obrátkách i v době stagnace ekonomiky v roce 1970.

4.Rychlý rozvoj konglomerátních společností, koncesních (franšízových) podniků a dalších novinek v ekonomice a financích. (Mezi ně patřily různé ošidné nástroje, jako například letter stock (neregistrované akcie),1 široké rozšíření opčních akciových certifikátů (stock-option warrants), zavádějících jmen investičních instrumentů, využívání zahraničních bank a další.)6*

5.Bankrot největší železniční společnosti, rozsáhlé krátkodobé i dlouhodobé zadlužení mnoha dříve tak silných a zavedených podniků a znepokojivé problémy insolvence i mezi makléřskými firmami na Wall Street.7*

6.Nástup „výkonnostní“ módy v řízení investičních fondů, včetně některých svěřeneckých fondů spravovaných bankami, se znepokojujícími výsledky.

Všechny tyto události a jevy vezmeme pečlivě v úvahu, některé z nich budou dokonce znamenat změny v závěrech či místech, na které jsme kladli důraz v předešlých vydáních této knihy. Základní principy rozumného investování by se neměly měnit z desetiletí na desetiletí, je však zapotřebí přizpůsobit používání těchto principů významným změnám ve fungování a klimatu na finančních trzích.

Předcházející výrok byl podroben zatěžkávací zkoušce v průběhu psaní tohoto vydání, jehož první koncept jsme dokončili v lednu 1971. V této době prožíval index DJI období silného zotavení po relativně mizerném období a od minima v roce 1970 na úrovni 632 bodů směřoval k maximu roku 1971 na hodnotě 951 bodů, což vyvolávalo všeobecný optimismus. V době dokončení posledního konceptu v listopadu 1971 se trh opět zmítal v agonii nového propadu, který srazil hodnotu indexu na 797 bodů, což opět způsobilo obecné znepokojení ohledně jeho další budoucnosti. Těmto fluktuacím a náladám jsme však nedovolili ovlivnit náš obecný postoj ke zdravé investiční strategii, která zůstala od prvního vydání této knihy v roce 1949 v podstatě nezměněna.

Velikost propadu trhu na přelomu let 1969 a 1970 výrazně napomohla rozptýlit klamné iluze, které se v posledních dvou desetiletích nebezpečně šířily. Šlo o to, že hlavní akciové tituly bylo možno koupit prakticky kdykoliv a za jakoukoliv cenu, a to nejenom s jistotou konečného zisku, ale i s ujištěním, že jakákoliv utrpěná ztráta bude brzy zcela vykompenzována opětovným nárůstem trhu do vyšších úrovní.

To znělo příliš dobře na to, aby to byla pravda. Nakonec se akciový trh „vrátil do normálu“ v tom smyslu, že jak spekulanti, tak i akcioví investoři se znovu museli připravit na to, že budou zažívat významné, možná i dlouhotrvající propady nebo nárůsty hodnoty jejich akciových podílů.

Mezi méně kvalitními akciemi – druhého a třetího řádu –, zejména pak mezi akciemi společností, které poprvé vstoupily na burzu, měl zmatek způsobený tehdejším propadem trhu katastrofické následky. Samo o sobě by to nebylo nic nového – mezi lety 1961 a 1962 došlo k podobně dramatickému vývoji – avšak začátkem sedmdesátých let zde působil zcela nový faktor, a tím byla významná angažovanost mnoha investičních fondů v těchto vysoce spekulativních a evidentně nadhodnocených akciích. Patrně nejen nováčci potřebují neustále opakovat, že i když v mnoha oblastech lidského konání vede entuziasmus k úspěchu, na Wall Street vede téměř zcela jistě ke katastrofě.

Hlavní problém, se kterým se musíme vypořádat, spočívá v obrovském zvýšení úrokových sazeb u nejkvalitnějších obligací. Od konce roku 1967 mohl investor vydělat na úrocích z těchto obligací dvakrát tolik, než kolik mu vynesly dividendy prvotřídních kmenových akcií. Na počátku roku 1972 činil výnos z prvotřídních obligací 7,19 % v porovnání s pouhým 2,76% výnosem z průmyslových akcií. (Na konci roku 1964 činil tento poměr 4,40 % a 2,92 % ve stejném pořadí.) Jen stěží dokážeme pochopit, že když jsme v roce 1949 dokončili první vydání této knihy, byl poměr výnosů zcela opačný: obligace vydělávaly pouhé 2,66 % a akcie 6,82 %.2 V předešlých vydáních naší knihy jsme důsledně nabádali k tomu, že nejméně 25 % hodnoty portfolia konzervativního investora by mělo být drženo v kmenových akciích, a upřednostňovali jsme rovnoměrné (50 : 50) rozdělení portfolia mezi tyto dva investiční nástroje. V současné době musíme zvážit, zda stávající obrovská převaha výnosů z obligací nad výnosy z akcií může vést ke strategii investování pouze do obligací do doby, než se poměr výnosů vrátí do rozumných mezí, což očekáváme, že dříve či později nastane. Důležitým mezníkem v rozhodování o tomto bodě se přirozeně stane i problém pokračující inflace. Této otázce budeme věnovat celou kapitolu.8*

V minulosti jsme rozlišovali dva základní typy investorů, kterým je určena tato kniha – jednalo se o „opatrného“ a „odvážného“ investora. Opatrný (nebo taktéž pasivní) investor bude při investování klást největší důraz na to, aby se vyhnul závažným chybám nebo ztrátám. Jeho druhým cílem bude zajistit si minimum starostí a trápení a vyhnout se nutnosti často se rozhodovat. Určujícím znakem odvážného (nebo taktéž aktivního, iniciativního nebo agresivního) investora bude jeho ochota vynaložit čas a pozornost výběru cenných papírů, které jsou solidní, ale zároveň atraktivnější než ostatní. Během mnoha desetiletí mohl odvážný investor tohoto zrna očekávat za svou obratnost a extra úsilí hodnotnou odměnu ve formě vyššího průměrného výnosu, než jaký vydělal pasivní investor. Máme určité pochyby, zda současné podmínky umožňují aktivním investorům získat za jejich dodatečné úsilí opravdu podstatnou kompenzaci. Avšak v příštím roce nebo v dalších letech může být situace zcela odlišná. Proto nepřestaneme věnovat pozornost možnostem iniciativního investování, neboť tyto v minulých obdobích existovaly, a mohou se tedy kdykoliv vrátit.

Již dlouho panuje názor, že umění úspěšného investování spočívá především ve výběru odvětví, která v budoucnu pravděpodobně porostou, a následně v určení těch nejnadějnějších společností z daného odvětví. Například chytří investoři – nebo jejich prozíraví poradci – by již dávno vytušili růstové možnosti počítačového průmyslu jako celku a zejména pak společnosti International Business Machines (IBM), podobně jako v případě dalších rostoucích odvětví nebo společností. Ale rozpoznat příležitost není tak jednoduché, jak to zpětně vždy vypadá. Abychom hned na počátku toto tvrzení ozřejmili, uvádíme odstavec z prvního vydání této knihy z roku 1949:

Takovým investorem může být například člověk, který nakupuje akcie leteckých společností, neboť se domnívá, že jejich budoucnost je mnohem zářivější než trend, který trh už nyní vykazuje. Pro tento typ investora bude hodnota knihy spočívat především spíše v poskytnutí varování před pastmi, které jsou v této oblíbené investiční technice skryty, než v nějaké pozitivní metodě, která mu pomůže na jeho cestě.9*

Zrovna v případě odvětví, o kterém jsme hovořili, se tyto pasti ukázaly jako obzvláště nebezpečné. Přirozeně bylo velice snadné předpovídat, že objem letecké dopravy v dalších letech velkolepě poroste. Akcie leteckých společností se vzhledem k této skutečnosti staly oblíbenou položkou v portfoliích investičních fondů. Ale i přes překotný nárůst tržeb – tempem, které předstihlo i růst počítačového průmyslu – se objevily faktory (technologické problémy a nadměrný nárůst kapacit), které zapříčinily kolísavé a místy katastrofální výsledky hospodaření. V roce 1970, přestože doprava vykázala nové rekordní objemy, znamenaly aerolinky pro své akcionáře ztrátu přibližně 200 milionů dolarů. (Aerolinky vykázaly negativní výsledky hospodaření také v letech 1945 a 1961.) V letech 1969 a 1970 opět poklesly kurzy akcií leteckých společností ve větším rozsahu, než v jakém poklesl celý trh. Z historických údajů lze dovodit, že i nejlépe placení odborníci z podílových fondů se zcela mýlili ohledně relativně krátkodobé budoucnosti tak významného a nijak obzvláště nesrozumitelného odvětví.

Na druhé straně, přestože investiční fondy ve akciích společnosti IBM měly značné investice a velké zisky, nebyly schopny z důvodů očividně vysoké ceny a nemožnosti být si jistý ohledně míry růstu kurzu investovat více než, řekněme, 3 % svých prostředků do zmíněné skvělé společnosti. Dopad této vynikající volby na jejich celkové výsledky proto nebyl z tohoto důvodu v žádném případě přesvědčivý. Navíc, velký počet – ne-li většina – investic fondů do jiných počítačových firem byla nerentabilní. Z těchto dvou obecných příkladů bychom pro naše čtenáře rádi vyvodili dvě ponaučení:

1.Evidentní perspektivy objemového růstu podniku ještě zdaleka nemusí znamenat odpovídající výnosy pro investora.

2.Ani profesionálové neznají spolehlivé postupy, jak vybírat nejslibnější společnosti v nejslibnějších odvětvích.

Autor knihy nepoužíval tohoto přístupu ve svém působení jako manažer fondu, proto tedy nemůže poskytnout ani odbornou radu, ani emocionální podporu těm, kteří by jej rádi vyzkoušeli.

O co se tedy v této knize vlastně snažíme? Naším hlavním cílem bude navést naše čtenáře tak, aby se dokázali vyhnout oblastem možných závažných chyb, a pokusit se vytvořit investiční strategie, se kterými bude čtenář spokojen, nebo, jak se říká, „v pohodě“. Skutečně totiž platí, že největším problémem investora – a také jeho největším nepřítelem – je pravděpodobně on sám. („Chyba nebude, milý investore, ve hvězdách – ani v našich akciích – ale v nás. …“) To se mnohokrát potvrdilo, zejména v posledních desetiletích, kdy se investice do kmenových akcií staly pro konzervativního investora víceméně nutností, což znamenalo, že je chtě nechtě vystaven veškerému vzrušení a všem pokušením, které akciový trh přináší. Doufáme, že pomocí argumentů, příkladů a nabádání se nám podaří pomoci čtenářům vybudovat si ten správný duševní a emocionální postoj ke svému investičnímu rozhodování. Ze zkušeností víme, že mnohem více peněz vydělají a udrží „obyčejní lidé“, kteří jsou pro investování dobře povahově vybavení, než ti, kteří jsou lépe vybaveni teoreticky, mají mnohem větší znalosti o financích, účetnictví a fungování akciového trhu, ale chybějí jim ty správné povahové rysy.

Dále doufáme, že se nám podaří vštípit čtenářům sklon k poměřování a kvantifikaci. Pro 99 akcií ze sta můžeme říci, že při určitém kurzu jsou dostatečně levné na to, aby stály za koupi, a při jiné ceně jsou tak drahé, že bychom je měli prodat. Neocenitelnou vlastností při investování je zvyk poměřovat cenu, kterou platíme, s hodnotou, která je nabízena. V našem článku, který vyšel před mnoha lety v jednom časopise pro ženy, jsme čtenářům doporučovali, aby nakupovali akcie stylem, jakým nakupují potraviny, nikoliv stylem, jakým nakupují parfémy. Skutečně úděsné ztráty v posledních několika letech (a také v mnoha podobných případech v minulosti) byly realizovány u těch akciových titulů, u kterých se investor jaksi zapomněl zeptat: „Kolik?“

V červnu 1970 by na otázku „kolik?“ mohla postačit krátká odpověď, magické číslo 9,40 % – výnos dosažitelný z nových emisí prvotřídních obligací podniků veřejných služeb. Tento výnos v současné době poklesl zhruba na 7,3 %, ale i toto číslo svádí k položení otázky: „Proč odpovídat jinak?“ Avšak existují i jiné možnosti odpovědí a ty je potřeba pečlivě zvážit. Kromě toho musíme znovu zopakovat, že jak my, tak i naši čtenáři musí být předem připraveni na možnost, že nastanou zcela jiné podmínky, řekněme v letech 1973 – 1977.

Proto zde představíme praktický plán či strategii pro investování do kmenových akcií, jehož část bude určena oběma třídám investorů a část bude ušita na míru skupině iniciativních, odvážných investorů. Jakkoliv podivné se to může zdát, je jedním z našich prvních a hlavních doporučení požadavek, aby se čtenář ve svých investicích omezil pouze na ty akcie, které se prodávají za ceny nepříliš vzdálené od hodnoty hmotných aktiv společnosti.10* Existují praktické i psychologické důvody, proč dáváme tak zdánlivě staromódní rady. Ze zkušeností víme, že i když existuje celá řada dobrých rostoucích společností, jejichž akcie se prodávají za několikanásobky hodnoty čistých aktiv, jsou investice do těchto akcií příliš závislé na rozmarech a fluktuacích akciového trhu. Naproti tomu investici do akcií, řekněme, podniků veřejných služeb za cenu odpovídající zhruba hodnotě čistých aktiv lze vždy považovat za vlastnický podíl ve zdravé a rozvíjející se společnosti, pořízenou za racionální cenu – bez ohledu na to, co o dané investici právě říká akciový trh. Tento konzervativní postoj generuje výsledky, které budou v konečném součtu lepší než výsledky vzrušujících dobrodružství do přitažlivých a nebezpečných oblastí očekávaného růstu.

