Upozornění pro čtenáře a uživatele této knihy
Všechna práva vyhrazena. Žádná část této tištěné či elektronické knihy nesmí být reprodukována ani šířena v papírové, elektronické či jiné podobě bez předchozího písemného souhlasu nakladatele. Neoprávněné užití této knihy bude trestně stíháno.
Automatizovaná analýza textů nebo dat ve smyslu čl. 4 směrnice 2019/790/EU a použití této knihy k trénování AI jsou bez souhlasu nositele práv zakázány.

Dominik Stroukal, Jan Berka

Trhy
Měnová politika pro nadšence a investory

Vydala Grada Publishing, a.s.
U Průhonu 22, 170 00 Praha 7
tel.: +420 234 264 401
www.grada.cz
jako svou 9247. publikaci

Odpovědná redaktorka Šárka Kratochvílová
Jazyková redaktorka Iva Vedralová
Realizace obálky Zdeněk Dovole – tiptop studio
Sazba Antonín Plicka
Formát ePub Antonín Plicka
Počet stran 312
První dotisk, první vydání, Praha 2024

Vytiskly Tiskárny Havlíčkův Brod a.s.

© Grada Publishing, a.s., 2024

ISBN 978-80-271-7281-8 (ePub)
ISBN 978-80-271-7280-1 (pdf)
ISBN 978-80-271-3623-0 (print)

„Jak nám ukázala nedávná historie, měnová politika a makroekonomické otázky mají vliv na každého z nás. Proto jsem rád, že vznikla tato ojedinělá publikace, která si úspěšně klade ambice srozumitelně přiblížit tuto problematiku a širší souvislosti nejen investorské veřejnosti.“

Vladimír Holovka,
obchodní ředitel XTB

„Všechno, co jste kdy chtěli vědět o centrálních bankách, ale nechtělo se vám číst mnohasetstránkové učebnice. Tohle čtení o složitém světě centrálních bankéřů nebolí. Dvojice originálních ekonomů vypráví příběhy inflace nebo tištění peněz poutavě a lidsky, prošpikovali je historkami a humorem, takže se budou bavit i neekonomové.“

Markéta Bidrmanová,
novinářka Seznam Zprávy,
autorka podcastu Ve vatě

„To nejdůležitější z měnové politiky ve srozumitelné a čtivé podobě. Must-read pro každého, kdo to myslí s investováním vážně.“

Jáchym Ingr,
předseda Klubu investorů

Poděkování

Martině a Barče za shovívavost a podporu.

Vláďovi Holovkovi a celému týmu XTB, že nás k vydání inspirovali a podporovali nás.

Šárce Kratochvílové za trpělivost a péči.

Metropolitní univerzitě Praha, kde jsme si mohli text několik let testovat výukou na studentech.

Mojmíru Hamplovi, Kubovi Jedlinskému, Jardovi Brychtovi, Michalu Skořepovi, Dušanu Vaškovicovi, Rosťovi Plívovi, Kubovi Seidlerovi, Kicomovi a Jirkovi Tylečkovi za recenze a nápady k vylepšení. Všechny zbývající chyby jsou jen a jen naše.

Díky!

Honza a Dominik

Předmlúvod: Kouzelné trhy

Chyběla nám kniha o trzích. V televizi se diskutuje o změnách úrokových sazeb, zástupci České národní banky píšou do novin o inflaci, tu je workshop o státních dluhopisech, tam konference o devizovém trhu, ale nikde kniha. Nebo alespoň ne kniha, která by byla „tak akorát“.

A tak jsme ji napsali.

Dává nám smysl rozumět tomu, proč centrální banka cílí inflaci na dvou procentech, co je to kvantitativní uvolňování a kdy se centrální banka rozhodne vstoupit na trh cizích měn a intervenovat. Nejen proto, že je to zajímavé, ale pro všechny z nás, kdo investujeme či investovat chceme, je to i důležité. Toto téma ovlivňuje naše peníze.

Samozřejmě dobře víme, že knih o měnové politice existuje celá řada, včetně našich oblíbených od profesora Jílka, ale jen ty jeho mají dohromady tisíce stran účetnictví, předpisů a vzorců. O vlivu měnové politiky na trhy toho bylo napsáno méně, typicky v článcích nebo i v knihách, ale bohužel jen zahraničních. Některé investiční knihy to i u nás zkusily, ale jen v podkapitolách.

K čemu je dobré chápat měnovou politiku? Představme si rozdělení našeho investičního horizontu na tři období. Nemají ostré hranice, ale pojďme střední ohraničit horizontem měnové politiky, tedy typicky je to rok až rok a půl, a krátké, kdy se jedná o období do jednoho roku, a dlouhé nad rok a půl. Všichni znáte investory, kteří sedí nad svíčkovými grafy a pomocí technické analýzy hledají v krátkém období vzorce, jež jim pomůžou vybrat správný čas pro spekulaci. Investory investující na dlouhé období zase tolik nezajímá krátkodobá spekulace. Typicky na akciovém trhu hledají slušné firmy, které mají dobrý produkt a výjimečnou firemní kulturu, takže třeba za tři, pět nebo deset let udělají svým akcionářům radost.

Jednou jsme se takhle potkali s Jardou Brychtou z XTB na investiční debatě, kde si vzpomínáme na překvapenou reakci publika, když jsme každý dali jinou odpověď na otázku, zda si koupit akcii jedné firmy. Tazatel chtěl vědět, jestli až se další den otevřou trhy, cena vyskočí, ale my mu odpovídali s vidinou středního období a Jarda dlouhého. My jsme mu řekli, že vidíme ve Spojených státech ještě prostor pro růst úrokových sazeb, a Jarda mu poradil se podívat na konkurenční firmu, která zrovna najala nového CEO, osekala kvůli ziskovosti jednu celou divizi a připravuje produkt, u něhož se jí daří významně snížit náklady na výrobu.

Můžete být krátkodobý spekulant, můžete být dlouhodobý investor, ale bez znalosti měnové politiky se v obou případech ochudíte o ziskové příležitosti. Proč když centrální banka zvedla sazby, začaly padat trhy? A jak je možné, že jindy začaly padat, když sazby snížila?

Protože nejde o samotné snížení či zvýšení, ale o to, jakým směrem se sazby pohnuly oproti očekávání. Pokud jste pod stromečkem nic nečekali a najdete tam knížku, budete mít radost. Jestli jste ale čekali závodní auto a po rozbalení krabice na vás bude čekat knížka, potom můžete být smutní.

První lekce z měnové politiky je za vámi. Záleží na změně oproti očekávání.

Spousta lekcí vám ale ještě zůstává.

Nejsme zdaleka první, kdo tyto lekce chtěl předávat dál. Knížka nám ovšem chyběla. Tedy nechyběla, doma vedle Domácího lékaře máme povinně oba právě knihy profesora Jílka, ale chybělo nám něco, co bychom s klidným srdcem doporučili někomu, kdo zrovna nestuduje doktorát z financí, ale chce pochopit, o čem se to analytici baví v televizi nebo u piva.

Možná se najdete v jedné ze situací, která nás během posledních let potkala. Na letní škole jsme seděli s výše zmíněným Jardou u ohně a debatovali se studenty. Když vše skončilo, povídali jsme si mezi sebou a přišel za námi student, který se přiznal, že nám nerozumí, ale že by to chtěl nějak dohnat, aby si s námi třeba za rok mohl popovídat. V druhé situaci jsme spolu přednášeli na Metropolitní univerzitě Praha a chodili za námi studenti, kteří hledali učebnici, ale tak akorát pro druhý ročník bakaláře. Aby navnímali téma, o němž toho zatím moc neví. Učili jsme například předmět s názvem „Peníze, banky a finanční trhy“, tak proč k tomu něco nesepsat. A třetí fackou, která nás zvedla z gauče k pracovnímu stolu, byl boom investování během pandemie ve spojení s vysokou inflací. Nakonec měnová politika, jež měla být spíše neviditelná, byla v záři reflektorů. Z šéfů centrálních bank se staly celebrity a masa nováčků mezi investory začala řešit, jak rozhodnutí několika lidí za zavřenými dveřmi umí ovlivnit jejich peníze.

