Upozornění pro čtenáře a uživatele této knihy
Všechna práva vyhrazena. Žádná část této tištěné či elektronické knihy nesmí být reprodukována ani šířena v papírové, elektronické či jiné podobě bez předchozího písemného souhlasu nakladatele. Neoprávněné užití této knihy bude trestně stíháno.

Pavel Kohout

INVESTICE
Nová strategie

Vydala Grada Publishing, a.s.
U Průhonu 22, 170 00  Praha 7
tel.: +420 234 264 401, fax: +420 234 264 400
www.grada.cz
jako svou 7074. publikaci

Odpovědná redaktorka Ing. Michaela Průšová

Realizace obálky a ilustrace Tomáš Martinec
Sazba Antonín Plicka
Formát ePub Antonín Plicka
Počet stran 216
První vydání, Praha 2018

Vytiskly Tiskárny Havlíčkův Brod, a.s.

© Grada Publishing, a.s., 2018

ISBN 978-80-271-2384-1 (ePub)
ISBN 978-80-271-2383-4 (pdf)
ISBN 978-80-271-2101-4 (print)

Věnováno mé milované ženě Anargul

Předmluva

Uplynulo dvacet pět let a čtyři měsíce od počátku mé kariéry ve světě investic. Za tu dobu jsem zažil sérii různých finančních krizí, pěknou řádku klientů nejrůznějšího druhu, byl jsem u zakládání čtyř investičních společností a zažil řadu zajímavých projektů, úspěšných i těch méně zdařilých. (Úspěšných bylo více.)

Neuvádím to, abych se chlubil. Mnoho lidí dosáhlo větších úspěchů během kratší doby. O svojí kariéře píši proto, že kdybych tenkrát, v roce 1993, měl znalosti, které mám dnes, můj profesní růst by byl nesrovnatelně rychlejší. Před dvaceti pěti lety ovšem nebylo odkud čerpat. Ačkoli jsem přečetl všechny zahraniční učebnice v knihovně Vysoké školy ekonomické, nenašel jsem, co bych potřeboval nejvíce.

Naopak, přílišná důvěra v akademické teorie mě stála hodně peněz, zejména v roce 2000. Věřil jsem tehdy akademickým poučkám, že bubliny neexistují, vývoj trhu nelze nijak předpovídat a že tržní ceny v každém okamžiku odrážejí všechny dostupné informace.

Velká chyba.

Naštěstí se mi podařilo složit reparát z investiční praxe v následujících letech, kdy jsem finanční teorii podstatně přehodnotil. Ale zpět k tématu. V roce 1993 mi chyběla stručná, jasná a praktická publikace, která by mi vysvětlila, jak trhy fungují skutečně – nejen teoreticky –, jak se vyrovnat s výskytem tržních bublin, jaké indikátory jsou skutečně užitečné a jakým investicím se vyhnout. Knížka, jako je tato. Když jsem ji za celé čtvrtletí nikde nesehnal, musel jsem si ji zkrátka napsat sám.

Čtenářům přeji méně komplikovanou cestu k úspěchu, než jakou jsem měl sám.

Kostelec nad Labem, 1. října 2018

Stručná historie investic

Možná si položíte otázku, proč nás má zajímat něco, co bylo vminulém apředminulém století aco už dávno není pravda. Odpověď: Ve financích platí, že prakticky všechno se už někdy vhistorii stalo. Velmi málo jevů je skutečně nových. Nástupy nových technologií, změny daní, liberalizace nebo omezování obchodu, znárodňování aprivatizace, hospodářské konjunktury akrachy, všechno už tu bylo nejméně několikrát.

Finance nejsou jako vývoj polovodičových technologií, nukleární fyzika nebo biotechnologie, kde neustále přicházejí nové objevy. Ve financích obvykle stačí sáhnout do přihrádky se správným letopočtem anajdeme historickou obdobu dějů, které právě probíhají kolem nás. Znalost historie nám nejen pomůže pochopit, jak se svět dostal do dnešního stavu, ale ito, co se může stát vbudoucnosti. Historie má totiž tendenci se opakovat, byť nikdy ne doslova.

Je to proto, že finanční trhy odrážejí lidskou podstatu ata je neměnná. Mohou přicházet nové ideologie inové technologie, ale události kolem internetového boomu vroce 2000 vzásadě sledovaly stejný scénář jako vývoj trhu během euforie zželeznic v19.století. Krize 2008mohla vypadat jako něco nebývalého, ovšem pouze pro pozorovatele, kteří nevěděli nic oletech 1931 a1874. Novinkou byl pouze fakt, že rozhodující autority se ve své reakce alespoň částečně zhistorie poučili – což je potěšující skutečnost azároveň doklad, že studium finanční historie má smysl. Atechnologie blockchainu? Znalci cenných papírů, které jsou doopravdy vytištěné na papíře, znají termín „rubopis“, což je vzásadě totéž, pouze realizováno tradičnější technikou.

Tato publikace nemůže odpovědět na všechny otázky vzhledem ke své stručnosti. Zaměříme se na jedno nebo dvě hlavní témata: jaké byly hlavní ekonomicko-finanční události posledních tří staletí ajak se odrazily na výnosnosti akcií, dluhopisů, případně nemovitostí, co se dělo směnami aúrokovými sazbami. Nemůže jít ovyčerpávající výčet všech jevů – spíše ozákladní orientační mapku, která vám poskytne hrubý přehled. Věřím, že itak to pro mnohé čtenáře bude objevná cesta.