Umění investování má jednu vlastnost, která není všeobecně potěšitelná. Úctyhodných, i když ne přímo úžasných výsledků může při investování dosáhnout i laický investor s minimem úsilí a schopností; avšak k vylepšení tohoto jednoduše dosažitelného standardu je potřeba mnoho píle a více než jen špetky inteligence a rozumu. Budete-li se pouze snažit ovlivnit svůj investiční plán pouze malou dávkou dodatečných znalostí a chytrosti, může se stát, že namísto realizace o něco lepších než normálních výnosů zjistíte, že jste na tom ve skutečnosti hůře.

Vzhledem k tomu, že kdokoliv – tím, že investuje do reprezentativního vzorku trhu – může realizovat průměrné tržní výnosy, zdá se „překonání průměrnosti“ poměrně jednoduchou záležitostí; avšak ve skutečnosti je procento chytrých investorů, kteří se o to neúspěšně snaží, překvapivě vysoké. Dokonce ani většina podílových fondů se svými zkušenými a kvalifikovanými zaměstnanci nepodávala v průběhu let tak dobré výsledky jako celkový trh. S tím jsou spojeny i publikované predikce vývoje akciových kurzů vydávané makléřskými domy – existují totiž přesvědčivé důkazy, že jejich vypočtené předpovědi byly dokonce o něco méně spolehlivé než prosté házení mincí.

Při psaní knihy jsme se snažili mít tuto základní past investování stále na paměti. Zdůraznili jsme klady jednoduchého portfolia taktiky, tj. investice do kvalitních obligací plus diverzifikované portfolio hlavních akciových titulů, kterou může investor vykonávat pouze s minimální pomocí investičních poradců. Dobrodružné výlety za hranice tohoto bezpečného a zdravého teritoria byly prezentovány jako výpravy plné náročných obtíží, a to zejména v oblasti temperamentu. Dříve, než se investor pustí do takového rizika, měl by si být sebou a svými poradci absolutně jistý – zejména v otázce jejich jasného chápání rozdílů mezi investicí a spekulací a mezi tržní cenou a fundamentální hodnotou pořizované akcie.

Cílevědomý přístup k investování, pevně spjatý se zásadou bezpečnostního polštáře, je schopen odměnit své následovatele slušnými výnosy. Avšak rozhodnutí pustit se raději za těmito požitky než jen oddaně čekat na nižší, ale mnohem jistější ovoce opatrného (defenzivního) investování by nemělo být učiněno bez hluboké sebeanalýzy.

Jedna retrospektivní úvaha na závěr. Když se v červnu 1914 ocitl autor ještě jako mladík poprvé na Wall Street, nikdo tehdy neměl ani zdání o tom, co přinese druhá polovina století. (Akciový trh tenkrát neměl sebemenší podezření, že se za dva měsíce rozhoří světový konflikt a dojde k uzavření newyorské burzy.) Nyní, v roce 1972, žijeme v nejbohatší a nejmocnější zemi na světě. I přesto nás však sužuje celá řada různých problémů a budoucnost nás více než důvěrou naplňuje obavami. Nicméně, omezíme-li naši pozornost na americkou investiční historii, lze se za 57 let fungování investic dobrat k relativně povzbuzujícím závěrům. Přes všechny rány osudu a neštěstí, které čím méně byly předvídatelné, tím větší silou dopadaly, nikdy nepřestalo platit, že zdravé investiční zásady vedly obecně ke zdravým investičním výsledkům. Musíme naše budoucí činy založit na předpokladu, že tomu tak bude i nadále.

Poznámka čtenáři: Tato kniha se nezabývá celkovým pohledem na finanční strategie střadatelů a investorů; věnuje se pouze té části jejich prostředků, kterou jsou připraveni investovat do veřejně obchodovatelných (likvidních) cenných papírů, to znamená obligací a akcií.

Z tohoto důvodu se nezabýváme tak důležitými nástroji, jako jsou spořicí a termínované vklady, úložky do spořicích a úvěrových družstev, životní pojištění, renty, hypotéky na nemovitosti a vlastnictví tzv. ekvit. Čtenář by si měl být vědom toho, že kdykoliv se v textu objeví slovo „nyní“ nebo jiné synonymum, vztahuje se to na období přelomu let 1971 a 1972.

1* George Santayana (1863 – 1952), španělský filozof, esejista, básník a spisovatel. Studoval a žil ve Spojených státech. Je nejznámější patrně svým výrokem, který zde Graham zmiňuje. Více na http://en.wikipedia.org/wiki/Santayana (poznámka překladatele).

2* John J. Raskob (1879 – 1950) byl ředitelem chemického gigantu společnosti Du Pont a předsedou finančního výboru společnosti General Motors. Působil taky jako národní předseda Demokratické strany a stál za výstavbou Empire State Building. Výpočty provedené profesorem financí Jeremym Siegelem ukázaly, že Raskobova investiční strategie by za dvacet let vygenerovala jmění v hodnotě 9 000 dolarů, ale to by bylo téměř zcela znehodnoceno inflací. Nejlepší pojednání o názorech Raskoba na dlouhodobé investice do akcií lze nalézt v článcích finančního poradce Williama Bernsteina na www.efficientfrontier.com/ef/197/raskob.htm.

3* Index Dow Jones Industrial (v originále Dow Jones Industrial Average, kde anglické slovo average je synonymem pro v češtině používaný pojem „index“) je nejznámější index pohybů cen a výnosů amerických akcií. Je založen na 30 vedoucích amerických průmyslových společnostech a lidově se nazývá Dow nebo DJIA. Patří do skupiny Dow Jones indexů, mezi které patří i indexy Dow Jones Transportation (DJTA) a Dow Jones Utilities (DJUA). Indexy počítá společnost Dow Jones & Co (poznámka překladatele).

4* Dollar-cost averaging (v Británii pound-cost averaging), tj. průměrování pomocí pevné dolarové částky, je princip investování do akcií, kdy investor nakupuje pravidelně, ale vždy za stejnou sumu peněz. Je-li trh příliš nahoře, koupí za stanovenou částku méně cenných papírů, tzn. nekoupí tolik „drahých“ akcií, je-li naopak trh dole, investor nakoupí za předem definovanou částku větší množství „levnějších“ akcií (poznámka překladatele).

5* Grahamovo „stručné pojednání“ je uvedeno ve dvou částech, na straně 45 a na stranách 174 až 175. Podrobnější popis Dowovy teorie lze nalézt na http://viking.som.yale.edu/will/dow/dowpage.html.

6* Podílové fondy nakupovaly letter stock v blokových obchodech od emitentů a pak je následně za vyšší cenu nabízely investiční veřejnosti (viz Grahamova definice ve vysvětlivkách na straně 493). To umožnilo těmto „fantastickým“ fondům vykazovat v polovině šedesátých let neudržitelně vysoké výnosy. Komise pro cenné papíry učinila v roce 1969 přítrž tomuto zneužívání a investoři do fondů je přestali poptávat. Opční akciové certifikáty jsou vysvětleny v kapitole 16.

7* 21. června 1970 byl prohlášen konkurz na společnost Penn Central Transportation, tehdy největší dráhy ve Spojených státech, který naprosto šokoval celou investiční veřejnost, neboť si nedokázala ani představit, že by tak velká společnost mohla jít ke dnu (viz stranu 361). Mezi „rozsáhle“ zadlužené podniky, které měl Graham na mysli, patřily Ling-Temco-Vought a National General (viz stranu 363 a 393). „Problémy s insolvencí“ se na na Wall Street začaly objevovat mezi lety 1968 a 1971, kdy znenadání zkrachovalo několik prestižních makléřských firem.

8* Viz kapitolu 2. Na počátku roku 2003 vydělávaly Americké státní obligace (U. S. Treasury bonds) s desetiletou splatností 3,8 %, kdežto akcie (měřeno indexem Dow Jones Industrial) přinášely výnos 1,9 %. (Všimněte si, že tento poměr se příliš neliší od hodnot z roku 1964, o kterých Graham hovoří.) Příjem generovaný prvotřídními obligacemi postupně od roku 1981 klesal.

9* „Akcie leteckých společností“ představovaly na konci čtyřicátých a počátku padesátých let tolik vzrušení, kolik jej nadělaly internetové akcie o půl století později. Mezi nejvyhledávanější podílové fondy té doby patřily Aeronautical Securities a Missiles-Rockets-Jets & Automation Fund. Tyto fondy, stejně tak jako akcie, které vlastnily, se staly pohřebištěm mnoha investičních prostředků. V současné době je obecně známo, že kumulativní výdělky leteckého průmyslu za celou svou historii byly záporné. Graham zde nenabádá k tomu, abyste se vyhýbali nákupům akcií leteckých společností, ale abyste nikdy nepodlehli „jistotě“, že některé odvětví překoná v budoucnosti všechna ostatní.

10* Za hmotná aktiva zde považujeme jednak hmotný majetek podniku (jako jsou pozemky, výrobní haly, stroje a zařízení a zásoby), ale také finanční majetek (hotovost, krátkodobé investice a pohledávky). Do hmotných aktiv nezahrnujeme hodnotu značek, patentů, franšíz, goodwillu a obchodních známek. Podrobnější návod na výpočet hmotných aktiv je uveden v poznámce + na straně 180.

Komentář k úvodu

„Pokud jste vybudovali zámky ve vzduchu, vaše práce nemusí přijít vniveč, neb zámky jsou tam, kde měly být. Nyní pod nimi vybudujte základy.“

Henry David Thoreau, Walden

Všimněte si, že Graham od samého počátku knihy oznamuje, že jeho kniha vám neřekne, jak porazit trh. Žádná důvěryhodná kniha to nedokáže.

Namísto toho vám kniha dá tři působivé lekce:

•jak minimalizovat pravděpodobnost utrpění nevratné ztráty;

•jak maximalizovat šance pro dosažení udržitelných zisků;

•jak ovládat vlastní protiinvestiční chování, které je u mnoha investorů limitujícím faktorem pro dosažení jejich plného potenciálu.

V době akciového boomu na konci devadesátých let, kdy akcie technologických společností každodenně téměř zdvojnásobovaly svou hodnotu, se názor, že byste mohli přijít o všechny vaše peníze, jevil jako zcela absurdní. Avšak na konci roku 2002 ztratila většina tzv. dot-com a telekomunikačních společností 95 % (i více) své hodnoty. Když přijdete o 95 % svých peněz, musíte dosáhnout výnosu 1 900 %, abyste se dostali tam, kde jste začínali.1 Pošetilé a neuvážené riskování vás může srazit do tak hluboké propasti, že dostat se z ní je prakticky nemožné. Proto také Graham neustále zdůrazňuje důležitost vyhýbání se ztrátám – nejenom v kapitolách 6, 14 a 20, ale jeho varování prochází celou knihou jako červená nit.

Bohužel, bez ohledu na to, jak jste opatrní, bude se čas od času hodnota vašich investic snižovat. Přestože nikdo nedokáže toto riziko eliminovat, Graham vám alespoň ukáže, jak toto riziko zvládnout – a hlavně jak dostat pod kontrolu sebe samotného, zejména svůj strach.

Jste inteligentní investor?

Nyní zkusme odpovědět na životně důležitou otázku, co přesně Graham míní pod pojmem „inteligentní“ investor. V prvním vydání své knihy uvádí definici tohoto pojmu – a jednoznačně se vyjadřuje v tom smyslu, že to nemá nic společného s kvocientem IQ nebo s výsledky maturitní zkoušky. Zkrátka a jednoduše to znamená být trpělivý, disciplinovaný a dychtivý poznávat a učit se novým věcem; musíte být také schopni ovládnout své emoce a udělat si vlastní názor. Tento druh inteligence, vysvětluje Graham, „je spíše vlastností ducha než mozku“.2

Existuje důkaz, že vysoké IQ a vyšší vzdělání nejsou postačující pro to, aby z „obyčejného“ investora udělaly investora inteligentního. V roce 1998 ztratila během několika týdnů investiční společnost Long-Term Capital Management L.P., hedžový fond řízený skupinou matematiků, počítačových vědců a dvou nositelů Nobelovy ceny za ekonomii, více než 2 miliardy dolarů, a to sázkou na to, že se trh obligací vrátí zpět do „normálu“. Ale trh obligací se tvrdošíjně stával více a více nenormálním – a LTCM si vypůjčila tolik peněz, že její kolaps téměř fatálně destabilizoval světový finanční systém.3

V roce 1720 vlastnil Sir Isaac Newton akcie Jihomořské společnosti (South Sea Company), nejžhavější cenný papír v tehdejší Anglii. Když cítil, že se trh vymyká kontrole, tento skvělý fyzik zamručel něco ve smyslu: „Dokážu spočítat pohyby nebeských těles, ale nikoliv šílenství lidí.“ Newton prodal akcie Jihomořské a zinkasoval 7 000 liber, což znamenalo 100% výnos. Avšak o několik měsíců později se nechal unést nadšením na trhu, nakoupil akcie zpátky, avšak za mnohem vyšší cenu – a prodělal 20 000 liber (což by dnes představovalo více než 3 miliony dolarů). Po zbytek svého života pak všem zakázal v jeho přítomnosti byť jen vyslovit slovo „Jihomořská“.4

Podle toho, jak jsme dnes zvyklí definovat inteligenci, byl Sir Isaac Newton jedním z nejinteligentnějších lidí na světě vůbec. Avšak podíváme-li se na Newtona Grahamovýma očima, zjistíme, že jeho chování bylo na hony vzdáleno chování inteligentního investora. Světově proslulý vědec se zachoval jako blázen, neboť nechal svůj vlastní úsudek převálcovat křikem rozvášněného davu.