Nemůžeme vám slíbit, že to bude jednoduché čtení. Šli jsme tomu ale naproti tím, že jsme text protkali vyprávěním velikánů teorie i praxe světové měnové politiky. Navíc každou kapitolu uvádí někdo z našich přátel, kteří o tématu v kapitole ví více než my a díky nimž jsme mohli opravit řadu chyb, jež našli, a doplnit vědomosti, na které jsme zapomněli, anebo je neznali. Ale hlavně jsme chtěli, aby vás úvodem do kapitol nadchli ke čtení.

Až budete na konci knihy, přejeme si, abyste byli nadšení ze studia měnové politiky stejně jako naši recenzenti a my. Ostatně jeden z desítek pracovních názvů této knihy byl „Trhy, I love you“. Jiný zase „Jak vznikají peníze“, ale ani ten to nakonec nevyhrál. „Trhy“ jsou výstižnější.

Tahle kniha je totiž přesně o těch magických trzích, které tak často slyšíte z médií.

„Dnes byly trhy klidné. Pohybovaly se do strany.“

„Trhy očekávaly zvýšení sazeb jen o 25 bodů.“

„Na zvýšení sazeb trhy reagovaly posílením koruny.“

Věříme, že až si přečtete následující strany, přijde vám dané téma ještě kouzelnější, a navíc ta kouzla budete sami ovládat.

Převážně v Praze,

prosinec 2021 až únor 2024

Dominik Stroukal a Jan Berka

Dvojka: Centrální banky

Zdálo by se, že otázky centrálního bankovnictví aměnové politiky jsou vysoce abstraktní aběžným denním starostem nás všech na míle vzdálené. Nic ovšem nemůže být dál od pravdy. Úrokové sazby ajejich změny, inflace, pohyby devizového kurzu lokální měny vůči měnám zahraničním nebo stabilita afunkčnost bankovního systému, to vše jsou věci, které se neustále týkají doslova každého znás. Ustavičně ovlivňují naše racionální rozhodování aspolurozhodují onašich krocích, mají však vliv ina naše nálady apohnutí, zkrátka na celý náš život. Koneckonců měnové politice se též říká politika peněžní apeníze jsou naprosto nedílnou součástí interakcí každého znás se zbytkem světa.

Přitom pro fungování centrálních bank platí některé, ne zcela běžně akceptované zákonitosti. Především se unich silně projevuje cosi jako „paradox funkčnosti“. Pokud centrální banka ajejí měnová politika adalší rozhodnutí fungují, pak hladce abez velkého hluku dosahují svých stabilizačních cílů, nikdo jejich existenci příliš nevnímá anemá důvod „je řešit“. Navíc pak jen málokdo má motivaci apotřebu jejich skutečnému fungování vůbec porozumět. Paradoxně tedy platí, že čím lépe centrální banka dlouhodobě funguje, tím méně ojejí podstatě lidé vědí. Anaopak, jestliže nefunguje, hromadí se snadno hory mýtů, omylů anesmyslů opodstatě jejích selhání. Centrální banka se potom ve vztahu kcelé ekonomice má asi jako IT oddělení ve firmě ve vztahu kběžným uživatelům IT vtéže firmě. Když si nikdo nestěžuje, funguje vše dobře, přestože nikdo neví, proč to vlastně celé jede. Akdyž nefunguje, jsou všichni nespokojení amají řadu nápadů, co opravit, přestože ani vnejmenším netuší, co akde se skutečně pokazilo. Tato paralela budiž přiléhavá také proto, že je centrální banka – právě tak jako IT – vnímána jako technokratická, vysoce odborná instituce, jejíž kumulované akoncentrované kompetence dalece přesahují kompetence jiných, „běžných“ institucí státu. Přitom měnová politika je již svým názvem též „politika“, tedy evidentně oblast, vníž je možné, adokonce nutné činit volby zvariant arozhodovat se za nejistoty, přičemž tato rozhodnutí mají redistributivní, atudíž definičně nestejný dopad na jednotlivé obyvatele akonkrétní sociální či ekonomické skupiny. Koneckonců oddělení měnové politiky od té běžné, prováděné standardní politickou elitou (ať už je vybírána jakkoli), je záležitostí až pozdní druhé poloviny 20. století, tedy záležitostí velmi čerstvou az hlediska dějin vlastně stále „netradiční“.

Aprávě to je ve vyspělém světě, který uvedl vživot koncept „nezávislé centrální banky“, zdrojem další jejich charakteristiky. Tím, že měnová politika byla oddělena od politiky běžné (ať už proto, že je méně důležitá, nebo naopak spíše proto, že je důležitější), skončil kus zájmu oni ve veřejném prostoru zdůvodu „nemožnosti demokratické výměny“. Centrální bankéře jednoduše nelze odvolat či změnit stejně snadno jako demokraticky zvolené vlády, čímž jsou pro politický proces aběžné voliče trochu neatraktivní. Jejich tváře nejsou tak známé apřitažlivé amíra jejich vnímané odpovědnosti není tak velká. Jakkoli paradoxně je jejich skutečná odpovědnost často naopak větší než uvolených politiků, jimž jsou pak připisovány jak úspěchy centrálních bankéřů, tak jejich neúspěchy.

Věřím, že to vše jsou dobré důvody pro všechny zvídavé čtenáře dozvědět se ocentrálních bankách ajejich aktivitě víc apřekonat onen „paradox funkčnosti“ pokusem oto podstatné, oskutečnou, nefalšovanou znalost aporozumění všemu, co se ve vesmíru centrálních bank, peněz apolitiky reálně odehrává.

Mojmír Hampl, předseda Národní rozpočtové rady av letech 2008–2018 viceguvernér České národní banky

1984

Guvernér novozélandské centrální banky Don Brash se na začátku roku 1990 nestačil divit. Součástí jeho pracovní smlouvy vcentrální bance se stal dokument nazvaný Dohoda ocílech politiky. Na textu Dohody by nebylo zas tak nic divného, ikdyž se vní objevilo pár zajímavých inovací. To nejpodivnější pro Dona Brashe bylo, proč se kcílům měnové politiky zavazuje on osobně, anikoliv celá centrální banka.

Pak mu to došlo.

Pokud by cíl nenaplnil, můžou ho vyhodit zpráce. Centrální banku nikdo zpráce nevyhodí.

Je ironií osudu, že byl Roger Douglas jmenovaný ministrem financí Nového Zélandu právě vroce 1984. Vpříkrém kontrastu sOrwellem ajeho knihou se kmoci vjedné krásné adůležité zemi dostal svobodomyslný politik. Vzemi, vníž bylo potřeba povolení kprodeji zahraničních časopisů, se během šesti let zdvojnásobilo bohatství na hlavu ainflace spadla zdvouciferných čísel trvale na jednociferná. Počet státních úředníků se zredukoval z88 na 34 tisíc. Ekonomika se radikálně transformovala, což ssebou ale přinášelo propouštění ařadu sociálních nepokojů. Vše bylo překotně rychlé. Sám Roger Douglas vzpomíná, že pro něj bylo důležité změnit co nejvíc věcí co nejrychleji, jinak by se nic nestalo.

Přestože se Roger Douglas zapsal do učebnic historie jako neoliberální pravičák, vedl adlouhá léta držel umoci novozélandskou sociálnědemokratickou Stranu práce.

Aačkoli se Roger Douglas zapsal do učebnic ekonomie spíše vkapitolách orozpočtové politice, jeho vliv dokázal nastartovat mnohem důležitější reformu vpolitice měnové.

Zatímco jeho často úspěšné snahy onižší daně, méně regulací arozpočtovou odpovědnost jsou dnes spíše zajímavým aněkdy až kontroverzním historickým okénkem vučebnicích hospodářských dějin, jiskru inflačního cílování, kterou zažehl, se nepodařilo dodnes sfouknout. Ba naopak, tento oheň se vesele šíří dál napříč celým světem. Avše to začalo právě vroce 1984.