Klasické období: zlatýstandard (do roku 1914)

Dlouho panovala ve finančním světě jedna jistota: dolar, libra, frank, marka nebo rakouská koruna obsahovaly fixní množství zlata nebo stříbra. Tyto měny byly za zlato nebo stříbro přímo směnitelné. Navzájem mezi měnami fungovaly dlouhodobě stabilní převodní poměry, které byly jen výjimečně narušovány devalvacemi nebo revalvacemi.

Bankovní systémy vtomto období – které zhruba trvalo od poloviny 19. století až do počátku první světové války vroce 1914 – byly převážně neregulované apostrádaly státní garance. To mělo jednu výhodu ajednu nevýhodu. Vdobách konjunktury nic nebránilo růstu, ale vdobách krizí naopak nic nebránilo řetězovým krachům bank. Tyto bankroty se přelévaly do průmyslu astavebnictví sdrtivými sociálními dopady. Není náhodou, že marxismus vznikl právě vtomto období: jednou zjeho centrálních tezí byla hypotéza ostále se prohlubujících cyklických krizích, které jednou kapitalismus zničí.

Dominantní událostí druhé poloviny 19. století byla Velká hospodářská krize, které si zaslouží speciální podkapitolu. Právě ona totiž mohla za rozšíření popularity marxismu, ona změnila politickou orientaci Německa, atím pádem ihistorii Evropy.

Nás však vtéto publikaci zajímají vprvní řadě investice: do akcií, dluhopisů, případně nemovitostí.

Dluhopisy

Začněme sdluhopisy. Období 19. století až do roku 1914 bylo ve většině vyspělých zemí celkem radostným obdobím pro majitele státních dluhopisů. Ti měli zaručeny bezpečné příjmy adíky dlouhodobě trvajícímu všeobecnému poklesu cen (díky globální konkurenci arůstu produktivity průmyslu) postupně rostla ikupní síla výnosů zdluhopisových kuponů, ikdyž sazby zůstávaly dlouhodobě stabilní.

Jak je zřejmé znásledujícího grafu úrokových sazeb amerických federálních dluhopisů, výnosy měly tendenci postupně klesat aaž do roku 1918se nedělo nic „divného“. Dokonce ani ničivá válka Severu proti Jihu se na trzích dluhopisů příliš neprojevila. (Mluvíme oamerické Unii; Konfederace měla mnohem bouřlivější finanční historii se špatným koncem. Konfederace byla hospodářsky slabší anedokázala financovat své válečné potřeby. Proto Jih prohrál válku.)

US Long-Term Treasury yield (%)

Zdroj: Credit Suisse, Robert J. Shiller, Thomson Reuters DataStream

Výnosy britských dluhopisů snekonečnou dobou splatnosti (nekonečnost trvala fakticky do roku 2015, kdy je britská vláda předčasně splatila vsouladu sprospektem emitenta) jsou zřejmé znásledujícího grafu: sledujte modrou čáru. Červená zobrazuje nominální hodnotu britského vládního dluhu.

Britský státní dluh amíra výnosu dluhopisů snekonečnou dobou splatnosti

Zdroj: Global Financial Data

Zgrafu je nádherně patrné, jak se růst státního dluhu zastavil po napoleonských válkách. Díky tomu, že přibývalo investorů (apeněz), zatímco objem dluhopisů na trhu zůstával víceméně konstantní, rostla jejich cena, atudíž klesala úroková sazba těchto dluhopisů. Rekordních cen dosáhly britské dluhopisy vroce 1897. Pak úrokové sazby rostly aceny začaly klesat, neboť nález velkých zlatých zásob vKalifornii vedl kočekávání vyšší inflace. (Ano, měnová politika v19. století nebyla řízena centrálními bankami, nýbrž objevy ložisek zlata. To je velký rozdíl oproti dnešku. Dříve byly impulsy expanzivní měnové politiky řízeny náhodnými objevy zlatých nalezišť; nyní jsou řízeny jen částečně náhodným impulsivním jednáním centrálních bankéřů. Pokrok je zřejmý.)

Jiným faktorem, který ovlivňoval měnovou politiku, byly války. Vobdobí války mohl být dočasně suspendován zlatý standard (směnitelnost měny za zlato acizí měny), byly vydávány nekryté bankovky ainflace rostla. Zajímavý důsledek na měnovou politiku měla porážka Francie vroce 1871, kdy si Německo nechalo zaplatit gigantickou válečnou pokutu – více otéto události později vpříslušné podkapitole.

Akciové trhy starých časů

Jak vypadaly výnosy akciových trhů během 19. století? Vprvní řadě, tehdejší burzy vypadaly výrazně jinak než ty současné, pokud jde ozastoupení odvětví adiverzifikaci. První moderní burza otevřená počátkem 17. století vAmsterdamu měla zpočátku jediný úkol: obchodovat sakciemi holandské Východoindické společnosti, která ztohoto důvodu burzu vlastně založila. Tehdejší investoři neměli příliš na výběr – slovo „diverzifikace“ jistě nepatřilo do jejich běžného slovníku!

Ještě velmi dlouho poté byly světové burzy omezeny na několik málo odvětví aněkolik desítek firem. VEvropě dlouho dominovaly obchodní společnosti: již zmíněná holandská Východoindická, dále britská Východoindická, Společnost jižních moří (která zkrachovala ave které iIsaac Newton přišel openíze) aněkolik málo dalších.