Stručně řečeno, jestliže se vám při investování doposavad nedařilo, není to proto, že jste hloupí. Je to proto, že podobně jako Sir Isaac Newton nemáte vypěstovanou emocionální kázeň, kterou úspěšné investování vyžaduje. V kapitole 8 Graham popisuje, jak lze zvýšit svou investiční inteligenci ovládnutím svých emocí a odmítnutím snížit se na úroveň tržní iracionality. Tam si můžete dokonale osvojit jeho učení, že být inteligentním investorem je více o „charakteru“ než o „mozku“.

Kronika katastrof

Podívejme se nyní na některé hlavní události na finančním trhu, které se staly v posledních několika letech:

1.Nejhorší krach na burze od doby Velké deprese; americké akcie v období od března 2000 do října 2002 ztratily 50,2 % své hodnoty, tzn. 7,4 bilionu dolarů.

2.Mnohem větší propady kurzů akcií nejžhavějších společností devadesátých let včetně akcií firem jako AOL, Cisco, JDS Uniphase, Lucent a Qualcomm – navíc totální zkáza stovek internetových akcií.

3.Obvinění několika největších a nejrespektovanějších společností Spojených států z obrovských finančních machinací a podvodů – Enron, Tyco, Xerox a další.

4.Bankroty takových ukázkových společností, jako byly Conseco, Global Crossing a WorldCom.

5.Obvinění účetních a auditorských firem, že falšovaly účetnictví, a dokonce likvidovaly účetní záznamy, aby napomohly svým klientům oklamat investiční veřejnost.

6.Vznesení žalob na top manažery nejvýznamnějších společností, že odčerpali stovky milionů dolarů ke svému osobnímu prospěchu.

7.Objevily se důkazy, že analytici cenných papírů na Wall Street veřejně vychvalovali některé akcie, přičemž soukromně připustili, že nestojí za nic.

8.Podle historických měřítek se akciový trh jeví nadhodnocen i po tak hrůzostrašném propadu, což podle mnoha odborníků znamená, že se akcie mohou propadnout ještě hlouběji.

9.Nekompromisní pokles úrokových měr, které ponechaly investory bez jakýchkoliv jiných investičních alternativ k akciovému trhu.

10.Investiční prostředí je plné nepředvídatelných hrozeb světového terorismu a války na Středním východě.

Investoři, kteří se poučili a upravili své chování podle Grahamových zásad, se mohli vyhnout (a skutečně se vyhnuli!) většině těchto škod. Jak říká Graham: „I když v mnoha oblastech lidského konání vede entuziasmus k úspěchu, na Wall Street vede téměř zcela jistě ke katastrofě.“ Necháme-li se unést – ať již internetovými akciemi, rychle „rostoucími“ tituly, akciemi vůbec – udělá většina lidí stejně hloupou chybu jako Sir Isaac Newton. Ignorují Grahamovo varování, že „skutečně úděsné ztráty“ se objevují vždy poté, co „se investor jaksi zapomněl zeptat: Kolik?“ Ztrátou sebeovládání v době, kdy ji nejvíce potřebovali, pak tito investoři velice bolestivě potvrdili další Grahamovo tvrzení, že „největším problémem investora – a také jeho největším nepřítelem – je pravděpodobně on sám“.

Stoprocentní věc! – tak z pěti procent

Většina těchto lidí se nechala unést zejména technologickými a internetovými akciemi, neboť uvěřili technologickému humbuku, že akcie těchto odvětví porostou v dalších letech, a možná již navždy, mnohem rychleji než ostatní tituly:

•V polovině roku 1999, poté, co vygenerovali výnos 117,3 % za pouhých pět měsíců roku, prohlásil manažer portfolia fondu Monument Internet Fund pan Alexander Cheung, že jeho fond bude v průběhu následujících tří až pěti let generovat ročně 50% výnos a průměrný roční výnos fondu „v příštích dvaceti letech“ bude 35 %.5

•Poté, co jeho fond Amerindo Technology Fund vykázal za rok 1999 neuvěřitelných 248,9 % výnosu, zesměšňoval portfolio manažer Alberto Vilar všechny, kdo si dovolili pochybovat o tom, že internet je perpetuum mobile na peníze: „Pokud nejste v tomto odvětví, nikdy nevyděláte tolik peněz. Sedíte-li v koňském povozu, já jedu v porsche. Nelíbí se vám příležitost desetinásobného zhodnocení investic? Pak běžte za někým jiným.“6

•V úroku 2000, prohlašoval manažer hedžového fondu James J. Cramer, že internetové společnosti „jsou jediné, které stojí za to v současné době vlastnit.“ Tito „vítězové nového světa“, jak je často nazývali, „jsou jediné akcie, které rostou bez ustání bez ohledu na dobré nebo špatné dny“. Cramer se dokonce strefoval do Grahama: „Musíte se zbavit všech matic, strategií a textů, které existovaly před Sítí. … Pokud bychom použili cokoliv z toho, co nás učil Graham a Dodd, neměli bychom dnes v portfoliu ani desetník.“7

Všichni tito takzvaní odborníci zcela ignorovali Grahamova střízlivá slova varování: „Evidentní perspektivy objemového růstu podniku ještě zdaleka nemusí znamenat odpovídající výnosy pro investora.“ Přestože se může zdát snadné předpovědět, které odvětví poroste nejrychleji, pakliže většina ostatních investorů očekává stejnou věc, nemá tato předpověď žádnou reálnou hodnotu. Než všichni dospějí k poznání, že dané odvětví je „očividně“ tím nejlepším místem pro investování, cena akcií bude již vyhnána tak vysoko, že budoucí výnosy už nebudou mít kam se vyšplhat a zahájí sestup.

Budiž nám útěchou, že alespoň v nejbližší budoucnosti nebude mít nikdo tu drzost tvrdit, že technologické společnosti budou nadále mít akcie s největším růstem na světě. Dobře si to zapamatujte: Ti lidé, kteří dnes tvrdí, že další „stoprocentní věcí“ bude zdravotnictví, energie, nemovitosti nebo zlato, budou mít nakonec asi takovou pravdu, jakou – jak se ukázalo – měli technologičtí „štváči“ z konce devadesátých let.

Všechno zlé je k něčemu dobré

V devadesátých letech se žádná cena za akcie nezdála příliš vysoká, v roce 2003 jsme se dostali do situace, kdy se žádná cena nezdá dostatečně nízká. Kyvadlo se vrátilo, jak Graham věděl, že se vždy tak nakonec stane, ze sféry iracionální bujarosti do hlubin neopodstatněného pesimismu. V roce 2002 vytrhli investoři z akciových podílových fondů 27 miliard dolarů. Průzkum asociace Securities Industry Association zjistil, že pouze jeden z deseti investorů snížil držbu akcií ve svém portfoliu o méně než čtvrtinu. Titíž lidé, kteří dychtivě nakupovali akcie koncem devadesátých let, když šly jejich ceny nahoru, a byly tudíž dražší a dražší – své akcie prodávali v době, kdy šly jejich ceny dolů, a stávaly se tudíž levnějšími.

Jak Graham brilantně popisuje v kapitole 8, je tomu přesně naopak. Inteligentní investor pozná, že se akcie stává více, nikoliv méně rizikovou, když její kurz roste – a méně, tedy nikoliv více, rizikovou, když její cena klesá. Inteligentní investor sleduje býčí trendy na trhu s obavami, neboť jejich výsledkem je vyšší cena pořízení akcií. A naopak (samozřejmě za podmínky vlastnictví dostatečné sumy hotovosti použitelné k nákupům akcií) byste měli pohlížet na medvědí trendy s radostí, neboť ty znamenají, že akcie se dostávají opět do výprodeje.8

Přeberte si to takhle: konec býčího trhu není ve své podstatě špatnou zprávou, jak se všichni domnívají. Díky poklesu cen akcií je nyní mnohem bezpečnější – a rozumnější – čas pro budování bohatství. Čtěte dál a dovolte Grahamovi, aby vám ukázal, jak.

1 Abychom to uvedli do lepších souvislostí, zvažte, jak často máte možnost koupit akcii za 30 dolarů a prodat ji za 600 dolarů.

2 „…is a trait more of the character than of the brain.“ Benjamin Graham: The Intelligent Investor (Harper & Row, 1949), s. 4.

3 Hedžový fond (hedge fund) je tak zajímavý a obsáhlý produkt, že by si zasluhoval samostatnou publikaci. Hedžové fondy tvoří velmi heterogenní skupinu, kterou je obtížné obecně popsat. Definovat je lze jako investiční entitu, která se snaží o dosažení absolutního výnosu využíváním investičních příležitostí za současné snahy zabránit finanční ztrátě. Na této definici jsou pozoruhodné dvě věci. Za prvé, diametrální odlišnost od přístupu k trhu, který aplikuje většina manažerů podílových fondů středního proudu, tedy snaha dosahovat dobrých relativních výnosů ve srovnání s trhem. A za druhé, snaha zabránit ztrátám. Tím se nápadně blíží Grahamově definici investice. Pro většinu manažerů hedžových fondů je také typické to, že nejen že nevěří v efektivitu trhu, ale že se dokonce z neefektivního trhu snaží těžit. Zdroj: Naučte se investovat, Daniel Gladiš, kap. 7.7, Grada Publishing, Praha, 2005 (poznámka překladatele).

4 John Carswell: The South Sea Bubble (Cresset Press, London, 1960), s. 131, 199. Viz také www.harvard-magazine.com/issues/mj99/damnd.html.

5 Constance Loizos: Q&A: Alex Cheung, InvestmentNews, 17. května 1999, s. 38. Největší průměrný výnos za dvacetileté období v historii podílových fondů činí 25,8 % ročně. Byl dosažen legendárním Peterem Lynchem z Fidelity Magellan během dvou desetiletí konče 31. prosincem 1994. Lynchova výkonnost dokázala z 10 000 dolarů vytvořit za dvacet let 982 000 dolarů. Cheung předpovídal, že jeho fond udělá za stejné období z 10 000 dolarů rovné 4 miliony. Místo toho, aby investoři označili Cheunga za absurdního optimistu, podlehli této reklamě, zasypali ho penězi a investovali do fondu více než 100 milionů dolarů v průběhu jednoho roku. 10 000dolarová investice do fondu Monument Internet Fund v květnu 1999 představovala o dva a půl roku později, tj. ke konci roku 2002, hodnotu necelých 2 000 dolarů. (Monument fund již neexistuje ve své původní podobě a nyní je znám pod názvem Orbitex Emerging Technology Fund.)

6 Lisa Reilly Cullen: The Tripple Digit Club (Trojciferný klub), Money, prosinec 1999, s. 170. Jestliže byste do Vilarova fondu na konci roku 1999 investovali 10 000 dolarů, zakončili byste rok 2002 se „skvělými“ 1 195 dolary – jedna z největších destrukcí majetku v historii podílových fondů.

7 Viz www.thestreet.com/funds/smarter/891820.html. Cramerovy oblíbené akcie bohužel nerostly „bez ustání bez ohledu na dobré nebo špatné dny“. Před koncem roku 2002 jedna z desíti společností dokonce zkrachovala a 10 000 dolarová investice rozložená do akcií dle Cramerova výběru ztratila na hodnotě téměř 94 %, tj. představovala pouhých 597,44 dolaru. Cramer měl patrně na mysli, že jeho akcie budou „vítězové“ nikoliv v „novém světě“, ale v novém, příštím životě.

8 Jedinou výjimkou z tohoto pravidla je investor, který je těsně před penzí a který dlouhotrvající medvědí trh nemusí vydržet. Avšak ani investor v pokročilém věku nemusí prodávat své akcie pouze proto, že poklesla jejich tržní hodnota; tímto přístupem investor nejenom převede své pouhé papírové ztráty do ztrát reálných, ale také připraví své potenciální dědice o možnost zdědit dané akcie s nižší hodnotou pro výpočet dědické daně.

Kapitola 1:
Investice versus spekulace: co by měl od nich inteligentní investor očekávat

Tato kapitola poskytne obecný náčrt základních hledisek, které budeme dále v knize rozpracovávat. Zejména bychom rádi hned na začátku vytvořili koncept strategie portfolia, která se hodí pro individuálního investora – neprofesionála.

Investice versus spekulace

Co vlastně rozumíme pod pojmem „investor“? V rámci této knihy budeme tohoto pojmu užívat jako protiklad „spekulanta“. Již v roce 1934, v naší učebnici Analýza cenných papírů (Security Analysis)1 jsme se pokusili o přesnou definici rozdílu mezi těmito dvěma přístupy, a to následujícím způsobem: „Investiční operace je taková, která po důkladné analýze slibuje bezpečné zachování jistiny a odpovídající výnos. Operace, které nesplňují tyto požadavky, jsou spekulacemi.“

I když my jsme se po následujících 38 letech této definice neústupně drželi, stojí za to se podívat, jak radikálních změn doznalo použití pojmu „investor“ v průběhu tohoto období. Po velkém propadu trhu mezi lety 1929 a 1932 byly všechny kmenové akcie obecně považovány za spekulativní ze své podstaty. (Jeden tehdejší významný autor tenkrát kategoricky napsal, že jako investice je možno nakupovat pouze obligace.2) Museli jsme proto naši definici obhajovat proti nařčení, že dávala konceptu investování příliš široký a obecný rozsah.