ZSV

Milovaná inenáviděná. Známá ineznámá. Instituce, okteré jste se na střední škole pravděpodobně dozvěděli méně, než jste měli. Ipřesto ovlivňuje naše životy vpodstatě každý den. Pro ni samotnou by bylo lepší, pokud byste si na ni ani nevzpomněli. Kdyby dělala vše tak, jak má, možná byste ani nemuseli vědět, že vůbec existuje.

Jenže to se neděje.

Řeč je ocentrální bance, ojedné znejdůležitějších institucí, sníž se nejen vživotě, ale především vtéto knize setkáte.

Když jsme začínali psát tuto kapitolu, kterou mimochodem považujeme za stěžejní ana niž budeme postupně nabalovat ty nejdůležitější informace, jako první nás napadla jedna otázka. Kdy jsme poprvé slyšeli ocentrální bance?

První vzpomínka byla hodně rozmazaná. Dvě gymnázia, pro Honzu vPraze apro Dominika vŽatci, hodina základů společenských věd, které jsme říkali zkratkou ZSV. Hodina, která opravdu jen hodně vzdáleně připomínala něco, co by mělo souviset sekonomií, případně shospodářskou politikou. Našli jsme ijeden znašich sešitů, vněmž bylo napsané jen, že centrální banka je banka bank. Co to znamená, nám nikdo neřekl. Možná idíky tomu se vnás postupem času probudil zájem studovat ekonomii, azejména tuto instituci víc do hloubky. Proč? Stačí se podívat, co všechno ovlivňuje.

Máte bankovní účet? Banka podléhá regulaci ze strany centrální banky. Ta má vymáhat pravidla, jak má fungovat, ostatně isamotnou bankovní licenci uděluje tato měnová autorita. Na běžném bankovním účtu máte úrok nula procent, jenže co když se přesuneme na spořicí, nebo rovnou termínovaný vklad? Tam už mohou být sazby zajímavější, ai za těmi stojí centrální banka. Aco cestování? Když jedete do zahraničí, určitě si ssebou berete nějakou hotovost veurech, dolarech či jakékoliv jiné měně. Za kurzem, za nějž jste cizí měnu nakoupili, stojí také centrální banka ajejí politika. Atakto bychom mohli pokračovat dál, od hotovosti, kterou máte vpeněžence, až kčinnosti vašeho brokera, unějž investujete do akcií.1 Za vším hledej centrální banku, chce se říct. Atoto tvrzení není daleko od pravdy.

Jeden cíl vládne všem

Činnost každé centrální banky se dá ve stručnosti popsat ve čtyřech bodech. Je to banka bank, banka státu, regulatorní adohledový orgán atvůrce měnové politiky. Bankou bank astátu rozumíme, že ucentrální banky mají jak banky, tak stát své účty, stejně jako je mají obyčejní smrtelníci usvých bank. Regulatorním adohledovým orgánem se pak myslí vymáhání pravidel, „která chrání stabilitu bankovního sektoru, kapitálového trhu, pojišťovnictví asektoru penzijních fondů“. Citace zČeské národní banky pokračuje tím, že centrální banka dokonce „postihuje nedodržování stanovených pravidel“. Reguluje, dohlíží apostihuje tak, aby byl náš finanční sektor stabilní.

Vtéto knize nás bude zajímat nejvíc poslední bod, tedy měnová politika. Návaznost na tento cíl bude mít skutečnost, že jde obanku bank astátu. Lehce se dotkneme iregulací, ale tato oblast bude spíše okrajovější téma.

Vnejvíc zjednodušeném popisu bychom měnovou politiku popsali jako činnost, vjejímž rámci se centrální banka snaží dosáhnout předem stanovených cílů prostřednictvím využití dostupných měnověpolitických nástrojů. Nástrojů měnové politiky. Obecné cíle jsou stanovené zákonem, přičemž banka může mít jeden cíl, nebo jich může mít více. Může jít ocenovou stabilitu, stabilitu měny, podporu zaměstnanosti, nebo dokonce io samotný hospodářský růst.

První zmíněný je ale pro všechny moderní centrální banky společný. Centrální banky pečují ocenovou stabilitu. Stabilitou cen přitom nemyslíme jejich neměnnost, ale naopak jejich stabilní, pozvolný, ahlavně předvídatelný růst. Růst cen neboli inflace. Jednou větou tedy lze říct, že moderní centrální banky pečují opředvídatelnou nízkou inflaci. Nebylo tomu tak ale vždycky. My oba jsme se narodili vroce, kdy to nedělala ani jedna centrální banka na celém světě. Pak ovšem přišel Roger Douglas.

1989

Za zády měl krabici peněz apod ní několik kilogramů zapáleného dynamitu. Roger Douglas klečel na kolenou, měl zavřené oči, sepjal ruce knebi amodlil se. Volal patrona volnotržních ekonomů: „Pošli mi tržní sílu…, ale rychle!“ Pokud by dynamit vybouchl, zničil by krabici plnou peněz, která na něm ležela.

To je kreslená vtipná glosa Jamese Lynche, jež se vroce 1985 objevila vdeníku Taranaki Daily News, jenž vychází už od roku 1857 vdevadesátitisícovém novozélandském městě New Plymouth. Roger Douglas se pustil svervou do volnotržních reforem, které mezi světovými akademiky nejhlasitěji podporoval atrpělivě vysvětloval „patron volnotržních ekonomů“ Milton Friedman. Kreslíř Lynch pro jistotu uvtipu udělal hvězdičku ado vysvětlivky napsal, že jde skutečně oFriedmana. Ale ani by nemusel, protože Milton Friedman byl vté době ikonou volného trhu. Mediálně známé byly jeho aktivity východně přes oceán od Nového Zélandu po Chile.

Douglas se příliš oFriedmana neopíral, přestože se několikrát osobně potkali ajeden druhého si velmi vážili. Těžko soudit, jak moc se Douglas Friedmanem inspiroval, když se pustil do reformy centrálního bankovnictví. Jeden známý zNového Zélandu soblibou vypráví vtip, že nejoblíbenějším ekonomem Rogera Douglase je Roger Douglas. To tak ale někteří politici mají, ostatně bychom takového velikána našli iu nás.

Když nastoupil Douglas do úřadu, zmítala Novým Zélandem dvouciferná inflace aveřejnost to trápilo. Ne snad že by vláda neuměla inflaci ovlivňovat, iDouglas ktomu často své kroky směřoval, ale nestačilo by to. Moc dobře věděl, že inflaci musí krotit měnová politika. Abyl to právě Milton Friedman, kdo slavně prohlásil, že inflace je vždy avšude peněžní jev. Je-li tomu tak, pak se Douglas musel obrátit na centrální banku.

Zákon ocentrální bance zroku 1964 mu ale vůbec nevyhovoval. Proto na konci roku 1989 přišel nový Reserve Bank of New Zealand Act 1989, který čítá sice na stovku stran, ale na nic nečeká ahned zkraje jasně říká, že centrální banka má za úkol používat nástroje měnové politiky tak, aby byly ceny stabilní.

„Hlavním úkolem banky je formulovat aprovádět měnovou politiku zaměřenou na dosažení audržení stability celkové cenové hladiny,“ píše se hned vosmém odstavci zákona. „Před jmenováním nebo opětovným jmenováním jakékoli osoby guvernérem stanoví ministr na základě dohody stouto osobou politické cíle, které má banka plnit,“ pokračuje další odstavec. Takovou dohodu podepsal guvernér Don Brash 2. března 1990, čímž se zavázal ktomu, že do prosince sníží inflaci měřenou spotřebitelskými cenami mezi 0 až 2 %. Magická dvě procenta.

Proč zrovna dvojka?

Tempo růstu cen by se vsoučasné měnové politice mělo vyhnout extrémům vobou směrech. Centrální bankéři nechtějí dvoucifernou inflaci nebo nedej bože hyperinflaci, na stranu druhou je děsí ipropad cen, tedy deflace.

Ceny jsou středobodem tržní ekonomiky amělo by nám pomáhat, když jsou odhadnutelné ido daleké budoucnosti. Pokud by se centrální bance dařilo plnit vlastní inflační cíl, potom by byly ceny za 50 let stejně předvídatelné, ať už je inflace celou dobu 0 %, 2 %, nebo 7 %. Ve všech třech případech dokážete velice snadno spočítat, co bude kolik stát za 100 let. Tedy pokud budou centrální banky ve svém snažení úspěšné.