Tyto obchodní společnosti si ovšem nesmíme představovat jako skupinu manažerů, kteří zteplé kanceláře rozesílali objednávky afaktury. Britská Východoindická společnost (East India Company) například po desítky let vlastnila velkou část Indie (správem vybírat daně) aměla dokonce vlastní armádu, jejíž početní stav dosáhl vroce 1844celkem čtvrt milionu mužů. Tato armáda bojovala vněkolika válkách apodstatně ovlivnila britskou historii. Máme-li dnes pocit, že Apple, Google nebo Facebook jsou skutečně mocné síly, proti obchodním společnostem minulosti to ještě nic není!

Ale uEast India Company ještě chvilku zůstaňme. Její historie ukazuje, co se stane velkým společnostem, které vzbudí nežádoucí pozornost vlády.

„Ozániku společnosti rozhodla samotná Británie,“ píše historik aekonomický novinář Rob Wile, „neboť továrny na severu Anglie udělaly ze země průmyslovou velmoc. Kromě toho rostoucí životní úroveň, kterou společnost pomohla zvednout, vytvořila novou třídu obchodníků, kteří začali lobbovat vparlamentu za rovný přístup kzahraničním trhům. Dokonce anglikánská církev přispěla kpádu společnosti tím, že úspěšně lobbovala za založení biskupství vIndii; společnost tam dříve zakazovala misionářské aktivity.

Vroce 1833 akcionáři formálně akceptovali znárodnění společnosti parlamentem. Jako kompenzaci získali záruku dividendy po dalších dvacet let. (…) Vroce 1858 vláda společnosti vIndii skončila vdůsledku povstání; britská koruna se stala přímou vládkyní Indie. Prvního června 1874 byla East India Company rozpuštěna.“

Akcionáři obdrželi náhradu 200liber za akcii, což nebyla špatná cena. Nicméně historie nás učí, že žádný strom neroste do nebe. Čím větší společnost, tím větší potenciální problémy – aani čtvrtmilionová soukromá armáda nestačí.

Vývoj akcií britské Východoindické společnosti, 1693–1874

Kromě obchodních společností během první poloviny 19. století patřily burzy vlastně jen dvěma odvětvím: bankám aželezničním společnostem. Banky patřily ke kapitálově nejsilnějším společnostem aželeznice byly tehdy stejně důležité jako dnes automobilky, telekomunikace apočítače dohromady – bylo to klíčové odvětví, vrchol modernosti amotor pokroku.

Následující graf ukazuje vývoj struktury amerického akciového trhu podle podílu kapitalizace jednotlivých odvětví. Spojené státy neměly žádnou koloniální obchodní společnost – samy se teprve nedávno osvobodily. Kromě toho nepotřebovaly kolonie, na Západě byl více než dostatek řídce osídlené půdy. (Ne, nebudeme zde morálně aprávně hodnotit truchlivou historii severoamerických indiánů, ani mnohdy ještě krvavější historii indiánů vJižní Americe.)

Je zřejmé, že průmysl začal mít větší význam teprve až koncem 19. století. Mimochodem, index Dow Jones Industrial začal být publikován vroce 1896 astále patří knejznámějším indexům na světě, ikdyž jeho složení se od té doby změnilo knepoznání.

United States sectors 1800 to 2018

Zdroj: Global Financial Data

Naproti tomu Dow Jones U.S. Railroads Index, který se vsoučasnosti skládá již jen ze sedmi akcií, sleduje již jen hrstka specialistů. Možná je to škoda, protože i„zastaralé“ odvětví může nést famózní výnosy: 15,5 procenta ročně od července 2001do července 2018je impozantní výkon, navíc při překvapivě nízké volatilitě! (Ale pozor na odvětvové indexy, ještě si onich něco povíme později.)

Jaké byly průměrné výnosy akciových trhů během éry klasického zlatého standardu? Podle údajů profesora Roberta Shillera, které zachycují období 1871–1914, činily 11,84 procenta ročně, přičemž 5,03 procenta připadalo na dividendové výnosy. Průměrná volatilita dosahovala 15 procent ročně, což je prakticky stejná hodnota, jaká byla pro americký akciový trh typická iběhem 20. století až do současnosti – samozřejmě hovoříme oprůměrné hodnotě, nikoli ovýjimečných hodnotách volatility během finančních krizí.

Když je řeč ofinančních krizích, období od roku 1870 do roku 1910 na ně bylo bohaté. Vážné bankovní krize se vUSA odehrály vletech 1873, 1884, 1893 a1907, vNěmecku vletech 1873, 1880, 1891 a1901. Vysoká frekvence krizí se zdála potvrzovat Marxovu teorii okonci kapitalismu, která se tehdy dostávala do módy. Naproti tomu inflace spotřebitelských cen rostla jen během válečných dob (1812 – válka sVelkou Británií, 1861 – válka Severu proti Jihu.)

Jinak cenová úroveň zůstávala stabilní, anebo dokonce mírně klesala. Podle oficiálních údajů zamerického Bureau of Labor Statistics, ceny vroce 1914 byly o43,18% nižší než ceny vroce 1814. Dolar zaznamenal průměrnou deflaci vhodnotě 0,56% ročně.

Pro srovnání, osto let později. Ceny vroce 2014 byly o2267,36% vyšší než ceny vroce 1914. Dolar zaznamenal průměrnou inflaci vhodnotě 3,21% ročně.

Dolar přitom během 20. století patřil mezi stabilnější světové měny!

Ale tím se již dostáváme do úplně jiné éry.