Nyní nás trápí zcela opačný problém. Musíme zabránit našim čtenářům, aby podlehli běžnému žargonu, který používá pojem „investor“ pro všechny, kdo se objeví na akciovém trhu. V posledním vydání naší knihy jsme citovali následující titulek článku na první stránce jednoho významného finančního periodika z června 1962:

PESIMISMUS DROBNÝCH INVESTORŮ – DROBNÉ PRODEJE AKCIÍ NAKRÁTKO

V říjnu 1970 se ve stejném periodiku objevil úvodník kritizující tzv. lehkomyslné investory, kteří se nyní zbrkle vrhají na nákupy akcií.

Tyto citace výstižně ilustrují zmatek, který mnoho let panoval v používání slov „investice“ a „spekulace“. Vzpomeňte si na námi navrhovanou definici investice a srovnejte ji s prodejem několika kusů akcií nezkušeným člověkem z davu, který to, co prodává, ani nevlastní, ale je převážně pocitově přesvědčen, že bude schopen tyto akcie později nakoupit za mnohem nižší ceny. (Nebude od věci zmínit, že když se v roce 1962 tento článek objevil, trh se právě otřepával po závažném propadu a chystal se na o to větší vzestup. Byla to asi ta nejhorší možná doba pro prodeje nakrátko.) Obecně vzato, druhé slovní spojení, tj. „lehkomyslný investor“, by mohlo být bráno jako vyslovený a směšný protimluv – něco jako „marnotratný skrblík“ – ale nechceme být v naší knize škodolibí.

Noviny začaly v těchto souvislostech používat slovo „investor“, neboť v neformálním jazyce Wall Street byl kdokoliv, kdo nakupoval nebo prodával akcie, investorem, bez ohledu na to, co kupoval, za jakým účelem, za jakou cenu, zda za hotové (tedy za skutečné peníze), nebo na marži.1* Srovnejte si to s náladou veřejnosti ohledně kmenových (tj. běžných) akcií v roce 1948, kdy se téměř 90 % dotázaných osob vyjádřilo proti nákupu běžných akcií.3 Zhruba polovina uvedla jako důvod „nejsou bezpečné, je to sázka do loterie“, druhá polovina uvedla „nejsem s tím dobře obeznámen“.2* Je vskutku ironické (avšak nikoliv překvapující), že všechny nákupy obyčejných akcií byly obecně považovány za vysoce spekulativní nebo riskantní v dobách, kdy se prodávaly za nejatraktivnější ceny a měly brzy započít svůj největší vzestup v historii. Na druhé straně pouze stačilo, aby tyto akcie vyrostly do bezpochyby nebezpečných výšin (vzhledem k jejich vývoji v minulosti), a rázem se z nich staly „investice“ a veškerá veřejnost akcie nakupující se proměnila v „investory“.

Rozlišování mezi investicemi a spekulacemi s obyčejnými akciemi bylo vždy užitečné a postupné smazávání rozdílů mezi oběma aktivitami zavdává důvod k obavám. Často říkáváme, že by bylo velmi záhodno, aby Wall Street jako instituce znovu zavedl rozlišování mezi investicemi a spekulacemi a zdůrazňoval je při každé příležitosti. Jinak se může stát, že budou akciovým burzám kladeny za vinu velké spekulativní ztráty, před nimiž nebyli ti, kteří je utrpěli, dostatečně varováni. Aby nebylo ironie málo, většina finančních potíží některých brokerských firem v poslední době byla, jak se zdá, způsobena nákupy spekulativních akcií do jejich vlastních kapitálových fondů. Věříme, že čtenáři naší knihy získají dostatečně srozumitelnou představu o rizicích, která k akciím neodmyslitelně patří – o rizicích, která jsou neoddělitelně spojena se ziskovými příležitostmi, jež akcie nabízejí, a která je potřeba společně brát v úvahu při investičních propočtech.

Co jsme právě řekli, je jen známkou toho, že již možná neexistuje taková věc, jakou je nefalšovaná investiční strategie tvořená reprezentativními akciovými tituly – v tom smyslu, že člověk může vždy s jejich nákupem posečkat do doby, kdy jejich cena nebude obsahovat žádné riziko trhu nebo kdy jejich „kotovaná“ ztráta nebude nikdy tak velká, aby působila větší znepokojení. Po většinu času musí investor rozpoznávat ve svém akciovém portfoliu existenci spekulativního faktoru. Jeho úkolem je udržet tuto složku v rámci minimálních mezí a být finančně a psychicky připraven na nepříznivý vývoj, který může mít krátké, ale i dlouhé trvání.

Zmíníme se nyní ve dvou odstavcích o spekulaci s akciemi, ale odlišíme tuto spekulaci od spekulativní složky, která nyní neodmyslitelně patří k většině reprezentativních akcií. Přímá spekulace není ani nezákonná či nemorální, avšak není ani (pro většinu lidí) tučným zdrojem osobních příjmů. Ba co více, některé spekulace jsou potřebné a nevyhnutelné, neboť existuje celá řada akcií, které nesou obrovské příležitosti zisků i ztrát, a jejich riziko musí někdo akceptovat.3* Tak jako existuje inteligentní investování, tak existuje i inteligentní spekulace. Avšak je tu mnoho aspektů, ve kterých může být spekulace zcela neinteligentní. Mezi nejdůležitější patří: (1) spekulujeme, přičemž se domníváme, že investujeme; (2) ačkoliv nám chybějí patřičné znalosti a dovednosti, spekulujeme vážně, a nikoliv jen pro zábavu; (3) riskujeme při spekulaci více peněz, než si můžeme dovolit ztratit.

Z našeho konzervativního pohledu by si měl každý neprofesionál, který obchoduje způsobem na marži,4* uvědomit, že se tím automaticky stává spekulantem, a jeho broker by ho měl na to upozornit. Rovněž ten, kdo kupuje „žhavé“ akciové emise nebo provádí podobné nákupy, je ve své podstatě spekulantem nebo hazardním hráčem. Spekulace byla vždy fascinující a může být i velmi zábavná, pokud se vám daří. Chcete-li zkusit štěstí, vyčleňte si nějaké prostředky – čím méně, tím lépe – do zvláštního fondu pro tento účel. Nikdy však do tohoto fondu nepřidávejte žádné peníze jen proto, že trh roste a zisky se jen sypou. (To je čas, kdy je potřeba se zamyslet spíše nad odebráním peněz ze spekulativního fondu.) Nikdy nemíchejte své investiční a spekulativní operace ani na stejném účtu, ani ve svém vlastním myšlení.

Co by měl očekávat opatrný investor

Již jsme definovali opatrného investora jako člověka, kterého zajímá především bezpečnost a minimální starosti. Jakou cestou by se měl vydat a s jakým výnosem může počítat za „průměrných normálních podmínek“ – pokud tedy takovéto podmínky vůbec existují? K zodpovězení těchto otázek posoudíme nejprve to, co jsme k tomu psali před sedmi lety, dále se bude zabývat změnami, které od té doby podstatným způsobem ovlivnily fundamentální faktory působící na očekávatelné výnosy investora, a konečně se podíváme na to, co by měl investor udělat a co očekávat za současných (počátek roku 1972) podmínek.

1. Co jsme tvrdili před šesti lety

Doporučovali jsme, aby investor rozdělil své prostředky mezi vysoce kvalitní obligace a hlavní akciové tituly; aby podíl portfolia držený v obligacích nebyl nikdy menší než 25 % a aby nikdy nepřesáhl 75 %, s tím, že opačný podíl platil pro akciovou složku portfolia; že nejjednodušší volbou je udržovat mezi těmito dvěma složkami poměr 50 : 50, a kdykoliv vývoj na trhu tuto rovnováhu naruší, řekněme, o více než 5 %, udělat takovou operaci, která rovnováhu mezi investičními složkami znovu obnoví. Jako alternativu jsme doporučovali strategii, kdy se investor může rozhodnout snížit podíl akciové složky v portfoliu až na 25 %, „když má pocit, že je trh nebezpečně vysoko“, nebo ji navýšit až na horní hranici, 75 % „má-li pocit, že pokles na akciovém trhu nákupy akcií dostatečně zatraktivnil“.

V roce 1965 mohli investoři získat přibližně 4,5 % z prvotřídních zdaňovaných obligací a 3,25 % z kvalitních obligací s výnosem osvobozeným od daní. Dividendový výnos z hlavních akciových titulů (za úrovni DJI 892 bodů) činil pouze 3,2 %. Tato i další skutečnosti vybízely k opatrnosti. Vedlo nás to k závěru, že „při normální úrovni trhu“ by měl být investor schopen dosáhnout ze svých akcií počátečního dividendového výnosu něco mezi 3,5 % a 4,5 %, k čemuž se měl připočíst mírný vzestup fundamentální hodnoty (při „normální tržní ceně“) reprezentativních akcií ve zhruba stejné výši, což představovalo úhrnný výnos (z dividend a ze zhodnocení dohromady) ve výši zhruba 7,5 % ročně. Rozdělení portfolia půl na půl mezi akcie a obligace pak znamenalo roční výnos před zdaněním ve výši 6 %. Zmínili jsme, že akciová složka v portfoliu představovala dostatečnou ochranu před ztrátou kupní síly způsobenou velkou inflací.

Je potřeba zdůraznit, že výše uvedené výpočty pracovaly s mnohem nižší mírou růstu akciového trhu, než jaká byla ve skutečnosti realizována na trhu mezi roky 1949 a 1964. Průměrný roční výnos kotovaných akcií v tomto období přesahoval 10 %. Tento skvělý výsledek působil na veřejnost jako určitá záruka, že s podobně uspokojivými výsledky lze počítat i v budoucnosti. Jen málo lidí bylo ochotno se vážně zaobírat otázkou, že vysoké tempo růstu akciového trhu v minulosti znamená, že kurzy akcií jsou „dnes příliš vysoké“, to znamená, že „nádherné výsledky od roku 1949 nejsou předzvěstí velmi dobrých, ale naopak špatných výsledků v budoucnu“.4

2. Co se stalo od roku 1964

Hlavní změnou oproti roku 1964 je nečekané zvýšení úrokových sazeb u prvotřídních obligací na rekordně vysokou úroveň, třebaže od té doby došlo ke znatelnému oživení v porovnání s rokem 1970, kdy byly ceny obligací nejnižší. V současnosti lze z kvalitních podnikových obligací realizovat výnos okolo 7,5 % a více, přičemž v roce 1964 činil pouhých 4,5 %. Mezitím došlo v období poklesu trhu mezi roky 1969 a 1970 k zajímavému nárůstu dividendového výnosu akcií zahrnutých v indexu DJI, avšak v době, kdy píšeme tyto řádky (index Dow se pohybuje na úrovni 900 bodů), činí dividendový výnos méně než 3,5 % v porovnání s 3,2 % na konci roku 1964. Změny v běžných úrokových sazbách způsobily v daném období rekordní propad – přibližně 38 % – tržních cen střednědobých (přibližně dvacetiletých) obligací.

Na tomto vývoji je však něco paradoxního. V roce 1964 jsme dlouze diskutovali nad tím, že ceny akcií mohou být příliš vysoké, a lze tedy očekávat výrazný propad; avšak nezabývali jsme se konkrétně situací, že totéž se může stát s cenami prvotřídních dluhopisů. (Vlastně neznáme nikoho, kdo by se touto myšlenkou nějak zaobíral.) I když jsme (na straně 92) zdvihli varovný prst a zmínili jsme, že „změny úrokových sazeb mohou způsobit výrazné fluktuace kurzů dlouhodobých obligací“. Avšak ve světle toho, co se posléze stalo, máme pocit, že naše varování – s doprovodnými příklady – nebylo zdůrazněno dostatečně. Totiž ve skutečnosti, pokud investor uložil sumu peněz do indexu DJI v roce 1964 při úrovni 874 bodů, vykázal by koncem roku 1971 nepříliš velký zisk; dokonce ani při nejnižší úrovni indexu (631 bodů) v roce 1970 by jeho ztráta nebyla tak velká jako ztráta vykázaná na kvalitních dlouhodobých obligacích. Na druhé straně, pokud by investor omezil své obligační investice pouze na Americké spořicí dluhopisy, krátkodobé podnikové obligace nebo prostředky uložil na spořicích účtech, neutrpěl by v průběhu tohoto období žádnou ztrátu tržní hodnoty své jistiny a navíc by se mohl těšit z vyššího výnosu, než jaký nabízely kvalitní akcie. V tomto období se nakonec ukázalo, že skutečné „hotovostní ekvivalenty“5* byly v roce 1964 lepší investicí než obyčejné akcie – a to přesto, že v teorii představují investice do akcií mnohem lepší ochranu před inflací než držení prostředků v hotovosti (nebo jejích ekvivalentech). Pokles tržní hodnoty kvalitních dlouhodobých obligací byl zapříčiněn vývojem na peněžním trhu, tj. v nesrozumitelné oblasti, která nemá na investiční strategii jednotlivců nijak důležitý vliv.