Centrální banky jako odstrašující případ nejčastěji uvádějí vysokou anestabilní inflaci mající negativní důsledky pro hospodářský růst. Vysoká inflace znehodnocuje příjmy aúspory, jelikož si za stejnou částku koupíte reálně méně než vdobě nižší inflace. Ostatně to teď všichni během doby, kdy jsme psali tuto knihu, zažíváme na vlastní kůži.2 Vysvětlovat někomu, že nám inflace ujídá úspory, dnes není úplně složité. Není to ale jediný náklad. Inflace také pokřivuje cenový mechanismus, kdy lidé na trhu neví, zda se ceny mění kvůli měnové politice, anebo jde oreálné změny poptávky anabídky například kvůli změně preferencí. Roste cena cukru, protože jsme všichni přešli na sladké, nebo je to jen všudypřítomná inflace?

Ato vůbec nejhorší, co se může zpohledu centrální banky stát, je, když dojde kzakořenění vysoké inflace vhlavách obyvatel. Vtakových případech musí banka použít všechny dostupné nástroje ktomu, aby dosáhla návratu do nízkoinflačního prostředí, což mnohdy obnáší drastická opatření, která snižují naši spotřebu azvyšují nezaměstnanost.

Jaká inflace by tedy měla být? Centrální banky říkají, že nízká, ale ne zas nebezpečně moc. Don Brash podepsal vroce 1990 cíle 0 až 2 %, což bylo explicitně interpretováno jako cenová stabilita. Proč to není nula? Centrální banka Nového Zélandu tehdy odhadla, že vměření inflace může být kladná procentní odchylka, acenovou stabilitou by tak měl být růst cen o1 %. Abychom ale uněčeho tak složitého nebyli přehnaně přísní, dostal Don Brash možnost odchýlit se ojeden procentní bod na obě strany. Nevyřčeným cílem bylo tedy 1 %, plus minus jeden procentní bod, takže 0 až 2 %.

Don Brash sám vzpomíná, že když se Rogera Douglase ptali vtelevizi, zda je spokojený sdesetiprocentní inflací, tak jim odpověděl, že by rád viděl 0 až 1 %. Aprotože si vcentrální bance spočítali, že mají obvykle chybu o0,75 procentního bodu, pak byl horní cíl vlastně 1,75 %, což se dá zaokrouhlit na 2 %, aby bylo číslo hezky kulaté.

Dvouprocentní cíl byl na světě. Tehdejší spolupracovník guvernéra Brashe Michael Redell sice kdysi přiznal, že nešlo ozcela vědecké stanovení, ale na to se dnes nikdo neptá. Jakmile byl cíl stanoven, začal se šířit celým západním světem. Orok později se přidala Kanada, vroce 1992 pak Spojené království aneoficiálně Izrael, vroce 1993 Švédsko aAustrálie arok 1997 do seznamu přinesl další zemi – Českou republiku, která začala cílit inflaci od ledna 1998. Ještě deset let jsme si ovšem museli počkat, než se cílem stala dvě procenta.

Když podepisoval Don Brash vroce 1996 novou dohodu, už vní byl cíl 0 až 3 %. Co se změnilo? Slovy samotného guvernéra, který se pro tento cíl rozhodl, to zahrnuje „zkreslení měření, nominální mzdové nepružnosti ariziko nulové dolní hranice“. Jinými slovy se inflace nepřesně měří, mzdy se špatně přizpůsobují akladná inflace jim může mírně pomoci, apředevším se vyšší inflace snadno krotí vyššími úrokovými sazbami, zatímco když je inflace příliš nízká, může se stát, že centrální banka sníží sazby tak moc, že už nebude kam dále snižovat.

Ina stránkách České národní banky najdete mezi důvody pro nízkou, ale pozitivní inflaci samotné měření inflace. Mnohdy je totiž obtížné rozlišit, zda krůstu ceny dochází kvůli inflaci, nebo kvůli vyšší kvalitě. Pokud je to zdůvodu kvality, pak se vlastně oinflaci nejedná, ale statistici to neumějí snadno odlišit.

Další nedostatek, okterém ovšem Don Brash nemluvil, je neschopnost spotřebitelských indexů rozlišit změnu spotřebního chování při změnách cen. To vede ksituaci, kdy je naměřená inflace oněco vyšší než změna životních nákladů spotřebitele, jakmile se rozhodne spotřebovávat zboží aslužby, které tolik nerostou. Vejce jsou levná, kupujeme jich hodně. Jejich cena vyroste astatistici vidí, že se jedná ovelkou položku vnašem spotřebním koši, ana to konto změří vysokou inflaci. Jenže vy si místo toho začnete dávat ksnídani ovesnou kaši, takže ve skutečnosti je inflace nižší, než se naměří. Ataké rádi nakupujeme ve slevách. Sleva je ekonomicky podivný koncept, protože zkrátka představuje nižší cenu, ale nikoho asi nepřekvapuje, že moc rádi nakupujeme za levnější ceny, tedy ve slevách.

Koneckonců mírný růst cen také podporuje ekonomiku, kupříkladu větší pružností trhu práce, očemž Brash rovněž mluvil. Kladná inflace zvýhodňuje například firmy, které se potýkají sproblémem neschopnosti snížení reálných nákladů. Udrží-li však firma při mírném růstu cen nezměněné nominální mzdy, ty reálné mírně klesnou. Firma zdražila, ale lidé mají pořád ve smlouvě stejnou mzdu. Fakticky tak vyplácejí firmy méně.

Av neposlední řadě mírná inflace umožňuje samotným centrálním bankám upravovat měnovou politiku vzávislosti na tom, jak se tempo růstu cen odchyluje od tzv. inflačního cíle. To je Brashův poslední argument.

Atím se dostáváme kmantře každé centrální banky – kinflačnímu cíli jakožto kotvy měnové politiky udržující cenovou stabilitu, atedy základní předpoklad zdravého ekonomického růstu. Centrální bankéři napříč celým světem se shodují, že ideální nastavení inflačního cíle neboli inflace je na nízkých úrovních, ale nenulových. Obvykle se jedná okonkrétní číslo či pásmo. Například švýcarská centrální banka má nastavený cíl vpásmu 0 až 2 %, ČNB, Fed nebo ECB pak shodně pracují scílem na 2 %. Tato konkrétnost cíle pomáhá ekonomickým subjektům nejen sodhadem výhledu měnové politiky sohledem na nastavený cíl, ale především sukotvením inflačního očekávání, ato je pro každou centrální banku naprosto zásadní. Ukotvit znamená mít očekávání přesně tam, kde je banky chtějí mít, stejně jako když se ukotví loď. Naopak odukotvená inflace, jakkoliv podivné slovo to je, představuje loď, která se bez kotvy vydala na širý oceán nebo ji příliv táhne na útesy upobřeží. Odukotvená zkrátka znamená, že jsou očekávání jinde, než bychom je chtěli kotvou uchytit, typicky na dvou procentech.

Ikdyž má měnová politika jasný cíl vjednom čísle, může mít nastavené itoleranční pásmo, vjehož rámci může inflace oscilovat. Centrální banka je pak svolná tolerovat zejména krátkodobé vychýlení tempa růstu cen vrámci daného pásma. Cílem jsou pořád dvě procenta, ale krátkodobě není chybou, když se netrefí, pokud panuje předpoklad, že se ve střednědobém horizontu, tedy typicky za rok apůl, dostaneme na 2 %.