Velká finanční krize roku 1874

Německo je tajuplná atěžko pochopitelná země. Na jedné straně vyniká ve všech oborech průmyslu, na které si vzpomenete, ato již od 19. století. Málokterý národ se může pochlubit takovým počtem vynikajících vědců, inženýrů, konstruktérů avynálezců jako právě Němci. Totéž platí pro podnikatele, od těch největších až po živnostníky.

Na straně druhé je podivné – dokonce nepochopitelné – kolika zásadních strategických chyb se Němci dopustili ve sféře financí, ať jde oměnovou politiku, rozpočtovou politiku nebo komerční bankovnictví. Pro kapitálové trhy to platí rovněž. Němci mají velkou tradici katastrofálních finančních omylů, která pravděpodobně ještě není ukončena.

Vraťme se nyní do roku 1871, kdy čerstvě sjednocené Německo drtivě porazilo Francii. Šlo oprvní azároveň poslední válečné vítězství sjednoceného Německa – vmnoha německých městech dodnes najdete hrdé památníky zroku 1871.

Kromě anexe Alsaska aLotrinska si Berlín nechal zaplatit válečnou pokutu vohromující výši pět miliard franků ve zlatě. Je problematické vyčíslit, kolik by to bylo vdnešních penězích, ale podle výpočtů moderních ekonomů (Michael B. Devereux aGregor W. Smith) se jednalo opříspěvek ve výši 20 procent německého HDP po dobu tří let. (Pro srovnání: zkuste si představit, že by česká vláda dostávala finanční dotaci ovelikosti 1 260miliard korun po dobu tří let bez vazby na konkrétní účel!)

Němci uvažovali přímočaře: cílem bylo na vyhrané válce vydělat azároveň oslabit Francii. Oslabit Francii se však nepodařilo. Francie zaplatila rychle apřekvapivě snadno, její ekonomika nebyla nijak podstatně dotčena. Existuje dokonce názor, že Francii tato pokuta paradoxně pomohla: přispěla krozvoji dluhopisového trhu aomezila schopnost vlády nepromyšleně utrácet.

VNěmecku tento příliv peněz vyvolal mimořádný investiční boom. Vláda stáhla stříbrné tolary azavedla zlatem krytou měnu. Peněžní zásoba vzrostla během tří let z254milionů marek na 762milionů – doklad, že izlatem plně krytá měna může být inflační (což Němce tehdy vůbec nenapadlo; žili vprostém přesvědčení, že čím více peněz, tím lépe).

Peníze se rychle dostaly do soukromého sektoru azačalo se snimi podnikat: průmysl, stavebnictví, burza, vše šlo rychle nahoru. Podobně tomu bylo ivRakousku, které bylo sNěmeckem těsně hospodářsky spjato. Období do roku 1874je dodnes označováno jako gründerský kapitalismus. Týkal se ičeských zemí, například První Českomoravská továrna na stroje vPraze (pozdější ČKD) byla založena právě vroce 1871. Mezi významnými společnostmi založenými voné době byla idodnes fungující Deutsche Bank, ale kní se vrátíme až oněkolik krizí později.

Jenomže ani císař Vilém I., ani kancléř Bismarck si neuměli představit důsledky této velké konjunktury. Ve financích vždy platí, že nadbytek kapitálu vede ke ztrátovým investicím, ať už jsou financovány úvěrem nebo úpisem akcií. Vtehdejším Německu aRakousku se úvěrovalo aupisovalo vskutku hojně. Německý diplomat Arthur von Brauer napsal vroce 1872, že „Berlín plave vpenězích apřepychu. Každý, od šlechticů po dělníky, hraje na burze.“

Odva roky později byla scéna radikálně odlišná. Krize začala pádem akcií na vídeňské burze dne 9. května 1873. Ihned se dostavila bankovní krize vRakousko-Uhersku, Německo následovalo vzáří 1873. Von Brauer komentoval tehdejší situaci vBerlíně roku 1874 takto:

„Neslavně proslulí gründerští milionáři se stali žebráky; nemálo znich bylo ve vězení. Dělníci byli buď nezaměstnaní, nebo pracovali za hladové mzdy. Celé město bylo depresivní anešťastné.“

Krize se ze středoevropského prostoru rozšířila do celého tehdejšího vyspělého světa, včetně Británie aUSA, byla nezvykle hluboká ahlavně dlouhá. Němci nevěděli, jak na ni reagovat. Neexistovala centrální banka jakožto věřitel poslední instance smožností poskytovat záchranné úvěry: Německo mělo až do roku 1876celkem 38 bank, které měly licenci pro emisi peněz.

Průkopník spořitelních družstev aněmecký politik Franz Hermann Schulze-Delitzsch tehdy napsal:

„Léta plynou adůvěra, která je duší veškerého zdravého obchodu, se stále nechce vrátit. Stále se nedaří zlomit kletbu, která tíží naše hospodářství. Selhání nepoctivých podniků je následováno bankroty ostatních, které nesou následky jejich ztrát. Dokonce ifirmy, které by se za normálních podmínek mohly zotavit ze škod, začínají padat, neboť objem tržeb zaostává iza těmi nejskromnějšími očekáváními.“

Krize vNěmecku trvala až do roku 1879, ale její dozvuky ve světě byly patrné dokonce ještě po roce 1890. Důsledky byly ohromné. VNěmecku krize vyvolala odpor proti hospodářskému liberalismu. Německo totiž prakticky současně spřílivem francouzských peněz podstatně liberalizovalo obchod apodnikatelské podmínky. Osvobození ekonomiky od cel azastaralých cechovních regulí samo osobě za krizi nemohlo. Ovšem vkonzervativních kruzích byly liberální reformy označovány za zdroj zla. (Možná nám to připomíná zcela nedávnou historii, nejen německou.)