Toto je pouze jedna z dalších z nekonečné řady zkušeností, které nám neustále připomínají, že budoucí vývoj cen cenných papírů není předvídatelný.6* Téměř vždy byla fluktuace cen obligací nižší než fluktuace cen běžných akcií; investor mohl nakoupit obligace o libovolných splatnostech, aniž by se musel příliš obávat změn jejich tržní hodnoty. Objevilo se však několik výjimek z tohoto pravidla a skutečnosti z roku 1964 byly jednou z nich. O změnách cen obligací pojednáváme v dalších kapitolách.

3. Očekávání a strategie koncem roku 1971 a na počátku roku 1972

Koncem roku 1971 bylo možné získat 8% zdanitelný výnos z kvalitních střednědobých obligací a 5,7% nezdanitelný výnos ze státních nebo municipálních cenných papírů. V oblastní krátkodobějších investic mohl investor realizovat přibližně 6 % z cenných papírů vlády Spojených států splatných do pěti let. U vládních obligací se investor nemusel obávat možné ztráty tržní hodnoty, neboť měl jistotu úplné úhrady nominální hodnoty a 6% výnosu na konci relativně krátké doby držby cenného papíru. Index DJI při úrovni 900 bodů v roce 1971 přinášel výnos pouze 3,5 %.

Předpokládejme nyní, jako jsme to dělali v minulosti, že základním strategickým rozhodnutím investora je rozdělení investičních prostředků mezi prvotřídní obligace (nebo jiné investice, tzv. „hotovostní ekvivalenty“) a hlavní akcie, které patří do indexu DJI. Jaký postup by měl investor za současných podmínek zvolit, nemáme-li žádný závažný důvod se domnívat, že v budoucnu dojde k nějakému výraznému pohybu směrem nahoru nebo dolů? V prvé řadě musíme zdůraznit, že nedojde-li k významnějším negativním změnám, může opatrný investor počítat se současným dividendovým výnosem na úrovni přibližně 3,5 % a také s průměrným ročním zhodnocením ve výši 4 %. Jak vysvětlíme později, toto zhodnocení je v podstatě závislé na reinvestici zisků jednotlivých společností, které nebyly vyplaceny ve formě dividend. To znamená, že před zdaněním činil výnos z držby akcií přibližně 7,5 %, o něco méně než úrok z kvalitních obligací.7* Po zdanění by se průměrný roční výnos z akciových investic pohyboval okolo 5,3 %.5 To je přibližně stejný výnos, který lze dnes realizovat na kvalitních, nezdanitelných střednědobých obligacích.

Výše uvedená očekávání jsou v porovnání se situací v roce 1964 mnohem méně nakloněna akciím než investicím do obligací. (K tomuto závěru nevyhnutelně dospíváme na základě skutečnosti, že se od roku 1964 zvýšily výnosy z obligací mnohem více, než o kolik se zvýšily výnosy z běžných akcií.) Nikdy nesmíme zapomenout na skutečnost, že platby úroků a jistiny z kvalitních obligací jsou mnohem lépe chráněny, a jsou tedy mnohem jistější než dividendy a zhodnocení cen u akcií. To nás vede k závěru, že v současné době, tzn. koncem roku 1971, jsou investice do obligací mnohem lukrativnější než investování do běžných akcií. Pokud bychom si mohli být jisti, že je tento závěr správný, doporučili bychom opatrnému investorovi, aby do doby, než se poměr výnosů výrazně změní ve prospěch akcií, dával všechny peníze do obligací a žádné do běžných akcií.

Ale my si samozřejmě nemůžeme být jisti, že ze současných úrovní se budou obligace vyvíjet lépe než akcie. Na druhé straně čtenáře asi okamžitě napadne jako pádný důvod pro investování do akcií faktor inflace. V další kapitole přinášíme důkazy, že historická zkušenost s inflací ve Spojených státech v tomto století by při stávajícím rozdílu mezi výnosy nepodpořila investování do akcií místo do obligací. Avšak vždy existuje možnost – i když ji považujeme za velmi malou – rostoucí inflace, která by tím či oním způsobem udělala z akcií vhodnější investici, výhodnější oproti obligacím, které vyplácejí pevné (fixní) dolarové částky.8* Existuje zde alternativní možnost – kterou však také považujeme za vysoce nepravděpodobnou – že se americké podniky stanou ziskovými, aniž by zesílily inflační tlaky, čímž ospravedlní velké zvýšení hodnot běžných akcií v několika dalších letech. Nakonec je tady mnohem důvěrněji známá možnost, a to taková, že se staneme svědky dalšího spekulativního nárůstu akciového trhu do výšin, které nebudou mít reálné opodstatnění. Kterýkoliv z těchto důvodů, a snad i další, o kterých jsme neuvažovali, mohou způsobit, že 100% koncentrace prostředků v obligacích bude investora hodně mrzet, a to přes jejich výhodnější výnosy.

Po této zkrácené diskusi budeme tudíž znova formulovat základní kompromisní strategii pro opatrné investory – a to, aby vždy, po celý čas svého investování, drželi podstatnou část svých prostředků v obligacích a podstatnou část také v akciovém kapitálu. Nadále platí, že se mohou rozhodnout udržovat mezi investičními nástroji jednoduché rovnoměrné rozdělení (50 : 50), nebo udržovat poměr, zcela závisící na jejich vlastních úsudcích, který se pohybuje od 25% minima do 75% maxima dané složky portfolia. Těmto alternativním strategiím věnujeme prostor v dalších kapitolách.

Jelikož je v současnosti očekávaný výnos z běžných akcií přibližně stejný jako výnos z obligací, nezmění se ani v současnosti očekávaná výnosnost investičního portfolia (včetně očekávaného růstu hodnoty akcií), bez ohledu na to, jak bude portfolio rozděleno mezi dané investiční složky. Agregovaný výnos z obou složek portfolia by měl činit 7,8 % před zdaněním a 5,5 % po zdanění (tedy po odečtení odhadnuté daně). Výnos o této velikosti je znatelně vyšší než výnos, který by realizoval konzervativní investor za většinu dlouhého minulého období. V porovnání s 14% ročním výnosem, který realizoval akciový trh v průběhu dvaceti let převážně býčího trhu po roce 1949, se naše cifra nemusí zdát nijak atraktivní, ale musíme si uvědomit, že mezi roky 1949 a 1969 se hodnota indexu DJI téměř zpětinásobila, kdežto zisky a dividendy vzrostly zhruba dvakrát. To znamená, že větší část tohoto impozantního vývoje měly na svědomí změny v chování investorů a spekulantů spíše než v růstu fundamentální hodnoty společností. Do té míry to můžeme stejně dobře nazvat akcí „udělej si (výnos) sám“.

Když hovoříme o akciovém portfoliu opatrného investora, vždy jsme mluvili pouze o hlavních akciových titulech, které patří mezi 30 položek tvořících index Dow Jones Industrial (DJI). Toto doporučení jsme uváděli z důvodu praktičnosti, ale neznamená to, že se opatrnému investorovi nabízí ke koupi pouze těchto 30 titulů.Ve skutečnosti existuje celá řada dalších společností, které se svou kvalitou indexu vyrovnají nebo které jsou mnohem lepší, než je index Dow Jones; patří mezi ně spousta podniků veřejných služeb (jež mají vlastní index Dow Jones,9* který je reprezentuje).10*

Hlavním smyslem je však skutečnost, že investiční výsledky opatrného investora se nebudou pravděpodobně nijak přesvědčivě odlišovat od jednoho diverzifikovaného nebo reprezentativního indexu než od druhého, nebo – přesněji – že ani on, ani jeho poradci nemohou s jistotou předpovídat, jaké rozdíly se nakonec objeví. Je pravdou, že umění zručného a bystrého investování s největší pravděpodobností spočívá zejména ve výběru akciových titulů, které vygenerují lepší výsledky, než jsou výsledky celkového trhu. Z důvodů, kterými se budeme zabývat v dalších kapitolách, jsme relativně skeptičtí ke schopnostem opatrného investora realizovat lepší než průměrný tržní výnos – což by ve své podstatě znamenalo překonat svou vlastní celkovou výkonnost.11* (Náš skepticismus se dotýká i velkých fondů, jež jsou řízeny odborníky.)

Naše tvrzení se pokusíme zdokumentovat na příkladu, u kterého se zprvu může zdát, že dokládá pravý opak. Mezi prosincem 1960 a prosincem 1970 vzrostl index DJI ze 616 na 839 bodů, tedy o 36 %. Ve stejném období však mnohem větší index Standard & Poor’s – vážený index 500 akcií – vzrostl z 58,11 na 92,15 bodu, tedy o 58 %. Druhý index byl tedy mnohem lepší „koupí“ než index první. Ale kdo by byl tak unáhlený, aby v roce 1960 předpovídal, že to, co na první pohled připomínalo různorodou směsici všech možných běžných akcií, porazí téměř „o délku“ aristokratických „třicet diktátorů“ indexu Dow? Trváme na tom, že tento příklad svědčí o tom, že jen v mizivých případech může člověk stanovit spolehlivou předpověď ohledně změn cen, ať již absolutních, či relativních.

Znovu zde bez omluvy zopakujeme – neboť tohoto varování není nikdy dost – že investor nemůže zaručit lepší než tržní výsledky pouze tím, že se pustí do nákupů nových akciových emisí nebo do investování do jakýchkoliv „žhavých“ titulů, čímž máme na mysli všechny akcie, které ostatní doporučují jako záruku rychlého zisku.12* V dlouhodobém horizontu se většinou opak stává pravdou. Opatrný investor musí omezit své investice pouze na akcie významných společností, které mají dlouhou historii ziskového podnikání a jsou ve vynikající finanční kondici. (Každý analytik cenných papírů by měl být ze své pozice schopen vytvořit seznam takových podniků.)

Agresivní investoři mohou nakupovat i akcie jiných podniků, ale tyto nákupy by měly být uskutečněny pouze za atraktivních podmínek, jak je stanoví inteligentní analýza.

Na závěr této části nám dovolte stručně zmínit tři doplňkové metody nebo praktiky pro opatrného investora. Za prvé jsou to nákupy podílů dobře zavedených investičních fondů namísto budování vlastního portfolia běžných akcií. Investor může využít některého z běžných svěřeneckých fondů (common trust funds) nebo smíšených fondů (commingled funds), které provozují svěřenecké společnosti a banky v různých státech; nebo, jsou-li jeho zdroje dostatečné, využít služeb uznávaných investičních poradenských firem. To mu zaručí profesionální řízení jeho investic podle standardního vzoru. Třetí technikou je takzvané dollar-cost averaging, což ve své podstatě znamená, že člověk investuje do akcií měsíčně nebo kvartálně vždy stejnou sumu peněz. Tímto způsobem nakupuje více kusů akcií, když je trh nízko, než když je trh nahoře, čímž si zajišťuje uspokojivou průměrnou cenu svých investic. Přísně řečeno, tento způsob je vlastně aplikací mnohem širšího přístupu známého jako „programové investování“ (formula investing). Na tento přístup jsme již narazili v našem doporučení, že investor by měl měnit velikost akciové složky svého investičního portfolia v intervalu od 25% minima do 75% maxima, a to vždy v opačném směru, než se vyvíjí trh. Tyto myšlenky mají pro opatrného investora význam, a proto budou dále dostatečně diskutovány v dalších kapitolách.13*

Co by měl očekávat agresivní investor

Náš podnikavý investor do cenných papírů bude samozřejmě toužit po dosažení lepších celkových výsledků než jeho opatrný či pasivní společník. Avšak v první řadě musí zajistit, aby jeho výsledky nebyly horší. Není vůbec obtížné věnovat akciovému trhu a jeho studiu velké množství energie a přirozených schopností a namísto zisků skončit se ztrátami. Přistoupíme-li k těmto zvýhodňujícím vlastnostem nepřiměřeně nebo ze špatné strany, promění se rázem a nerozeznatelně v handicapy. Proto je nadmíru potřeba, aby si podnikavý investor na počátku vytvořil jednoznačnou představu o tom, jaký postup dává obstojné naděje na úspěch a jaký ne.

Nejprve se budeme zabývat způsoby, pomocí nichž se investoři a spekulanti snaží dosáhnout lepších než průměrných výsledků. Patří mezi ně:

1.OBCHODOVÁNÍ S TRHEM. Tato metoda obvykle znamená nakupování akcií, když trh stoupá, a prodej akcií, když se trend na trhu obrátí. Zvolené akcie budou pravděpodobně mezi těmi, které se „chovaly“ lépe než tržní průměr. Nevelký počet profesionálních obchodníků se relativně často pouští do obchodování (resp. prodejů) nakrátko. V tomto případě prodají akcie, které sice nevlastní, ale které si vypůjčí prostřednictvím zavedeného burzovního systému. Jejich cílem je získat prospěch z následného poklesu cen; zisky realizují zpětným nákupem těchto akcií za nižší ceny, než za které vypůjčené akcie prodali. (Jak naznačuje naše citace novinového titulku z Wall Street Journalu na straně 35, dokonce i „drobní investoři“ – pryč s tímto pojmenováním! – někdy pokoušejí svůj osud prodejem nakrátko.)