Zatímco Česká republika se kdvouprocentnímu cíli začala přidávat už vroce 1997 jako teprve sedmá země světa, americký Fed zavedl tento cíl až vroce 2012. Zdostupných vysvětlení, proč je ve Spojených státech inflační cíl zrovna na této úrovni, se dočteme otřech hlavních důvodech. Jednak jde oměření, kdy je inflaci obtížné přesně změřit. Cenové indexy obvykle nezahrnují všechny produkty aslužby, navíc bylo vypozorováno, že mají tendenci vycházet vyšší. Když je tedy inflace, řekněme, na 1 % nebo 2 %, vreálu se bude pravděpodobně jednat onižší čísla. Vedle toho Fed zmiňuje, že dvouprocentní cíl poskytuje dostatečný prostor pro snížení sazeb azároveň působí jako pojistka proti deflaci. Stejné odůvodnění pak najdeme například uECB. Jedná se tedy stále otutéž Brashovu argumentaci, občas okořeněnou něčím dalším.

Česká národní banka zavedla dvouprocentní inflační cíl od roku 2010 anechala si uněj zmiňované toleranční pásmo na úrovni plus minus jeden procentní bod. Nad rámec toho má nastavenou imožnost výjimky zinflačního cíle, která je postavena na myšlence, že není ekonomicky optimální reagovat na přímé dopady nárazových změn faktorů mimo vliv centrální banky. Do potenciálně výjimkované skupiny patří například dopady administrativních nebo regulatorních opatření či šoky na straně nabídky, jež jsou zcela či ve značné míře mimo dosah opatření měnové politiky, asnaha centrální banky udržet inflaci na cíli by za těchto okolností vedla knežádoucím výkyvům ekonomického vývoje azaměstnanosti.

Jedním zargumentů, které ČNB vroce 2007 při představení inflačního cíle na 2 % použila, byla iukotvená inflační očekávání. Jejich stabilita na úrovni tehdejšího cíle na 3 % plus minus jeden procentní bod umožňovala centrální bance „posunout cíl inflace na nižší úroveň odpovídající praxi vyspělých zemí“. ČNB ktomu uvedla, že si režim cílování inflace ve světě vybudoval dostatečnou kredibilitu, aby účinně ukotvil inflační očekávání, což usnadní jeho dosažení. Banka navíc chytře vsadila na oznámení sdostatečným předstihem, aby implementace nového cíle měla co nejnižší náklady.

Čekání na dvojku

Když hovoříme oinflaci vsouvislosti sinflačním cílem, nejde otu historickou, jejíž hodnoty již byly zveřejněny. Nezajímá nás inflace vminulosti. Ta centrální bance sice poskytne základ jejího rozhodování, klíčový je však inflační výhled. Budoucnost. Sinflačním výhledem souvisí právě inflační očekávání domácností, firem afinančního trhu, která jsou pro každou centrální banku jedním ztěch nejdůležitějších vstupů, snimiž pracuje při nastavování vhodné měnové politiky. Bohužel se skoro zdá, že oco větší důležitost, oto složitější měření.

Inflační očekávání jsou jedním znejdůležitějších faktorů formování budoucího vývoje cenové hladiny. Domácnosti afirmy se totiž neřídí pouze současnou situací, do jejich chování vstupuje ivýhled budoucího ekonomického vývoje, vněmž hraje zásadní roli právě inflace. Pokud bude domácnost očekávat, že vbudoucnu ceny výrazně vzrostou, bude mít tendenci spotřebovávat hned, dokud jsou ceny nižší. To povede kcelkově silnější agregátní poptávce, atedy ksamotnému růstu cen. Bude-li naopak čekat, že ceny klesnou, odloží současnou spotřebu do budoucna, což může skončit scénářem vpodobě jednoho znejvětších strašáků centrálního bankovnictví, kterým je deflační spirála. Ceny klesají, což vede kodkládání spotřeby, azároveň si lidé neberou úvěry. Nižší spotřeba améně úvěrů tlačí na další pokles cen auž se točíme ve spirále.

Inflační očekávání vstupují rovněž do mzdových vyjednávání. Jakmile budou pracovníci očekávat nárůst cen, budou po zaměstnavateli požadovat vyšší mzdu. Apokud se tato situace bude dále opakovat, ve výsledku by mohla vzniknout tzv. mzdově-inflační spirála. Celkově tedy platí, že inflační očekávání mají do velké míry sebenaplňující charakter. Čekají-li firmy adomácnosti významný růst cen, přizpůsobí tomu své chování, od spotřeby přes investice až po nastavování cen, což ve výsledku opravdu skončí růstem inflace. To samé pak platí iopačně. Je to sebenaplňující se proroctví. Něco se stane, protože si myslíte, že se to stane. Nejedná se však ožádnou magii, protože právě zmíněné je snadno vysvětlitelné tím, že kvůli svým očekáváním měníte vlastní chování. Určitě vtom není třeba hledat žádnou ezoteriku.

Ani jedna zdvou popsaných variant není pro centrální banku žádoucí. Chce totiž, aby očekávání obudoucím vývoji cen byla stabilní anevykazovala extrém ani na jednu stranu. Jakmile by se tak stalo, centrální banka by musela sáhnout po nástrojích, kterými inflaci podporuje, nebo naopak krotí. Nesmí však jednat pozdě. Pokud by zasáhla vdobě, kdy jsou inflační očekávání odukotvená, tedy vyšší, než jsou cílová 2 %, jejich opětovné usazení na úrovni inflačního cíle může být velmi nákladné.

Pečlivá centrální banka by proto měla zasáhnout do takové míry, aby samotnému odukotvení předešla. Nemusí jít přitom pouze okrátkodobá inflační očekávání, řekněme jeden rok, která mohou být zrůzných důvodů poměrně volatilní. Může se jednat io střednědobá adlouhodobá inflační očekávání, tj. od tří až po deset let, jež mohou centrální bance naznačit, zda je nastavení měnové politiky adekvátní, nebo je potřeba utáhnout, či uvolnit. Všeobecně přitom platí, že čím delší období rychle rostoucích či klesajících cen, tím větší pravděpodobnost, že vstoupí nejprve do krátkodobých apoté do střednědobých adlouhodobých inflačních očekávání. Zeptejte se sami sebe, jakou čekáte inflaci za rok, za tři roky atřeba za deset let. Jsou to všude 2 %, anebo máte odukotvená očekávání? Apokud máte, projevuje se to na vašem chování na trhu? Jen pozor! Zde je nutno mít na paměti, že existuje něco, čemu se říká inflation bias, tedy inflační zkreslení. To nám říká, že lidé mají tendenci obecně čekat vyšší inflaci než je. Otázka následně zní, zda inflaci, resp. svá očekávání, řeší nebo ne. Pokud ano, očekávání budou realizována, například přes inflační doložky ve smlouvách, které jsme včeské ekonomice často vídávali třeba vinflačních letech 2021 až 2023.

Inflační očekávání jsou zásadní. Kámen úrazu však spočívá vtom, že žádná dostupná měření inflačních očekávání nejsou stoprocentní. Možná ani padesátiprocentní. Vrealitě můžeme narazit na různé druhy, například dotazníková šetření mezi domácnostmi, firmami či experty, existují ale ifinanční instrumenty, které jsou navázané na inflační výhled tržních subjektů. Když se podíváme na situaci vtuzemsku, Česká národní banka pracuje sinflačním výhledem nefinančních podniků na horizontu roku atří let. Vedle toho pravidelně měří iinflační očekávání finančního trhu, která vycházejí zprůzkumu mezi analytiky aekonomy, arovněž se soustředí na jeden atři roky. Jako doplnění pak mohou sloužit ivýstupy zšetření ospotřebitelské apodnikové náladě. UECB aFedu je to obdobné, navíc unich najdeme išetření mezi domácnostmi, které například ve Spojených státech měří nejen samotná centrální banka, ale iněkteré další instituce, kupříkladu Michiganská univerzita mapující inflační očekávání domácností od jednoho roku až po rámec pěti adeseti let.

Nutno podotknout, aupozorňuje na to například ČNB, že dotazníková šetření mají mouchy. Mohou být citlivá na formulace otázek, mohou také vznikat situace sextrémy na obou stranách. Domácnosti do svých očekávání neumějí moc zahrnout reakci centrálních bank, experti ji zase můžou přeceňovat. Nikde přitom není dáno, že deklarovaná očekávání vstupují do samotného chování respondentů. Iproto se žádná centrální banka nebude řídit dle očekávání jedné skupiny. Je potřeba se na celou oblast dívat souhrnně.