Mnohem nebezpečnější silou než konzervativci – kteří pouze chtěli zachovat staré pořádky – se stali socialisté, kteří usilovali ozničení systému. První díl Marxova Kapitálu vyšel vroce 1867. Ve světle krize, která následovala jen oněkolik let později, musel mnoha současníkům připadat jako geniální, prorocká kniha.

Dnes víme, že Marx sice povrchně popsal krizi znadvýroby, avšak nevěnoval pozornost původní příčině oné nadvýroby: umělému nadbytku kapitálu, který pocházel zvojensko-politického rozhodnutí vlády. Podobně marxisté imnozí nemarxističtí politici ignorovali skutečné příčiny dalších krizí během 20. a21. století, které byly obvykle způsobeny chybnou (příliš expanzivní) měnovou politikou centrálních bank.

Bez německé krize let 1873–1879 by se marxismus nikdy nestal silou, která ovládla velkou část světa během dvacátého století. Kdyby se vítězné Německo rozhodlo vroce 1871 pro podstatně menší válečné reparace, svět by možná nikdy neslyšel oLeninovi, Stalinovi, Maovi, Pol Potovi adalších komunistických hrůzovládcích.

Avelmi pravděpodobně by neslyšel ani oHitlerovi, neboť jedním zdůsledků německé hospodářské krize byla iprvní velká vlna antisemitismu vnovověké historii Německa. Ajak vypadaly výnosy akcií během krize? Německý akciový index zté doby není kdispozici, víme však, jak se vyvíjely britské akcie.

Cenový index britských akcií během Velké krize počínaje rokem 1874

Zdroj: Bank of England

Růst cen akcií byl však jen částí celkových výnosů zvlastnictví akcií v19. století. Průměrné dividendové výnosy vBritánii byly velmi podobné americkým. Vyplácet dividendy nebyl problém, protože tehdejší míra zdanění příjmů byla velmi přátelská. Konfiskativní válečná rozpočtová politika byla ještě věcí budoucnosti – tragického 20.století.

Dividendové výnosy britských akcií, 1890–1903

Zdroj: The British Stock Market and British Economic Growth, 1870–1914. Richard S. Grossman, J. Bradford DeLong, December 1996

Poučení azávěry pro dnešek

Proč jsme věnovali tolik prostoru historii, která je dávno pryč akterá se už nikdy nevrátí? Zněkolika důvodů:

•Některé historické epizody se mohou opakovat – vnových reáliích, vobměněné podobě, ale vše již svět jednou viděl.

•Například krize roku 1873, která se opakovala vletech 1931 a2008.

•Historie ukazuje, že je možná ijiná „verze světa“ než ta, kterou známe.

•Historie též ukazuje, že změny mohou nastat překvapivě rychle.

•Zároveň však platí, že některá fakta mají obecnou platnost pro různá historická období.

•Především ale historie ukazuje, jak lidé (trhy istáty) reagují na různé situace, jak se postupně mění chápání světa akam svět možná směřuje.

Abych byl konkrétní – zde je několik charakteristik období zlatého standardu, které můžeme srovnat se současností.

Krytí měny cenným kovem bylo prioritou

Během období zlatého standardu bylo prvořadou prioritou udržovat zlaté krytí měny. Bylo tomu podřízeno vše: centrální banka nebo ministerstvo financí (nezávislost centrálních bank tehdy neexistovala) byly ochotny úmyslně způsobit recesi, jen aby zabránily devalvaci měny ainflaci. Bylo to sice skvělé zhlediska drobného střádala, ne tak skvělé zhlediska finanční stability amakroekonomických výsledků.

Vekonomii tehdy rozhodovali především právníci. Ti chápali závazek státu krýt bankovky zlatým obsahem jako něco posvátného, nedotknutelného aneporušitelného– jako jednostranné porušení smlouvy státu sobčanem, jako platební neschopnost státu.

Dnešní vnímání měnové politiky nemůže být více odlišné. Měna je chápána jako hra sčísly, centrální banka může hrát tuto hra tak, jak její vedení uzná za vhodné. Výsledky jsou zřejmé.

Dlouhodobě nízká inflace

Výsledkem právnicky striktní interpretace zlatého (případně stříbrného) standardu byla obdivuhodná cenová stabilita. Dolar měl vroce 1914 o43 procent vyšší kupní sílu než osto let dříve; britská libra byla o31 procent silnější.

Občasné finanční krize (bankovní krize, měnové krize)

Nízká inflace nebyla zdarma. Čas od času nastala bankovní krize, kterou centrální banka nemohla vyřešit, neboť záchrana bank pomocí nekrytých peněz nebyla zprávních důvodů možná. Jedinou situací, kdy centrální banka směla tisknout nekryté peníze, byl válečný stav.

Bankovní krize vznikaly proto, že čas od času některá banka neměla dostatek hotovosti, aby pokryla své závazky. Pokud zkrachovala, neexistoval záchranný mechanismus, který by zabránil šíření paniky na další banky.