2.KRÁTKODOBÁ SELEKCE. Zde se jedná o nakupování akcií společností, které oznamují nebo se očekává, že budou informovat o zvýšených ziscích, nebo společností, u nichž se očekává nějaký jiný příznivý vývoj.

3.DLOUHODOBÁ SELEKCE. V tomto způsobu investování se klade největší důraz na vynikající růstovou historii a očekává se, že tento nadprůměrný růst bude pokračovat i v budoucnosti. V některých případech může „investor“ vybírat ty společnosti, které ještě nevykázaly působivý růst, ale očekává se, že si vytvoří solidní ziskovou základnu později. (Tyto společnosti patří většinou do nějaké technologické oblasti – např. počítačové technologie, léky nebo elektronika – a velice často vyvíjejí nový produkt nebo proces, které jsou považovány za obzvláště perspektivní.)

Již jsme vyjádřili náš negativní postoj k pravděpodobnosti úspěchu investora v těchto oblastech investičních aktivit. První způsob jsme zcela vyloučili ze sféry investování, a to jak na teoretickém, tak i na realistickém základě. Obchodování s trhem není činnost, „která po důkladné analýze slibuje bezpečné zachování jistiny a odpovídající výnos“. Blíže se na obchodování s trhem zaměříme v další kapitole.14*

Ve své snaze vybrat ty nejperspektivnější akcie, ať již pro krátkodobý horizont nebo pro delší období, stojí investor před dvěmi překážkami – první z nich má původ v lidské omylnosti a druhá pramení z povahy jeho konkurentů. Investor se může ve svých odhadech budoucího vývoje mýlit; ale i když jsou jeho předpovědi správné, stávající tržní cena již může v sobě zahrnovat všechno, co investor předpokládá. V oblasti krátkodobé selektivity jsou výsledky hospodaření společnosti v daném roce ve své podstatě společným vlastnictvím akciového trhu; výsledky příštího roku jsou již také, do té míry, do jaké je lze předvídat, předmětem usilovného a pečlivého posuzování. To znamená, že investor, který vybírá akcie pouze na základě nadprůměrných výsledků tohoto roku nebo na základě toho, co mu bylo řečeno, že lze očekávat pro rok příští, asi pravděpodobně zjistí, že ostatní účastníci trhu udělali ze stejného důvodu stejnou věc.

Při výběru, tj. selekci, akcií pro jejich dlouhodobé vyhlídky, je investor vystaven prakticky stejným potížím. Pravděpodobnost totální chyby v předpovědi – kterou jsme zmínili v našem příkladu s aerolinkami na straně 6 – je bezpochyby větší než v případě selekce akcií na základě krátkodobých výsledků. Jelikož odborníci jsou v dlouhodobých předpovědích většinou zcela mimo, je teoreticky možné, že by investor udělal správnou předpověď budoucího vývoje, čímž by získal významný prospěch, neboť akciový trh jako celek by pracoval s chybnou předpovědí. Ale pouze teoreticky. Kolik podnikavých investorů může počítat s tím, že by díky své bystrosti nebo vizionářskému nadání měli šanci překonat profesionální analytiky v jejich oblíbené hře na předpovídání budoucích zisků?

Vede nás to k následujícímu logickému, i když téměř znepokojivému závěru: aby měl investor obstojnou pravděpodobnost dosáhnout investičních výsledků, které by byly nepřetržitě vyšší než průměr, musí se chovat podle postupů a strategií, které jsou (1) z podstaty zdravé a perspektivní a (2) nejsou populární na Wall Street.

Existují vůbec takové postupy a strategie, kterých by mohl podnikavý investor využít? V teoretické rovině bude odpověď znít opět „ano“; existují ale i zjevné důvody, proč se opodstatněně domnívat, že odpověď bude rovněž kladná i v praktické rovině. Každý ví, že spekulativní pohyby akciového trhu dosahují příliš daleko v obou směrech. Často se takto pohybuje celý trh, ale vždy se objeví alespoň u některých akciových titulů. Mimoto je možné, že jsou některé akciové tituly podhodnoceny, a to z důvodu nízké poptávky nebo neopodstatněných předsudků veřejnosti. Můžeme jít dále a tvrdit, že v překvapivě velké části obchodů s akciemi nemají ti, kteří jsou v těchto obchodech zaangažovaní, ani potuchy – ve slušném slova smyslu – o tom, jakou mají akcie vlastně hodnotu. V naší knize uvedeme celou řadu příkladů (z minulosti) rozdílů mezi hodnotou a cenou. Může se tedy zdát, že inteligentní člověk s dobrou hlavou na čísla by se mohl na Wall Street náramně bavit hloupostí ostatních lidí. Tak se to může zdát, ale ve skutečnosti to není tak jednoduché. Pořízení opomíjené, a tudíž podhodnocené akcie za účelem dosažení zisku je ve skutečnosti dlouhá a trpělivost pokoušející zkušenost. Prodej nakrátko velice populární, a tudíž nadhodnocené akcie je nejenom zkouškou odvahy a vytrvalosti, ale také zkouškou hloubky vaší peněženky.15* Uvedený princip je správný, jeho úspěšná aplikace není nemožná, ale rozhodně to není umění, které si lze jednoduše osvojit.

Existuje také docela široká skupina „zvláštních situací“, na které se po mnoho let dalo spoléhat, že přinesou zajímavé roční výnosy přesahující 20 %, a to při minimální úrovni rizika pro ty, kdo se dokázali v těchto oblastech pohybovat. Mezi tyto situace patří různé arbitráže mezi cennými papíry, výplaty a výnosy z likvidací podniků, různé druhy zajišťovacích operací. Mezi typické případy patří plánované fúze a akvizice, které představují ve většině případů mnohem vyšší hodnotu akcií, než jakou měly v době oznámení záměru. V posledních letech došlo ke zvýšení počtu podobných transakcí, což bude pro zasvěcené znamenat vysoce ziskové období. Avšak jak došlo ke znásobení počtů oznámených fúzí, tak se znásobily i překážky, které těmto transakcím bránily, a tím se zvýšil počet obchodů, které se nakonec neuskutečnily; mezi těmito kdysi tak spolehlivými obchody se tedy objevil docela významný počet ztrátových transakcí. Asi také došlo k tomu, že jakmile se objevila další konkurence, celková rentabilita těchto obchodů poklesla.16*

Pokles rentability těchto zvláštních situací je jedinečným příkladem sebezničujícího procesu – podobného zákonu klesajících výnosů – který se rozvinul v průběhu života této knihy. V roce 1949 jsme mohli prezentovat analýzu fluktuací akciového trhu za předcházejících 75 let, která přinesla recept – založený na ziscích a stávající úrokové míře – na určování výhodné úrovně indexu DJI pro nákupy pod jeho „ústřední“ nebo „skutečnou“ hodnotou a pro prodeje nad touto hodnotou. Jednalo se o aplikaci notoricky známého rčení Rothschildů: „Levně nakup a draze prodej.“17* Tento recept měl také tu výhodu, že byl v přímém rozporu s hluboce zakořeněnou a zhoubnou zásadou Wall Street, že akcie je potřeba nakoupit, protože se jejich ceny zvýšily, a je potřeba je prodat, neboť jejich ceny klesly. Bohužel, po roce 1949 přestal tento recept fungovat. Dalším příkladem může být srovnání fungování proslulé „Dowovy teorie“ pohybů akciového trhu v období mezi roky 1897 a 1933, kdy přinášela skvělé výsledky, a období od roku 1934, kdy její fungování bylo již značně pochybné.

Třetím a posledním příkladem tzv. zlatých dolů, které již bohužel nejsou k tak široké dispozici, byly extrémně výhodné nákupy akcií: velkou část našeho vlastního fungování na Wall Street jsme zasvětili nákupům tzv. akcií „za babku“. Byly za ně považovány všechny akcie, jejichž cena byla nižší, než kolik na jednu akcii připadalo čistých oběžných aktiv (pracovního kapitálu); již se nepočítalo s budovami a dalšími fixními aktivy, ale odečetly se ještě všechny závazky společnosti. Je zřejmé, že se tyto akcie prodávaly za cenu, která byla hluboko pod skutečnou hodnotou podniku. Žádného podnikatele nebo majoritního vlastníka by ani ve snu nenapadlo prodávat svůj majetek za tak směšné ceny. Jakkoliv to však vypadá podivně, nebylo těžké tyto anomálie na trhu najít. V roce 1957 byl publikován seznam, na kterém se nacházelo téměř 200 akciových titulů tohoto druhu. Sice různými způsoby, ale prakticky všechny tyto akcie „za babku“ se ukázaly jako ziskové investice s mnohem lukrativnějším průměrným ročním výnosem, než jakého dosahovala většina jiných investic. Ale i tyto akcie v následujících deseti letech prakticky vymizely z akciového trhu a s nimi i spolehlivý prostor pro chytrou a úspěšnou činnost podnikavých investorů. Nicméně v roce 1970, kdy byly ceny akcií velice nízko, se opět objevilo několik titulů s tržní cenou pod úrovní vlastního pracovního kapitálu a i přes relativně silné oživení trhu jich na konci roku bylo dost na to, aby vytvořily plnohodnotné portfolio.

I za současných podmínek má podnikavý investor několik různých možností, jak dosahovat vyšších než jen průměrných výnosů. Obrovský počet akcií obchodovaných na trzích musí obsahovat několik titulů, které lze podle logických a dostatečně spolehlivých kritérií identifikovat jako podhodnocené. Tyto akcie by pak měly v průměru přinášet uspokojivější výnosy, než jaké generuje index DJI nebo jiný představitel trhu. Podle našeho názoru nestojí investorovi hledání těchto akcií za námahu, pokud nepřidá, řekněme, 5 % dodatečného výnosu před zdaněním k průměrnému ročnímu výnosu z akciové složky jeho portfolia. Pokusíme se vytvořit několik postupů, které by mohl aktivní investor pro výběr atraktivních akcií použít.

1* V originále on margin. Jedná se o nákupy cenných papírů za vypůjčené prostředky, tedy na úvěr. Roste-li cena takto pořízených akcií, všechen zisk náleží kupujícímu, klesá-li hodnota, může broker požadovat splacení úvěru, úplné nebo jen částečné (poznámka překladatele).

2* Průzkum, ze kterého Graham cituje, byl proveden pro Fed (Federální rezervní úřad) Univerzitou v Michiganu a jeho výsledky byly uveřejněny v časopise Federal Reserve Bulletin v červnu 1948. Byla položena následující otázka: „Představte si, že se člověk rozhodne neutratit své peníze. Může je uložit do banky, do obligací nebo je může investovat. Co si myslíte, že je ta nejlepší věc, kterou může se svými penězi dnes udělat? Dát je do banky, nakoupit spořicí obligace, investovat do nemovitostí nebo za ně nakoupit běžné akcie?“ Pouze 4 % respondentů uvedlo, že běžné akcie nabízejí „uspokojivý“ výnos; 26 % je považovalo za „nikoliv bezpečné“ a za „sázku do loterie“. Od roku 1949 do roku 1958 vykázal akciový trh jeden z největších desetiletých výnosů v historii, s průměrným ročním výnosem 18,7 %. Koncem roku 2002 zorganizoval časopis BusinessWeek podobný průzkum, který odhalil, že pouze 24 % respondentů bylo ochotno investovat větší prostředky do podílových fondů nebo do akciových portfolií, přičemž před třemi lety bylo své akciové držby ochotno navýšit přes 47 % investorů.

3* Spekulace je prospěšná na dvou úrovních: Za prvé, bez spekulace by neověřené nově vznikající společnosti (jako je Amazon.com nebo v dřívějších letech Edison Electric Light Co.) nebyly nikdy schopny nashromáždit dostatečný kapitál pro svůj rozvoj. Svůdná naděje na obrovský zisk je mazivem, které umožňuje hladký chod inovačnímu soukolí. Za druhé, kdykoliv dochází k prodeji či nákupu akcie, dochází i k výměně (nikoliv eliminaci) rizika. Kupující nese riziko, že akcie může klesnout. Prodávajícímu však zůstává zbytkové riziko – pravděpodobnost, že akcie, které právě prodal, mohou dále růst!

4* Pomocí maržového účtu můžete nakupovat akcie za prostředky, které si vypůjčíte od svého brokera. Tím, že investujete vypůjčené peníze, vyděláte více, když jdou akcie nahoru, ale když se akciím zrovna nevede, můžete přijít o všechno. Půjčka je zajištěna investicemi na vašem účtu – to znamená, že pokud jejich hodnota poklesne pod nesplacený zůstatek půjčky, musíte rozdíl doplatit ze své kapsy. Více informací o maržových účtech naleznete na www.sec.gov/investor/pubs/margin.htm, www.sia.com/publications/pdf/MarginsA.pdf a www.nyse.com/pdfs/2001 _factbook_09.pdf.

5* V originále cash equivalents, investice, které se svou povahou (tzn. zejména likviditou a rizikem) blíží hotovosti (poznámka překladatele).

6* Přečtěte si tuto Grahamovu větu ještě jednou a uvědomte si, co tento investiční expert říká: Budoucí vývoj cen cenných papírů nelze nikdy předvídat. Při další četbě této knihy si všimněte, jak vše, co se vám Graham snaží sdělit, je určeno k tomu, abyste se dokázali s touto nepovzbudivou pravdou poprat. Jelikož neumíme předvídat chování trhu, musíme se naučit, jak předvídat a zejména řídit naše vlastní chování.