Měnové autority však mohou brát vpotaz některá očekávání více aněkterá méně. Zde bychom mohli zmínit samotnou ČNB, která se drží především očekávání finančních trhů, zatímco nefinanční podniky pro ni mají menší váhu, pravděpodobně ikvůli sběru dat jednou za čtvrtletí. UECB pak rovněž vidíme důraz na predikce profesionálních prognostiků. Stále však platí, že na inflaci ainflační očekávání je potřeba se dívat vjednom velkém obrázku. Nejde ostatickou veličinu, nýbrž dynamickou, přičemž centrální banka musí pracovat nejen shistorickými daty, ale is vpředhledícími.

Dvojka je pro nuly

Ne všechny centrální banky cílí dvouprocentní inflaci. Nejenže to může být jiné číslo, ale velice často centrální banky kinflačnímu cílování ani nepřistoupily, anebo ty, které inflaci cílí, hledají nějaké nové alternativy. Inflační cíl je poměrně nový experiment av praxi ho zavedl minimálně kontroverzní politik. Neměli bychom se porozhlédnout někde jinde? Pár alternativ existuje.

První znich je cílování cenové hladiny.3 Zatímco při cílování inflace se výkyvy od cíle akumulují, ucílení cenové hladiny se musejí navzájem vyrušit. Pokud centrální banka vprvním roce inflační cíl vpodobě cenové hladiny podstřelí, ve druhém musí nastavit měnovou politiku tak, aby jej naopak překonala ostejnou úroveň odpovídající předchozímu podstřelení. Úkolem tak je vždy se vracet na předem nastavenou úroveň cenové hladiny, ať to stojí, co to stojí. Ceny nemají růst stále stejným tempem, ale mají růst aklesat tak, aby zůstaly stejné. Ne nutně všechny, ale když nějaké ceny vyrostou, jiné musí klesat, aby vsouhrnném vyjádření zůstal jejich vážený průměr stejný.

Další možností, kterou zavedl například americký Fed vsrpnu 2020, kdy představil revizi svého měnověpolitického rámce, je cílování průměrné inflace. Kvysvětlení tohoto konceptu si vypůjčíme vysvětlení od našeho kamaráda avycházející ekonomické hvězdy Františka Maška, který za svou práci ocílování průměrné inflace snázvem „Average Inflation Targeting in aBehavioral Heterogeneous Agent New Keynesian Model“ získal cenu od České společnosti ekonomické, takže je odborník na slovo vzatý.

František Mašek kcílování průměrné inflace uvádí, že podobně jako při cílování cenové hladiny má tento režim vlastnost opravovat předchozí odchylky avracet se zpět. Nemá však konstantní bod, od kterého cíl cenové hladiny počítá, řekněme cenovou hladinu vroce 2023. Jedná se osituaci, kdy se chová jako klouzavý průměr. Starší hodnoty postupně vypadávají, což se ucílování cenové hladiny neděje. Iv režimu cílování průměrné inflace tedy opravujeme odchylky od cíle, ale jen pokud jsou relativně nedávné. Cenová hladina se tak může vyvíjet různými směry, protože staré odchylky od cíle jsou zapomenuty. Cílujeme tedy inflaci za určité období, které se neustále posouvá vpřed, as ním idosažené výsledky. Nejzajímavější na tom je, že samotná centrální banka nemusí vůbec uvést konkrétní časový rámec, jenž používá při cílení průměrné inflace. To je ostatně případ Fedu, který nikdy explicitně neuvedl, zjakého období počítá svůj režim flexibilního cílení průměrné inflace zavedený vroce 2020.

Inflační cíl je, jako byste chtěli vydělávat vpráci vždy o2 % více než ve stejném měsíci před rokem. Nechcete méně, to je jasné, ale také ne více, protože velký růst příjmů kazí charakter. Pokud vyděláte více nebo méně, snažíte se neustále cílit na to, aby se rychlost zvyšování příjmů dostala na 2 %. Cílování cenové hladiny je pak analogicky snaha zůstat navždy na současné mzdě. Nesmí spadnout, ale také nechcete růst. Když náhodou příjmy vyrostou, požádáte šéfa osnížení platu. Cílování průměrné inflace je kombinací obou předchozích přístupů, kdy chceme za blíže neurčené období vprůměru zvýšit příjmy meziročně o2 %. Občas vyděláme více, občas méně, ale pokud se průměr vrací na 2 %, jsme spokojeni. Co vám dává největší smysl?

Pro úplnost snad jen doplňme, že vedle těchto tří existuje pestrá paleta dalších alternativ měnové politiky, kdy se dá cílit množství peněz, obvykle jako stabilní růst peněžní zásoby. Nemuselo by vás překvapovat, že to je koncept, který nejhlasitěji hájil Milton Friedman.

Anebo se dá cílit plná zaměstnanost, jako to dělá ve svém duálním mandátu americký Fed. Není to nulová nezaměstnanost, to by bylo prakticky téměř nemožné, ale maximální možná zaměstnanost, která je ještě udržitelná, ostatně tak to definuje isám Fed. VČíně je cílem centrální banky zachovat hodnotu čínské měny apřispívat kekonomickému růstu. Mít za cíl růst není jen výsadou komunistického režimu, iČeská národní banka má udržitelný růst mezi svými cíli, je to však oproti Číně až podružný cíl. Pokud se nám tedy podaří cenová stabilita, pak je teprve cílem růst. To dává smysl.

Moderní jsou diskuse ocíli vpodobě nominálního hrubého domácího produktu (NGDP). Tudíž nejde jen oceny, ale io to, co za ty ceny vyprodukujeme. Je to návrh, se kterým se do učebnic dostal po finanční krizi vroce 2008 tržní monetarista Scott Sumner, přestože se jedná onávrh zpřelomu 70. a80. let, adokonce se dá najít iv myšlenkách Friedricha Augusta Hayeka ze 30. let. INGDP se dá cílit jako cenová hladina třemi způsoby. Buď růst NGDP, nebo se cílí přímo stále stejná úroveň NGDP, anebo se dá cílit průměrný růst NGDP. Třeba bude jednou například na Novém Zélandu zvolen politik, který to vyzkouší, ale zatím je to jen teoretická debata.

Anakonec samozřejmě může být alternativou inedělat nic anechat ceny na trhu. Historicky se to zkoušelo acentrální banky současného střihu jsou relativně nový fenomén. Stoupenců návratu ke zlatému standardu, fanoušků Bitcoinu či anarchistů, kteří by nechali volbu na každém znás, je mnoho atyto debaty moc rádi vedeme, ostatně Dominik se nikdy netajil tím, že by peníze nejradši nechal trhu. Cílem této knihy je ale popisovat, jak současné centrální bankovnictví funguje ajak dopadá na trhy, nikoliv jak by vypadat mělo, jakkoliv je to bezpochyby stejně důležitá debata arádi ji kdykoliv povedeme.

1985

Debatu otom, jak by vůbec měly centrální banky fungovat, otevřeli vcentrální bance Nového Zélandu ještě před začátkem inflačního cílování. Roger Douglas chtěl od základu změnit chování státních podniků anechal okamžitě po zvolení sepsat dokument, který měl nastavit základní pravidla pro státní podniky do budoucna. Jistě, centrální banka není úplně typický státní podnik adokument zkvětna 1985 se oní nezmiňuje, ale tehdejší vedení novozélandské centrální banky jeho obsah bralo velmi vážně.

Není se čemu divit, protože navrhovaná obecná pravidla pro státní podniky jakoby vypadla zučebnice měnové politiky. Státní podniky mají mít: 1) jasné cíle, 2) konkurenční neutralitu a3) manažerskou zodpovědnost. Pravda, druhý bod pro centrální banky moc neplatí acentrální banka se proti němu jasně vymezila, protože do peněz aměnové politiky si příliš konkurence pustit nechtějí, ale najít jasný cíl amít manažerskou zodpovědnost bylo něco nového. Nakonec víme, že se cílem stala inflace aDon Brash zodpovědnost podepsal.