Liberální ekonomika

Dnes jsme zvyklí, že každý aspekt lidské činnost je sešněrován nejrůznějšími zákony, vyhláškami nebo jinými normami akontrolován některým zčetných úřadů. Pokud na něco náhodou chybí regulace nebo úřad, máme tendenci být nervózní. Zvykli jsme si na kulturu „co není dovoleno, je zakázáno, aco je dovoleno, je regulováno aněkolikanásobně zdaněno.“

Západ však až do roku 1914 nebýval takový. Většina hlavních světových ekonomik bývala ekonomicky liberální, což je ostatně důvod, proč se tyto země vůbec staly hlavními světovými ekonomikami.

Dnes jsme zvyklí, že stát přerozděluje zhruba třetinu až polovinu hrubého domácího produktu; před první světovou válkou se jednalo oněkolik procent. Díky nízké daňové zátěži aneregulovanému kapitalismu Západ zbohatl astále zůstává bohatým, ačkoli již ztratil velkou část sil, které míval dříve.

Nízké úrokové sazby

Úrokové sazby bývaly během éry zlatého standardu nízké apoměrně stabilní. Neexistovala žádná měnová politika vdnešním smyslu tohoto termínu. Stabilitu však narušovaly příležitostné finanční krize, které bývaly častější než vsoučasnosti.

Strukturální změny

Během 19. století došlo kzásadní změně struktury ekonomiky aakciového trhu. Průmyslová revoluce nejprve vynesla na výsluní zájmu železnice. Když toto odvětví obsadilo větší část burzovní kapitalizace, začalo samo postupně vyklízet pozice nově vzniklým odvětvím. Konkrétně například nově vzniklému automobilovému průmyslu atelekomunikacím.

Když se podíváme na graf cen akcií britských železničních společností v19. století, vidíme podobnou historii, jaká se opakovala kolem roku 2000samerickým indexem technologických společností NASDAQ: vzestup apád. Mění se reálie, mění se odvětví, mění se struktura burzovní kapitalizace, ale psychologie trhu zůstává stále vzásadě stejná. To je možná nejvýznamnější poznatek ze studia finanční historie. Mnohdy se stačí podívat do historie, abychom věděli, co se děje dnes.

Akcie britských železničních společností

Zdroj: Global Financial Data, Inc.

Příklad: Vdobě psaní tohoto textu tržní kapitalizace společnosti Apple přesáhla 1 000miliard dolarů aje větší než celý sektor materiálů, nemovitostních akcií, telekomunikací asíťových odvětví vUSA. Jsme svědky strukturální změny amerického akciového trhu směrem kodvětví informačních technologií, což zahrnuje iobchodování na internetu (Amazon) nebo sociální sítě (Facebook).

Zdali akcie zmíněných společností budou sledovat vzor železničních akcií během 19. století, se teprve ukáže, ale dějiny napovídají, že žádný strom neroste do nebe. Toje možná hlavní poučení zhistorie kapitálových trhů do roku 1914.

Velká válka ajejí důsledky (1914–1928)

Admirál John „Jackie“ Fisher, velitel britského námořnictva, předpověděl vroce 1911, že vříjnu 1914 začne válka. Tou dobou totiž měl být otevřen Kielský kanál, který by umožnil německým válečným lodím volnou cestu mezi Baltským aSeverním mořem. Tím by Německo získalo zásadní strategickou výhodu anastal by vhodný čas pro vyhlášení dávno plánované války.

Admirál Fisher neměl oagresivních úmyslech Německa sebemenší pochybnosti ajeho odhad byl téměř dokonalý: válka začala jen otři měsíce dříve, ato pouze proto, že Němci urychlili práce na stavbě kanálu. Jeho odhad ukazuje, že klíčové historické události lze vněkterých případech očekávat, pokud přesně znáte myšlení, činy aschopnosti klíčových aktérů. Mimochodem, termín „světová válka“ (Weltkrieg) se poprvé objevil vkorespondenci německého polního maršála Alfreda von Waldersee již vroce 1887. Světová válka nepřišla jen tak náhle, byla dlouhodobě plánována.

Příčiny adůsledky Velké války

Velká válka znamenala zásadní zlom ve všem: vsociálních otázkách, vpolitice, vměnové politice, vrozpočtové politice, zkrátka ve všech oblastech společenského života. Technické inovace jako válečné letectvo, tank nebo bojové plyny nechávám vtéto publikaci stranou.

Bez Velké války by nebylo bolševické revoluce vRusku ani pozdějšího vzniku sovětského bloku. Hirošima by byla jen obyčejné město vJaponsku aOsvětim bezvýznamný polský zapadákov. Čína by neprošla hrůzami Maova „Velkého skoku vpřed“ a„Kulturní revoluce“. Britské impérium by se rozpadlo mnohem později anástupnické státy by pravděpodobně byly bohatší alépe spravované. Svět by se vyvíjel jinak, velmi pravděpodobně lépe.

Zůstaňme však nyní vobdobí Velké války akrátce po ní. Proč vlastně Němci šli do tak velkého konfliktu?

Základní vysvětlení je ekonomické. Německo bylo začátkem 20. století nejvyspělejší evropskou zemí, jejíž průmysl předstihl Británii, Francii avšechny další státy. Němci ale vzhledem kpozdnímu sjednocení (1871) nestihli vybudovat „pořádnou“ koloniální říši jako ostatní velmoci. Cítili potřebu získat trhy, neboť německé zboží naráželo všude ve světě na celní bariéry. Rakušané na tom byli podobně.

Historik Niall Ferguson vysvětluje, že strategickým cílem Velké války nebyla genocida „méněcenných“ národů avlastně ani životní prostor – cílem bylo vybudovat cosi jako Evropskou unii, kde by se německá ekonomika mohla plně rozvinout díky zrušení celních ajiných bariér.