7* Zajímá vás, jak byla Grahamova předpověď úspěšná? Na první pohled se zdá, že dopadla velmi dobře: od počátku roku 1972 do konce roku 1981 vykázaly akcie průměrný roční výnos 6,5 %. (Graham sice nespecifikoval časový rámec své předpovědi, ale lze předpokládat, že měl na mysli desetiletý časový horizont.) Inflace však v tomto období řádila s průměrem 8,6 % ročně, a konzumovala tak všechny zisky, které akcie vygenerovaly. V tomto oddíle kapitoly Graham uvádí stručné vysvětlení tzv. Gordonova vzorce, který ve své podstatě uvádí, že budoucí výnos akcie je součtem stávajícího dividendového výnosu a očekávané míry růstu zisků. Při dividendovém výnosu něco málo pod 2 %, 2% míře dlouhodobého růstu zisků a inflace okolo 2 % je průměrný roční výnos okolo 6 % akceptovatelný. (Viz komentář ke kapitole 3.)

8* Od roku 1997, kdy byly na trh uvedeny tzv. TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities, tzn. vládní cenné papíry s indexací o inflaci), přestaly být akcie jediným instrumentem, do kterého automaticky investovali investoři, kteří očekávali růst inflace. TIPS na rozdíl od obligací zvyšovaly svou hodnotu, když rostl index spotřebitelských cen, čímž účinně ochránily investora před ztrátou kupní síly z důvodu inflace. Akcie v sobě nenesou žádnou takovou záruku, a jsou tedy relativně chabým zajištěním před vysokými inflačními mírami. (Více informací viz komentář ke kapitole 2.)

9* Tímto indexem je Dow Jones (15) Utility Average (poznámka překladatele).

10* V současnosti jsou nejdostupnější alternativou indexu Dow Jones Industrial akciové indexy Standard & Poor’s 500 (známý pod zkratkou S & P) a index Wilshire 5000. Index S & P soustřeďuje 500 největších známých společností, které představují přibližně 70 % hodnoty celého akciového trhu Spojených států. Index Wilshire 5000 sleduje výnosy téměř každé významné veřejně obchodované akcie v Americe, obsahuje přibližně 6 700 titulů; avšak jelikož velké společnosti tvoří většinu hodnoty indexu, je výnos Wilshire 5000 velice podobný výnosům S & P 500. Existuje několik nízkonákladových podílových fondů, které umožňují investorům držet akcie zahrnuté v těchto indexech jako samostatné a praktické portfolio (viz kapitolu 9).

11* Viz strany 312 – 314 a strany 323 – 326.

12* Více podrobností v kapitole 6.

13* Podrobnější doporučení ohledně „dobře zavedených investičních fondů“ lze nalézt v kapitole 9. „Profesionální řízení“ investovaných prostředků „uznávanými investičními poradenskými firmami“ je popisováno v kapitole 10. Systém dollar-cost averaging je vysvětlen v kapitole 5.

14* Viz kapitolu 8.

15* Při „prodeji akcií nakrátko“ (v originále selling short nebo shorting) sázíte na to, že cena akcie poklesne, nikoliv že vzroste. Prodej nakrátko má tři fáze: nejprve si akcie vypůjčíme od někoho, kdo je vlastní; poté ihned vypůjčené akcie prodáme; a nakonec akciovou výpůjčku splatíme tak, že daný počet akcií nakoupíme později. Pokud hodnota akcie poklesne, nakoupíme zpátky daný počet akcií (který musíme vrátit) za nižší cenu. Rozdíl mezi cenou, za kterou jsme prodali vypůjčené akcie, a cenou, kterou jsme zaplatili za pořízení akcií pro jejich vrácení, je hrubý zisk (který se snižuje o dividendu, úrokové náklady a makléřské provize). Ale pokud se cena akcie namísto očekávaného propadu zvýší, je potenciální ztráta neomezená – což dělá z prodejů nakrátko pro většinu individuálních investorů nepřijatelně spekulativní obchody.

16* Koncem osmdesátých let, když se rozmnožily případy nepřátelských převzetí a zadlužených odkupů podniků, zřídily firmy na Wall Street oddělení institucionálních arbitráží, aby mohly profitovat z chyb při oceňování těchto složitých transakcí. Avšak tyto firmy se v tom staly tak úspěšnými, že se zisky brzy vytratily a mnoho těchto oddělení bylo zrušeno. Přestože se Graham touto oblastí zabývá (viz s. 160 – 162), není tento způsob obchodování pro většinu lidí dosažitelný – aby obchodník dosáhl uspokojivého zisku, musel by provádět miliardové dolarové obchody. Zámožní lidé nebo instituce mají stále možnost na těchto transakcích participovat prostřednictvím hedžových fondů, které se specializují na arbitráž v oblastí fúzí nebo jiných „událostí“ v životě podniků.

17* Rodina Rothschildů, vedená Nathanem Mayerem Rothschildem, byla dominantním hráčem v evropském investičním bankovnictví a makléřství v devatenáctém století. Historii této rodiny brilantním způsobem popisuje Niall Ferguson v knize The House of Rothschild: Money’s Prophets, 1798 – 1848 (Viking, 1998).

Komentář ke kapitole 1

„Lidská nespokojenost pramení zjediné věci: člověk neví, jak zůstat vklidu vmístnosti.“

Blaise Pascal

Proč si myslíte, že makléři při zvuku zvonu oznamujícího konec obchodování vburzovní hale newyorské burzy vždy jásají– bez ohledu na to, jak se vdaný den trh vyvíjel? Protože kdykoliv vy obchodujete, oni vydělávají peníze– ať již jste vydělali nebo prodělali. Pokud spekulujete, namísto abyste investovali, snižujete svou pravděpodobnost vytvoření bohatství, ale zvyšujete bohatství někoho jiného.

Grahamova definice investování nemůže být jasnější: „Investiční operace je taková, která po důkladné analýze slibuje bezpečné zachování jistiny aodpovídající výnos.“1 Všimněte si, že investování je podle Grahama složeno ze tří klíčových elementů:

•Dříve, než koupíte akcie firmy, musíte podnik důkladně analyzovat azhodnotit rozumnost jeho podnikání;

•musíte se pečlivě chránit před velkými ztrátami;

•musíte se snažit dosáhnout „přiměřené“, nikoliv mimořádné výkonnosti.

Investor počítá, jaká je hodnota akcie, na základě hodnoty, kterou má daná akciová společnost ajejí podnikání. Spekulant sází na to, že cena akcie půjde nahoru, protože někdo jiný bude ochoten za tuto akcie zaplatit ještě více peněz. Jak to Graham jednou napsal, investoři posuzují „tržní cenu podle zavedených standardů (měřítek) hodnoty“, kdežto spekulanti „opírají (své) standardy hodnoty otržní cenu“.2 Pro spekulanta je nepřetržitý tok akciových kurzů jako kyslík; zavřete mu přívod aje sním konec. Pro investora znamenají „kotované“ (jak je Graham nazval) hodnoty mnohem méně. Graham dobře radí, abyste investovali jen tehdy, pakliže dokážete vlastnit akcie vklidu abez znepokojení, ato ikdyž nemáte žádnou možnost zjistit jejich denní kurz.3

Podobně jako sázení vkasinu nebo na dostizích, je ispekulace na akciových trzích vzrušující adokonce prospěšná (když se na vás náhodou usměje štěstí). Ale horší způsob tvorby bohatství si snad nejde ani představit. Je tomu tak proto, že Wall Street, stejně jako Las Vegas nebo Chuchle, upravil „sázkové kurzy“ tak, že burza vždy nakonec zvítězí nad každým, kdo by ji chtěl porazit vjejí vlastní spekulativní hře.

Na druhé straně je investování jinou, ojedinělou formou kasina– kasina, kde nakonec nemůžete prohrát, pokud ovšem hrajete pouze podle pravidel, která zajišťují, aby sázkové kurzy šly rovnou ve váš prospěch. Lidé, kteří investují, vydělávají peníze pro sebe; lidé, kteří spekulují, vydělávají peníze svým makléřům. Ato je vpodstatě idůvod, proč Wall Street neustále bagatelizuje trvanlivé výhody investování ahalasně vychvaluje křiklavou přitažlivost spekulace.

Nebezpečí vysokých rychlostí

Jak Graham varuje, plést si spekulaci sinvestováním je vždy chybou. Vdevadesátých letech vedla tato záměna kmasové zkáze. Zdálo se, že prakticky všem došla trpělivost aAmerika se rázem stala národem spekulantů, byla osídlena obchodníky, kteří se vrhali zakcie na akcii jako poskakující kobylky na srpnové louce.

Lidé začali věřit, že jediným testem investiční techniky bylo jednoduše to, zda „fungovala“. Když se jim podařilo porazit trh (ve kterémkoliv období), pak bez ohledu na to, jak nebezpečná nebo slabomyslná jejich taktika byla, se vychloubali, že měli „pravdu“. Ale inteligentní investor nemá zájem oto, aby měl pravdu dočasně. Kdosažení svých dlouhodobých finančních cílů potřebuje mít udržitelnou aspolehlivou pravdu. Techniky, které se staly vdevadesátých letech tak moderními– denní obchodování, záměrné opomíjení diverzifikace, investice do žhavých podílových fondů, investování podle „systémů“ výběru akciových titulů– nějakou dobu fungovaly. Avšak neměly naději na to, aby fungovaly ivdlouhém období, neboť nesplňovaly tři Grahamova kritéria investování.

Abychom lépe pochopili, že dočasné vysoké výnosy nic nedokazují, představte si dvě místa, která jsou od sebe vzdálena 180 kilometrů. Budu-li dodržovat rychlostní limit 90km/h, ujedu vzdálenost za dvě hodiny. Když ale pojedu 180km/h, budu tam již za hodinu. Pokud to vyzkouším apřežiji, mám „pravdu“? Měli byste být vpokušení to taky vyzkoušet, protože mě slyšíte, jak se chvástám, že to „fungovalo“? Okázalé triky, jak porazit trh, jsou přesně totéž: vkrátkých úsecích, když vás neopustí štěstí, fungují. Ale vdelším období znamenají smrt.

Vroce 1973, kdy Graham naposledy revidoval knihu Inteligentní investor, byl průměrný obrat akcií na newyorské burze 20%, to znamenalo, že typický investor držel akcii pět let, než ji prodal. Vroce 2002 činil obrat 105%– což znamenalo, že doba držby do prodeje se zkrátila na 11,4 měsíce. Vroce 1973 držel průměrný podílový fond akcie téměř tři roky, vroce 2002 se toto období snížilo na 10,9 měsíce. Vypadá to, jako kdyby manažeři podílových fondů analyzovali své akcie vportfoliu dostatečně dlouho na to, aby zjistili, že je neměli kupovat, ihned se jich tedy zbavili azačali nanovo.

Vývoj na trhu vydráždil ity nejuznávanější investiční společnosti. Začátkem roku 1995 držel Jeffrey Vinik, manažer fondu Fidelity Magellan (tehdy největší podílový fond na světě) 42,5% svých aktiv vtechnologických titulech. Vinik prohlašoval, že většina jeho akcionářů investovala do jeho fondu pro dosažení cílů, které jsou ještě roky vzdálené. „…Myslím si, že jejich cíle jsou stejné jako moje, aže věří stejně jako já, že dlouhodobý přístup je nejlepší.“ Ale šest měsíců poté, co napsal tato velkomyslná slova, prodal Vinik téměř všechny své technologické akcie, během osmi horečných týdnů vrhl na trh akcie vhodnotě téměř 19 miliard dolarů. As„dlouhodobým přístupem“ byl hotov! Vroce 1999 divize diskontních brokerů Fidelity přesvědčovala své klienty, aby obchodovali kdykoliv aodkudkoliv přes mobilní počítače, což přesně korespondovalo snovým reklamním sloganem firmy „Každá vteřina se počítá“.

Ajak ukazuje obrázek 1-1, na burze technologických akcií (NASDAQ) dosáhl obrat akcií naprosto nekontrolovatelné rychlosti.4

Například akcie společnosti Puma Technologies vroce 1999 měnily majitele vprůměru každých 5,7 dní. Navzdory grandióznímu heslu trhu NASDAQ– „Akcie pro příštích sto let“– mnoho jeho klientů mělo problémy udržet akcie déle než sto hodin.

Finanční počítačová hra

Online obchodování se po masivní reklamě Wall Street jevilo jako přímá cesta khromadám peněz: firma Discover Brokerage, dceřiná společnost angažovaná vonline obchodování úctyhodné firmy Morgan Stanley, měla televizní reklamu, ve které otrhaný řidič odtahové služby naloží úspěšně vypadajícího manažera. Člověk vobleku si všimne na palubní desce připíchnuté fotky tropické pláže aptá se: „Dovolená?“ „No,“ odvětí řidič, „vlastně tam bydlím.“ Překvapený manažer na to: „Vypadá to jako ostrov.“ Řidič odpovídá stichým pocitem vítězství: „Technicky vzato je to vlastně takový menší stát.“

OBRÁZEK 1-1 Horké zboží

Ale propaganda šla ještě dále. Online obchodování nevyžadovalo žádnou práci ani žádné moc velké přemýšlení. Další televizní reklama, tentokráte firmy Ameritrade– online brokera ukazovala dvě ženy vdomácnosti, které se právě vrátily zjoggingu; jedna se přihlásí do svého počítače, několikrát klikne myší anajednou zajásá: „Myslím, že jsem právě vydělala 1700 dolarů!“ Vtelevizní reklamě makléřské firmy Waterhouse se někdo ptá basketbalového trenéra Phila Jacksona:1* „Víte něco otom obchodě?“ Jeho odpověď zní: „Jdu jej právě teď uzavřít.“ (Kolik basketbalových utkání by Jacksonův NBA tým vyhrál, kdyby na hřiště přišel stakovou filozofií? Nevědět vůbec nic odruhém týmu, apřesto tvrdit „jsem připraven se snimi utkat rovnou teď“, to nezní jako příliš dobrý recept na vítězství.)