Vraťme se ovšem zpátky do roku 1985. Dokument nadzvedl centrální bankéře ze židlí natolik, že si nechali orok později vypracovat vlastní studii, jež měla ukazovat, co by aplikace těchto tří bodů znamenala právě pro ně. Článek sice nebyl nikdy úplně dokončen, ale jeho závěry se staly podkladem pro nový zákon zroku 1989. Zdnešního pohledu jde ofenomenální práci státu. Rok po volbách je představena jasná vize, co chce stát konat voblasti státních podniků, ty rok na to zareagují svou analýzou, co by to znamenalo, aještě do konce volebního období je připravena radikální změna měnové politiky, která změnila celý svět.

Celé je to oto neuvěřitelnější, že součástí odpovědi centrální banky byl ihistorický průzkum, zda centrální banky mají stanovené jasné cíle měnové politiky, přičemž to prakticky nikdo tak nedělal. Standardní odpovědí politiků vtakové situaci by bylo, že když to nikdo nedělá, tak na tom asi bude něco špatného. Návrh ale nešel do šuplíku, naopak. Cenová stabilita jako cíl měnové politiky se prozkoumala horem dolem aza pár let bylo hotovo.

Sazby, sazby everywhere…

Víme tedy, že pro každou moderní centrální banku je zásadní cenová stabilita, případně vkombinaci sdalšími nastavenými cíli. Odchylky od cíle, zejména dlouhodobé aohrožující ukotvenost inflačních očekávání, jsou nežádoucí. Vzávislosti na tom, zda je inflace nad cílem nebo pod ním, nastavuje centrální banka svou politiku tak, aby ekonomiku ochladila, nebo nastartovala. Ktomu používá různé měnověpolitické nástroje, přičemž ten primární, nejdůležitější, je úroková sazba. Konkrétně krátkodobá nominální úroková sazba.

Každá centrální banka přitom může nastavovat jiný typ sazby. Americký Fed například nastavuje pásmo sazby Fed funds rate, za kterou si komerční banky půjčují rezervy přes noc. Vrámci tohoto pásma se pak musí držet idalší administrativně nastavované sazby, především ty vycházející ztržní interakce nabídkové apoptávkové strany. Evropská centrální banka pak nastavuje tři úrokové sazby – refinanční, depozitní amezní zápůjční facilitu.

Refinanční slouží jako sazba, za niž si banky mohou každý týden půjčovat prostředky od ECB proti zajištění neboli kolaterálu. Depozitní mohou banky využívat kukládání jednodenních vkladů uECB za stanovenou sazbu nižší, než je ta refinanční. Anakonec mezní zápůjční facilita, která nabízí bankám jednodenní úvěry za předem stanovenou sazbu, jež je vyšší než sazba pro hlavní refinanční operace. Velikostně je tak nejvyšší sazba mezní zápůjční facility, poté refinanční anejnižší je sazba depozitní.

Graf Vývoj pásma sazeb ECB (zdroj: Fred)

Popereme se stím dopodrobna ještě společně později, ale už nyní musí zaznít slovo, které je alfou aomegou měnové politiky. Likvidita. Říkali jsme, že Fed iECB nastavují sazby, jež ovlivňují, za kolik si banky půjčují nebo ukládají prostředky ucentrální banky. Slovo „prostředky“ je správně neutrální achtěli jsme ho držet až do další velké kapitoly, ale mělo by zaznít už teď. Prostředky proudící mezi bankami acentrální bankou nejsou peníze. Je to likvidita. Nejsou to peníze, přestože se jedná oprostředky denominované vdolarech či eurech, ale likvidita. Není to slovíčkaření, je to zásadní. Sami jsme oba kdysi na přednáškách profesora Jílka dostávali černé puntíky, kdykoliv jsme se báli jít ktabuli, protože bychom mohli špatně říct, že centrální banky poslaly bankám peníze. Ne, je to likvidita, nejsou to peníze. Centrální banky netisknou peníze, ale poskytují likviditu. Jde onaprosto zásadní rozdíl, protože banky lze zasypat horou likvidity azároveň nezvýšit ceny. Kdyby se zvyšovalo množství peněz, pak by se jednalo ojiný příběh. Ale jak jsme slíbili, toto téma ještě zeširoka probereme, určitě už teď máte dost otázek. Zpátky ksazbám.

Česká národní banka rovněž nastavuje pásmo ohraničené vyšší lombardní anižší diskontní sazbou. Lombardní sazba je určená pro situace, kdy si chce komerční banka od centrální vypůjčit oproti zástavě likviditu přes noc. Diskontní naopak slouží jako sazba, kdy si komerční banka likviditu přes noc uČNB ukládá. Hlavní sazbou je dvoutýdenní repo sazba, která slouží jako benchmark ostatním krátkodobým tržním sazbám. Jde osazbu, prostřednictvím které ČNB od bank stahuje jejich likviditu, jelikož český bankovní systém dlouhodobě funguje vrežimu přebytku likvidity, ale teoreticky by mohla likviditu idodávat. Proti stažení rezerv poskytuje centrální banka kolaterál ve formě cenných papírů. Tyto repo operace banka provádí třikrát týdně na základě tendrů. Komerční banky vrámci aukce nabízejí sazby, za něž jsou ochotny nechat si od ČNB přebytečné rezervy stáhnout. Centrální banka pak uspokojuje ty nejnižší nabídky, vsouladu sprincipem tzv. americké aukce, kdy účastníci dají dopředu své nabídky anabízející si je seřadí azačne od nejlepší postupně vypořádávat, dokud má co. 2T neboli dvoutýdenní repo sazba pak slouží jako maximální hranice každé aukce. Termín repo si zapamatujte, přečtete si oněm ještě mnohokrát. Jde otransakci, kdy si dvě strany vyměňují dva druhy aktiv. Likviditu aproti ní zajištění neboli kolaterál ve formě cenných papírů vprvním kroku. Ve druhém jde vše naopak, přičemž klikviditě přidáváme úrok.

Nastavování úrokových sazeb probíhá ukaždé centrální banky na základě vyhodnocení aktuální ekonomické situace ajejího výhledu. Jakmile je ekonomika ve stavu, kdy výrazně roste, což můžeme definovat jako nárůst nominálního hrubého domácího produktu nad odhadovanou úroveň tzv. potenciálního produktu reflektujícího celkový produkt hospodářství, kterého by ekonomika dosáhla při úplném využití svých výrobních faktorů (práce, přírodní zdroje akapitál), říkáme, že se přehřívá. Rozdíl mezi hrubým domácím produktem apotenciálním produktem je vtakovém případě kladný. Říkáme, že vznikla kladná mezera výstupu, což zní skvěle, ale bohužel je to spjaté se silnějšími inflačními tlaky, proto se této mezeře také někdy říká inflační. Aby se růst cen nedostal nad úroveň nastaveného inflačního cíle anenarušil cíl cenové stability, musí centrální banka přistoupit kochlazení ekonomiky prostřednictvím zvýšení úrokových sazeb.

Naopak, když se ekonomika ochlazuje, nezaměstnanost roste adostáváme se pod potenciál do tzv. záporné mezery výstupu acentrální banka zobavy opád inflace pod dvě procenta, či dokonce do deflace, reaguje typicky snížením úrokových sazeb. Videálním případě nás tak měnová politika drží dlouhodobě na potenciálu. Vteorii to vypadá relativně snadně. Zbytek knihy ale bude zejména otom, že to tak úplně jednoduché není amá to zásadní dopady na finanční trhy.

Jedna nezměřitelná

Jak moc sazby centrální banka navýší, záleží nejen na stavu ekonomiky, ale především na ekonomickém výhledu, který vychází zprognózy centrální banky. Ta je aktualizována čtyřikrát do roka, tedy vkaždém čtvrtletí, přičemž ve zbylých čtyřech zasedáních vrámci roku je sposlední prognózou srovnáván aktuální stav dané ekonomiky.4 Schválně si na internetu prognózu vyhledejte, je to veřejně dostupné avelmi poučné čtení. Česká národní banka je výjimečně transparentní ana stránkách www.cnb.cz najdete úplně všechno, co se měnové politiky týká. Prognóza je navíc natolik zásadní, že se na ni prokliknete už zúvodní strany pod zobrazením nejdůležitějších čísel zdané prognózy.