Tohoto cíle Německo dosáhlo až vmoderní době, kdy si Němci konečně uvědomili, že je levnější améně rizikové koupit si své protivníky, než je porazit vojensky.

Vynechme samotný průběh Velké války, neboť nejde otéma této publikace. Lze nicméně konstatovat méně známý fakt, že Německo prohrálo válku nejen kvůli chybné vojenské strategii (plán mohutného útoku jezdectva od francouzských hranic až kPaříži byl zjiného století aztroskotal na prvním zákopu), ale také vdůsledku méně vyspělého finančního systému. Britové, Francouzi aAmeričané byli schopni rychle aúčinně mobilizovat finance pro vedení války, což byl hlavní faktor vítězství Spojenců.

Po válce bylo všechno jinak. Podstatně vzrostly dluhy adaně, ato ve všech válčících státech. Mnohé státy poprvé zavedly daň zpříjmu: Francie vroce 1914, Austrálie vroce 1916, Kanada vroce 1917. „Existovali optimisté, kteří si představovali, že po konci války daně poklesnou zpět,“ napsal historik Cyril Northcote Parkinson vroce 1960. „Ale to se nestalo.“

Vzrostla velikost amoc státu – astát jen nerad, pomalu ačástečně se této moci vzdával. Západní mocnosti se již nikdy nevrátily do stavu liberální, lehce regulované amírně zdaněné ekonomiky, který panoval před rokem 1914. Válka představovala tak velkou ránu pro finance bojujících států, že její následky nebyly nikdy plně překonány.

Příklad: Británie vybrala vrozpočtovém roce 1913–1914 na daních celkem 47,249milionu liber; vroce 1920–1921 to bylo 387milionů liber. Podíl vlády na hrubém národním důchodu vzrostl z15 procent (1913) na 28 procent vroce 1932 apozději na 30 procent vroce 1938. (Tato čísla uvádí C. Northcote Parkinson ve své knize TheLaw and the Profits; ano, je to ten Parkinson, kterého známe zknihy Zákony profesora Parkinsona anázev nezkráceného anglického originálu odkazuje na druhý Parkinsonův zákon: Výdaje rostou adekvátně spříjmy.)

Každá válka znamená nápor na veřejné finance ana stabilitu měn. Výsledky lze shrnout do několika bodů:

•Zvýšená inflace, nápor na zlatý standard

•Vysoké aprogresivní daně

•Růst počtu státních zaměstnanců všeho druhu

•Deflační politika po válce scílem vrátit ceny na předválečnou úroveň

•Převážně fixní měnové kursy

•Nárůst obchodních bariér, zejména cel akvót

Některé státy hodlaly za každou cenu vrátit sílu svých měn na předválečnou úroveň. Prováděly proto úmyslnou deflační politiku. Za mimořádnou zmínku stojí Velká Británie, kde ministrem financí (Chancellor of the Exchequer) byl voné době Winston Churchill. Dále Československo, kde měl na starosti finance Alois Rašín.

Churchill řešil dilema: zdali se smířit soslabenou librou, anebo zda ji vrátit na předválečnou úroveň. Sám sebe nepovažoval za ekonoma anechal si proto radit od stoupenců obou názorů. Nakonec se přiklonil ke konzervativnímu přístupu: stát má vdobě míru povinnost garantovat plnohodnotnou měnu; je tedy nutné vynaložit veškeré úsilí, aby závazky státu vůči občanům byly dodrženy. Je tedy třeba vrátit kurs libry na předválečnou úroveň. Nezapomínejme, že podle tehdejší interpretace byly bankovky jen dlužní úpisy, které dokládaly povinnost Bank of England vyplatit držiteli náležitý objem hotovosti. Hotovostí byl míněn cenný kov, nikoli nějaké papírky.

Dokázal Winston Churchill splnit svůj slib? Ano, dokázal. Ale mělo to své vedlejší efekty. Vroce 1925se Británie vrátila kpředválečnému kursu jedné libry za 4,85amerického dolaru (krytého zlatem, pochopitelně). Vedlejší efekty: nadhodnocený kurs libry, nutnost udržovat vysoké úrokové sazby (aby vysoký kurs mohl být udržen), slabá exportní výkonnost avysoká nezaměstnanost. Během let 1925–1929 činila míra nezaměstnanosti 8,4 procenta, vodvětví hutnictví, ocelářství astavby lodí nezaměstnanost přesahovala 20 procent.

To vše mělo své dopady na příjmy státního rozpočtu avýši dluhu. Zadlužování rostlo ipo válce akulminovalo vroce 1923 na hladině 180 procent HDP. Ještě vroce 1938 ale britská vláda dlužila více než 140 procent HDP. (Když Hitler útočil na Británii, měl důvod se domnívat, že zadlužená země se brzy zhroutí. Nepočítal ovšem smírou odhodlání Britů – ne všechny důležité faktory lze kvantifikovat.)

Mezi politické důsledky strategie silné libry patřila rostoucí míra sociálního napětí, která vyvrcholila generální stávkou vroce 1926. Příčinou stávky bylo snižování mezd, neboť deflace se netýkala pouze spotřebitelských cen, nýbrž imezd. Cenová úroveň poklesla během let 1920–1926 opolovinu – vskutku šlo ovelmi intenzivní míru deflace, která musela postihnout imzdy zaměstnanců azisky podniků.