Koncem roku 1999 využívalo online obchodování přinejmenším 6 milionů lidí– zhruba desetina znich byli tzv. „denní obchodníci“, kteří pomocí internetu nakupovali aprodávali akcie rychlostí blesku. Všichni ze šoubyznysu, od divy Barbry Streisandové až po Nicholase Birbase, pětadvacetiletého bývalého číšníka zQueensu vNew Yorku, si pohazovali sakciemi jako shorkými uhlíky. „Předtím,“ vysmíval se Birbas, „jsem investoval na dlouhodobé bázi, ale zjistil jsem, že to není nejrozumnější.“ Nyní Birbas prodával anakupoval akcie desetkrát denně aočekával, že ročně vydělá 100000 dolarů. „Nesnáším, když se vpolíčku zisk / ztráta objeví červená barva,“ říká rozechvěle Barbra Streisandová vrozhovoru pro časopis Fortune. „Já jsem býk areaguji na červenou. Když vidím červenou barvu, okamžitě své akcie prodávám.“5

Jakmile začaly finanční internetové stránky afinanční televizní programy ládovat aktuální data ovývoji akciových trhů do hospod, kadeřnictví, kuchyní akaváren, taxíků amotorestů, stala se zakciového trhu národní počítačová hra. Veřejnost měla pocit, že byla ofinančních trzích mnohem více informována než kdykoliv předtím. Bohužel, zatímco se lidé topili vdatech, skutečná informovanost byla vnedohlednu. Akcie byly zcela odděleny od společností, které je vydaly– staly se znich pouhé abstrakce, jenom body pohybující se po televizních obrazovkách nebo počítačových monitorech. Dokud se body pohybovaly směrem vzhůru, na ničem jiném nezáleželo.

20. prosince 1999 přišla společnost Juno Online Services sprůkopnickým podnikatelským záměrem: rozhodli se, že přijdou oco nejvíce peněz, ato úmyslně. Firma Juno oznámila, že počínaje datem oznámení bude všechny své služby pro drobné investory poskytovat zdarma– nulové poplatky za e-maily, nulové poplatky za přístup kinternetu– aže vpříštím roce utratí za propagaci oněkolik milionů dolarů více než vminulém roce. Po oznámení tohoto zamýšleného podnikového harakiri vyskočila cena akcií společnosti Juno za dva dny z16,375 dolaru na 66,75 dolaru.6

Proč se trápit zjišťováním, zda je podnik ziskový nebo jaké výrobky nebo služby firma vlastně produkuje nebo co je management společnosti zač, nebo dokonce jaký je vlastně název firmy? Jediné, co potřebujete oakciích vědět, je jejich poutavý kód: CBLT, INKT, PCLN, TGLO, VRSN nebo WBVN.7 Tímto způsobem můžete nakupovat akcie mnohem rychleji, bez otravné dvousekundové časové prodlevy, kdy jste museli jejich kódy vyhledat vinternetovém vyhledávači. Vroce 1998 došlo kneuvěřitelné události, kdy akcie jedné malé, zřídka obchodované akcie, Temco Services, najednou během několika minut ztrojnásobily svou hodnotu adosáhly tak rekordní hodnoty. Ptáte se proč? Jednalo se obizarní formu finanční dyslexie, kdy tisíce obchodníků nakoupily akcie společnosti Temco poté, co zaměnily její kód, TMCO, skódem akcie společnosti Ticketmaster Online (TMCS), což byla oblíbená internetová společnost, která zrovna vten den vstupovala se svými akciemi na veřejný trh.8

Oskar Wilde žertoval, že cynik „zná cenu všeho, ale hodnotu ničeho“. Podle této definice je akciový trh převážně cynický, ale konec devadesátých let by šokoval isamotného Wildea. Jediná nedomyšlená opce na cenu akcie měla tehdy moc zdvojnásobit kurz akcií společnosti, aniž by někdo vůbec zkoumal její skutečnou hodnotu. Koncem roku 1998 Henry Blodget, analytik společnosti CIBC Oppenheimer, varovně prohlásil, že „uvšech internetových společností platí, že oceňování je mnohem více uměním než vědou“. Poté, hovoříce pouze omožnostech budoucího růstu, vyšrouboval jedním vrzem svůj „cenový cíl“ akcií Amazon.com ze 150 na 400 dolarů. Ten den se akcie Amazon.com vyšplhaly o19% nahoru a– přes Blodgetovy námitky, že jeho cenový cíl byl pouze jednoletou předpovědí– překonaly vdalších třech týdnech hranici 400dolarů. Orok později Walter Piecyk, analytik společnosti PaineWebber, předpověděl, že cena akcií firmy Qualcomm dosáhne během následujících dvanácti měsíců 1000 dolarů. Ještě vten samý den vyletěla cena této akcie o31%– ipřesto, že vdaný rok vzrostla již o1842%– adosáhla hodnoty 659 dolarů.9

Recepty anezdary

Zběsilé obchodování, jako by vám hořela koudel ukalhot, není jedinou formou spekulace. Během posledních deseti let se různé spekulační teorie arecepty objevovaly jako houby po dešti, ale jak rychle se objevily, tak rychle byly opouštěny. Všechny však měly několik společných charakteristik– Je to rychlé! Je to jednoduché! Vůbec to nebude bolet!– akaždý znich porušoval přinejmenším jeden ze základních rozdílů, kterými Graham odděloval spekulaci od investování. Níže uvádíme několik těchto „zaručených“ receptů (resp. „investičních“ strategií), které nakonec ztroskotaly:

•Obchody podle kalendáře. Tzv. lednový efekt– sklon malých akcií generovat na přelomu roku velké zisky– patřil mezi široce proklamované nástroje „zaručených“ zisků vpopulárně naučných knihách, ale ivakademických článcích publikovaných vosmdesátých letech. Tyto studie naznačovaly, že když se zásobíte menšími akciemi vdruhé polovině prosince adržíte je do ledna, získáte výnos, který bude o5 až 10procentních bodů vyšší než trh. To ohromilo mnohé odborníky. Ale přece jenom, kdyby to bylo tak jednoduché, dozvěděli by se otom prakticky všichni, mnoho lidí by se do toho pustilo apříležitost by nakonec zcela zmizela.

Co bylo příčinou tohoto lednového šoku? Vprvé řadě, mnoho investorů prodává koncem roku své nejpodřadnější akcie, aby vzniklými ztrátami optimalizovali své daně. Za druhé, profesionální manažeři investičních fondů aportfolií jsou sblížícím se koncem roku mnohem opatrnější, snaží se uhájit si svou nadprůměrnou výkonnost (nebo neprohlubovat svou podprůměrnost). Proto jsou mnohem méně ochotni nakupovat (nebo držet) akcie sklesajícím kurzem. Apokud je nevýkonná akcie ještě malá aneznámá, bude mít portfolio manažer mnohem menší chuť prezentovat se na konci roku stouto akcií ve svém výčtu portfolia.

Všechny tyto faktory dělají zmenších akcií výhodné koupě; avšak když daňově optimalizační prodeje vlednu skončí, vrátí se ceny akcií zpátky agenerují tím rychlé avelké zisky.

Lednový efekt sice úplně nezanikl, ale zeslábla jeho intenzita. Podle profesora financí Williama Schwerta zuniverzity vRochesteru znamenalo pořízení akcí menších společností koncem prosince ajejich lednové zpeněžení vobdobí mezi roky 1962 a1979 výnos přibližně o8,5 procentních bodů lepší, než byl průměr trhu, od roku 1980 do roku 1989 byl výnos již jen o4,4 procentních bodů vyšší avobdobí 1990 až 2001 činil kladný rozdíl mezi realizovaným výnosem aprůměrem trhu 5,8procentních bodů.10

Čím více lidí se olednovém efektu dozvídalo, tím více obchodníků nakupovalo koncem prosince akcie menších společností, čímž zvyšovali jejich cenu, atedy ijejich atraktivnost výhodné koupě afinálně ijejich výnosnost. Lednový efekt se projevuje nejsilněji umalých akcií, ale podle společnosti Plexus Group, hlavní instituce, které sleduje brokerské náklady, se celkové náklady spojené snákupem aprodejem těchto akcií mohou vyšplhat až na 8% investice.11 Bohužel poté, co zaplatíte svému makléři, zjistíte, že výnosy zlednového efektu jsou pryč.

•Dělejte to, „co funguje“. Vroce 1996 publikoval neznámý investiční manažer jménem James O’Shaughnessy knihu snázvem Co funguje na Wall Street. Vtéto knize tvrdí, že „investoři mohou vydělávat mnohem více než trh“. Pan O’Shaughnessy prohlásil ohromující věc: od roku 1954 do roku 1994 šlo na burze udělat z10000dolarů neuvěřitelných 8074504 dolarů, což znamenalo desetkrát lepší výkonnost než trh– tj. průměrný roční výnos na úrovni impozantních 18,2%. Jak? Nákupem koše 50 akcií snejvětšími jednoročními výnosy aspětiletou historií rostoucích zisků, které se prodávaly za cenu, jenž byla menší než 1,5násobek podnikových tržeb.12 Jako nějaký Edison zWall Street nechal si pan O’Shaughnessy svou „automatickou strategii“ patentovat azaložil skupinu čtyř podílových fondů, které fungovaly podle jeho „vynálezu“. Koncem roku 1999 jeho fondy obhospodařovaly majetek ve výši více než 175 milionů dolarů– ave svém dopise akcionářům pan O’Shaughnessy důležitě prohlašoval: „Jako vždy, ajá doufám, že společně, můžeme dosáhnout našich dlouhodobých cílů tak, že se budeme držet nastaveného kurzu apracovat sčasem prověřenými investičními strategiemi.“

Ale „to, co na Wall Street fungovalo“, přestalo rázem fungovat ihned poté, co to pan O’Shaughnessy oznámil veřejnosti. Jak ukazuje obrázek 1-2, dva zjeho fondů se dostaly do tak hlubokých ztrát, že musely být vroce 2000 uzavřeny, avýnosy celkového akciového trhu (měřeno indexem S& P 500) válcovaly výkonnost O’Shaughnessyho fondů za poslední čtyři roky prakticky bez přestávky.

Včervnu 2000 se O’Shaughnessy posunul blíže svým vlastním „dlouhodobým cílům“,postoupil řízení svých dvou zbývajících fondů novému managementu anechal tak své klienty, aby se sami poprali sjeho „časem prověřenými investičními strategiemi“.13 Možná by byli podílníci O’Shaughnessyho fondů mnohem méně rozčilení, kdyby dal pan O’Shaughnessy své knize mnohem přesnější název– třeba Co fungovalo na Wall Street… dokud jsem nenapsal tuto knihu.

OBRÁZEK 1-2 Co tenkrát fungovalo na Wall Street…

Zdroj: Morningstar, Inc.

•Řiď se podle „bláznivé čtyřky“. Vpolovině devadesátých let se na internetových stránkách Motley Fool (ataké vněkolika knihách) objevila bombastická reklama, která se rozplývala nad investiční technikou nazývanou „bláznivá čtyřka“. Podle Motley Fool jste mohli „zplundrovat průměrné tržní výnosy za posledních 25 let“ a„rozdrtit svůj podílový fond“ pouze tím, že věnujete „jen 15 minut ročně“ plánování svých investic. Nejlepší na tom bylo, že tato technika nesla jen „minimální riziko“. Stačilo udělat následující:2*

1.Vezměte pět akcií zindexu DJI, takové, které mají nejnižší ceny anejvyšší dividendový výnos.

2.Vylučte akcii snejnižší cenou.

3.Investujte 40% svých prostředků do akcie sdruhou nejnižší cenou.

4.Do zbývajících tří akcií investujte po 20% svých prostředků.

5.Po roce znovu roztřiďte index Dow podle výše uvedených kritérií aznovu sestavte své portfolio podle bodů 1 až 4.

6.Opakujte, až zbohatnete.

Motley Fool tvrdil, že během 25 let budou roční výnosy plynoucí zaplikace této strategie o10,1 procentního bodu vyšší, než bude průměrná výnosnost trhu.

Tvrdili, že investujeme-li dnes 20000 dolarů, přinese nám tato strategie za dvacet let jmění vhodnotě 1791000 dolarů. (Dále tvrdili, že je možné vydělat mnohem více, když zindexu DJI vybereme akcie snejvětším poměrem dividendového výnosu kdruhé odmocnině ceny akcie aznich vyloučíme tu, která měla největší poměr, anakoupíme zbývající čtyři.)

Podívejme se, zda tato „strategie“ splňuje podmínky Grahamovy definice investování:

•Co je to za „důkladnou analýzu“, která ospravedlní vyloučení akcie snejatraktivnější cenou adividendou– ana druhé straně nabádá kinvestování do čtyř titulů, které dopadly vhodnocení těchto žádoucích vlastností hůře?