Představme si, že prognóza ukázala výhled pokračujícího přehřívání ekonomiky asilné inflační tlaky. Centrální banka se proto rozhodla zvýšit úrokovou sazbu, aby dosáhla utažení měnové politiky působící na ochlazení ekonomické aktivity ainflace. Zásadní otázkou je, jak moc politiku utáhnout, aby bylo dosaženo kýženého výhledu, anedošlo přitom kpříliš agresivnímu přiškrcení růstu? Vtakovém případě přichází na řadu srovnání nastavované úrokové sazby se sazbou, která je určena reálnými veličinami dané ekonomiky aměnová autorita ji svou politikou nedokáže ovlivnit.

Tato sazba se nazývá přirozená reálná úroková míra. Často je zobrazovaná jako „r*“ ajejí dosažení odpovídá rovnovážnému stavu ekonomiky. Ten popisujeme jako stav, kdy je celkový produkt na úrovni produktu potenciálního, trh práce se nachází vsituaci přirozené míry nezaměstnanosti ainflace odpovídá stavu cenové stability, tedy úrovni inflačního cíle. Vtakovém případě je ekonomika vrovnováze, nepřehřívá se, aani není podchlazená. Vypadá to snadně, ale bohužel není. Každé hospodářství je totiž prostředí dynamické, nikoliv statické, navíc veličiny, jako je potenciální produkt apřirozená úroková míra, dokážeme vždy jen zhruba odhadnout, nikdy ne přesně změřit.

Přirozená reálná sazba je určena strukturálními parametry dané ekonomiky. Chceme-li udržet dlouhodobý reálný ekonomický růst, je potřeba růst produktivity. Ten pak působí na růst samotné přirozené reálné sazby anaopak. Její výši ale určují idalší proměnné související například sdemografickým vývojem. Do toho spadá růst populace, její stárnutí nebo ičasová preference neboli (ne)trpělivost při rozhodování ospotřebě as tím související (ne)ochota si spořit. Jakmile populace klesá astárne, vybavenost práce kapitálem roste, což koneckonců snižuje jeho cenu, kterou je právě přirozená úroková míra. Stejně pak působí inízká spotřeba arostoucí úspory ve výsledku navyšující celkovou nabídku kapitálu.

Graf Přirozená reálná úroková sazba (zdroj: Fed)

Všechny tyto proměnné se však mění dlouhodobě, nikoliv ze dne na den. Iproto bývají odhady přirozené úrokové míry poměrně dlouho neměnné. Včeském prostředí Česká národní banka pracuje sodhadem r* kolem úrovně 1 %. VEvropě av USA se přirozená reálná sazba pohybuje vpásmu 0–0,5 %, přičemž veurozóně jde ohodnoty blízké nule, zatímco vnejvětší ekonomice světa blízké 0,5 %. Hodnoty r* pro vybrané země průběžně měřil americký Fed. Říkali jsme, že se to složitě odhaduje? Kdyby vás zajímalo, jak složité to je, podívejte se právě na Fed, který použil model Holston-Laublach-Williams, jenž je veřejně dostupný na stránkách newyorské pobočky Fedu. Bohužel však snástupem pandemie zdůvodu značných výkyvů dat Fed měření přerušil. Obnovil jej až vroce 2023, kdy se ukázalo, že se sazba oproti předpandemickému období 2017–2019 až tolik nezměnila. Vroce 2021 však došlo (nejen) vUSA na odskok směrem vzhůru.

Ale zpět do naší situace přehřívající se ekonomiky. Jakmile máme dostatek důkazů ovýraznějším vychýlení, tedy okladné mezeře výstupu, navíc sdéle trvajícím časovým potenciálem, je třeba zasáhnout. Je však potřeba si „srovnat“ všechny sazby tak, abychom měli jistotu, že se ubíráme správným směrem.

Reálně je vše jinak

Centrální banka nastavuje krátkodobou nominální úrokovou sazbu. Pro rozhodování jednotlivců je však klíčová sazba reálná, kterou zjistíme prostřednictvím očištění nominální sazby oinflaci. Tento vztah je nazýván Fisherova rovnice aslouží nám ke zjištění reálné sazby, kterou poté srovnáváme spřirozenou reálnou sazbou. Zjejich porovnání následně zjistíme, zda apřípadně jak moc je nově upravená měnová politika vyšších úroků restriktivní. Ve zjednodušeném adobře zapamatovatelném vzorci pro malá čísla přibližně platí, že:

Nominální úroková sazba = reálná úroková sazba + inflace

Ztéto rovnice nejčastěji můžete zjistit, jaká je vaše reálná úroková sazba, když vám někdo slíbí roční úrok, ale ceny se mění. Byla letos inflace 5 % abanka vám dala na spořicím účtu 3 %? Pak jste reálně měli úročení minus 2 %.

Chvilku se zastavme uzmiňované Fisherovy rovnice. Vpřípadě centrálních bank bychom mohli za inflaci dosadit očekávanou inflaci, kterou můžeme vdobě ukotvených očekávání ztotožnit sinflačním cílem. Tak by to ostatně učinila každá centrální banka, zejména pokud chce na ukotvená očekávání upozornit. Rovnice je pak následující:

Nominální úroková sazba = reálná úroková sazba + očekávaná inflace

Nominální úrokovou sazbu pak můžeme rovněž srovnávat, ato stzv. odhadovanou neutrální úrokovou sazbou. Jakmile je jí dosaženo, ekonomika by se neměla přehřívat ani ochlazovat. Jelikož jde osazbu nominální, můžeme rovněž použít očištění oinflační očekávání, jsou-li na úrovni inflačního cíle, čímž dostaneme přirozenou reálnou úrokovou sazbu. Rovnice by vtomto případě byla:

Odhadovaná nominální neutrální úroková sazba = přirozená reálná sazba + inflační cíl

Abychom tuto možná na první pohled složitou situaci pochopili, vše si ukážeme na příkladu české ekonomiky na konci roku 2022. Hlavní sazba ČNB dosahovala tehdy 7 %, přičemž dle komentářů centrální banky zůstávala dlouhodobá inflační očekávání na úrovni 2% inflačního cíle. Fisherova rovnice nám tak říká, že reálná sazba odpovídala rozdílu 7 % – 2 %, tedy 5 %. Jakmile tuto hodnotu srovnáme sodhadem přirozené úrokové míry na 1 %, vychází nám, že česká měnová politika byla nastavena restriktivně. Sazby byly vyšší než přirozená míra, tedy jsme ekonomiku škrtili. Odhadovaná nominální neutrální sazba by pak odpovídala součtu přirozené reálné sazby na 1 % ainflačnímu cíli na 2 %, tedy 1 % + 2 % = 3 %. Kdyby tato situace nastala dlouhodobě, tak ani neochlazujeme, ani neohříváme. Právě do takového stavu bychom se rádi jednou dostali azůstali vněm.

Jaké máme nominální sazby ČNB, víme všichni stejně. Jakou inflaci ale dosadit do Fisherovy rovnice, abychom našli reálnou sazbu? Současnou inflaci? Nebo tu, již očekává ČNB? Tu, kterou očekávají experti za rok nebo za tři? Anebo co čekají domácnosti či firmy? Každá taková odpověď vám dá jiný výsledek, ato dokonce někdy kladný ajindy záporný, což znamená, že jednou bychom měli měnovou politiku zpřísňovat ajindy už uvolňovat.

Vpředhledící bankéři snutnou dávkou trpělivosti

První sáhnout po sazbách ahodit je do kanálu

Druhý kanál působí prostřednictvím domácí poptávky. Utažení americké měnové politiky pomocí vyšších sazeb oslabí americkou poptávku, vinou čehož klesne import, atak padá izahraniční HDP ainflace.

1988

Když už sazby nestačí

Projev guvernéra, vyčistit zuby, vyčůrat aspát

Nikdy nesázejte proti centrální bance, vol. I

Pod nulou je dvojka

Likvidita, to je, oč tu běží

Může centrální banka zkrachovat?

Centrální banky jako zdroj

2002