Československá poválečná deflace

Přibližně ve stejné době jako Churchill řešil podobný problém iAlois Rašín, ministr financí Republiky Československé.

Rašín byl konzervativec. Prosadil například zachování monarchistického názvu „koruna“ pro měnu nově vzniklé republiky. Důvod? Jednoduchý: ve financích záleží především na důvěryhodnosti. Pokoušet se získat důvěru vnovou měnu snezvyklým názvem (navrhovány byly například sokol, hřivna, denár nebo říp) by mohlo být dosti trnité. Představte si devizové obchodníky vCurychu nebo vLondýně, jak se učí říkat „říp“!

Československá koruna tedy plynule navázala na korunu rakouskou. Ta měla před první světovou válkou pevný kurs: jeden kilogram zlata odpovídal 3 280korunám. Snadno vypočteme, že jedna koruna obnášela přesně 0,30487805gramu zlata. (Kdyby se tento kurs udržel až do současnosti, odpovídala by hypotetická zlatá koruna dnešním 265,18 Kč – podle kursu zlata ke dni 2. 8. 2018.)

Během Velké války však vdůsledku rozpočtových výdajů anekrytého zadlužování vzrostl objem peněz vrakouské ekonomice zhruba desetkrát. Československo tuto zvýšenou úroveň objemu peněz samozřejmě zdědilo. Výsledkem byla cenová inflace aztráta zlatého krytí měny.

Ministr Rašín se pokusil obnovit zlatý standard aalespoň se přiblížit předválečnému kursu. Vydával státní dluhopisy, které byly výslovně označeny jako „deflační“. Tyto dluhopisy byly emitovány vbritských librách avamerických dolarech. Stát za takto získanou cizí měnu nakoupil československé koruny, čímž jejich kurs vzrostl. Jak klesal objem korun voběhu, vznikaly tlaky na posílení měny azároveň klesala cenová hladina.

Byla to dobrá politika?

Profesor František Vencovský vroce 2005 uvedl:

„Tato deflační politika se setkala smimořádným úspěchem – zhlediska vývoje kupní síly koruny na domácím trhu. Byla to tato proslulá československá deflační politika zprvní poloviny dvacátých let, ale jako každá deflační politika vedla kpropadu exportu, výroby, krachům bank atd. abyla vládou vdubnu 1925 odvolána.“

Rašín býval vpozdější době vychvalován jako moudrý hospodář, ba dokonce vizionář, který předvídavě založil tradici silné neinflační měny. Ve skutečnosti ale silná koruna přišla hodně draho. Během let 1921 a1923cenová hladina poklesla o43 procent, objem exportu poklesl o53 procent anezaměstnanost vzrostla ze 72 na 207 tisíc osob.

Za zmínku stojí, jak si sdeflací poradil Tomáš Baťa. Posílení koruny by bylo pro jeho závody ničivé. Rozhodl se kradikálnímu kroku: snížil ceny zboží o50 procent amzdy o45 procent. Baťovi zaměstnanci přistoupili na dohodu, že se spokojí snižšími mzdami, když zároveň obdobně poklesne většina jejich životních nákladů. Všechno se zdálo být vpořádku.

Zbýval ale jeden kritický problém. Firma Baťa měla zminulosti značné daňové závazky vůči státu. Závazky, které vznikly vdobě slabé koruny, měly však být spláceny vkoruně posílené. Pokud by stát trval na svých nárocích, firma by pravděpodobně nepřežila.

Tomáš Baťa se tedy vydal do Prahy přímo za Aloisem Rašínem. Vysvětlil mu situaci. Ministr nakonec souhlasil se snížením daňové povinnosti na úroveň, která respektovala deflaci. (Nakonec, vroce 1923, isám československý stát přikročil kpodobnému opatření jako Baťa asnížil mzdy veřejným zaměstnancům.)

Německá zkušenost shyperinflací

Německé akcie během hyperinflace

Poučení zVelké války apoválečného období

Období katastrof (1929–1948)

Příchod Velké deprese

New Deal – Nová smlouva

Ekonomické příčiny adůsledky Adolfa Hitlera

Poválečná daňová ainflační katastrofa

Význam temného období 1929–1948 pro dnešek

Čas dluhů, čas sluhů (1949–1980)

Vulgární keynesianismus

Konfiskativní daňové sazby

Zvýšená inflace, později ivyšší úrokové sazby

Rozmach sociálního státu

Znárodňování (nejen vkomunistických zemích, ale například ivBritánii aFrancii)

Zvýšená role státu voblasti hospodářské regulace

Dopad vulgárního keynesianismu na investice

Další významné faktory období 1949–1980

Monetarismus: novápravidlahry (1981–2007)

Odklon od vulgárního keynesianismu

Washingtonský konsensus: nová pravidla hry

Přelomové události od 80. let do roku 2007

Zkrocení inflace vysokými úrokovými sazbami (dezinflace)

Inflační cílení

Japonská finanční krize

Pád globálních obchodních bariér apád reálného socialismu

Internet atechnologická revoluce

Teroristický útok 11. září 2001 anásledné války

Hlavní poučení zpřelomového období 1981–2007

Bankovní krize ajejídůsledky (od roku 2008)

Americká krize ajejí původ

Chronologie americké krize

Reakce úřadů atrhu na finanční krizi

Evropská bankovní krize

Řecká aitalská finanční abankovní krize

Budoucnost (počínaje rokem 2019)

Finanční represe

Sociální stát ajeho zhoubné bujení

Demografická krize

Krize demokracie

Co bude sEvropou?